道可特专题 | 外资PE在中国发展的瓶颈（三）：从外商投资企业上市规则看“退出黑洞”

虽然外商投资企业发行A、B股在理论上可行，但是实际上还面临一些障碍：

1．法律适用冲突

由于中外合资企业适用中外合资经营企业法，而上市公司适用公司法，因此，在中外合资企业上市过程中不可避免的出现一系列法律冲突，比如在公司的组织形式方面，根据中外合资经营企业法，中外合资企业的组织形式只能为有限责任公司，而根据公司法，上市公司必须是股份有限公司。尽管《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》这一行政规章已经解决了上述冲突，但在法律效力上看，仍需要以法律的形式来确认股份有限公司可以作为中外合资企业的组织形式。

再如，在公司的权力机构方面，根据中外合资经营企业法，中外合资企业的最高权力机构是董事会，而公司法规定的上市公司的最高权力机构是股东会。因此，中外合资企业改制为股份有限公司后，应当按照公司法的规定，将公司的最高权力机构确定为股东会，并建立股东大会的召集与决策程序。

虽然上述问题在实践操作中都有相应的化解之道，但是直接、明确的法律规范的缺失，无疑会给监管带来不必要的麻烦，也不利于鼓励中外合资企业境内上市。

2．改制要求过高

根据《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》，外商投资企业改制为外商投资股份有限公司，应有最近连续三年的盈利记录。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，外商投资股份有限公司上市条件之一为最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元。由此，正常情况下外商投资企业境内上市需要在改制前后分别保持至少连续三年的盈利记录，这对企业来说，保持持续经营十分困难，对PE来说，退出的风险被放大，退出的周期被拖延。

取消“内外有别”的外资利用政策、还原公平竞争的市场经济环境早已经成为中国外资利用政策改革的方向。然而，我国外商投资企业改制上市的政策法规依据，却又显现出内外资区别对待的痕迹，这在一定程度上又将内外资企业置于不公平竞争的境地。

外资PE为了达到同股不同权的目的，在某些情况下希望与企业共同设立中外合作经营企业。依照《中外合作经营企业法》的相关规定，合作协议是合作企业最高运作准则，合作双方有权自由约定分红比例、清算顺序、终止合作时间等问题，这无疑方便了外资PE进行优先分红权、优先清算权等特殊权利安排，有利于保证其收益的取得。

从理论上讲，《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》设定了中外合作企业变更为股份有限公司的途径与方法，而进行股份制改造的企业，只要符合上市条件，进行公开发行并上市是不应该存在障碍的。然而，从实践角度来看，鲜有中外合作企业上市的先例，特殊的历史沿革、实际控制人的连续性、经营的连续性等问题，都可能成为不通过发审的理由。而证监会的审批一向谨慎，含有外资成分的企业境内上市本身就存在一定的风险，合作企业这种组织形式会加大这种隐形风险。中外合作企业境内上市存在非常大的不确定性。

外资PE如果投资中外合作企业，上市退出的可能性微乎其微。中外合作企业上市问题的法律空白，是阻碍外资PE境内上市退出的又一桎梏。

外资PE投资于境内已设立外商独资企业时，或者外资PE与其他境外投资者在境内新设外商独资企业时，都可能将推动该独资企业境内上市作为退出的选择渠道。

外商独资企业上市的第一步是改制为外商投资股份有限公司。根据《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定暂行规定》，外商投资股份有限公司是由外国股东与中国股东在中国境内共同投资举办的企业法人，且半数以上的股东在境内有住所。从规定来看，外商投资企业改组为外商投资股份有限公司，必须至少有一个发起人为中国股东，如果境外股东人数大于两名，则境内投资者必须保持在两名以上。这对于外商独资经营企业来说，是个不小的问题，首先，境内投资者比例过半，要求引入新股东的数量较大，进入的风险提高可能性相应降低；其次，由于引入境内股东意味着企业要对境内投资人增发新股，或者转让部分股份于境内投资者，这必然导致原始股东股权比例的稀释，并同时导致原始股东对企业控制力的减弱。

缺乏对外商投资企业境内上市的明确制度安排，迫使外商独资企业不得不变身为合资企业再上市，是我国资本市场法律体系中非常凸显的一个缺失。

总之，外资PE在境内退出，面临着严重的制度“黑洞”，所谓黑洞，一方面是法无明文规定，无法可依；另一方面是法无明文规定，监管机构自由裁量权的使用缺乏监管，发审问题存在不确定、不透明的情况。如何封堵“黑洞”，将成为我国鼓励外资PE境内投资，大力发展人民币基金，用国际资本市场带动境内资本市场繁荣的关键环节。