道可特研究丨市值管理与操纵市场

Original 私募业务团队道可特法视界 2023-08-26

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「道可特法视界第1496篇原创文章」

资本市场中，借市值管理之名，行操纵市场之实的行为并不鲜见。今年5月，某微博大V爆料某上市公司与盘方合谋进行市值管理、“坐庄赖账”等情况，对此，证监会态度鲜明：“对于以市值管理之名实施操纵市场、内幕交易等行为，我们始终秉持‘零容忍’态度，依法予以严肃查处。涉嫌犯罪的，及时移送公安机关。一旦发现上市公司及实控人、私募基金、公募基金等相关机构从事或参与相关违法违规活动，我会将一查到底、依法严惩，并及时向社会公布。”

序

言

YAN

一、操纵市场

我国现行法律法规并没有对市场操纵直接作出明确统一的定义，但新《证券法》第五十五条及《刑法》第一百八十二条，都对操纵市场行为进行了界定，主要包括：

（1）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；

（2）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；

（3）在自己实际控制的账户之间进行证券交易；

（4）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；

（5）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；

（6）对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；

（7）利用在其他相关市场的活动操纵证券市场；

（8）操纵证券市场的其他手段。

由以上列举的行为可以看出，操纵行为主体为一人或多人联合，主观上为故意，具有影响证券交易量价的目的；客观上一是要有操纵行为，即存在集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合买卖证券或者连续买卖证券的行为；二是要有操纵结果，也就是操纵行为造成了影响证券交易量价的结果。

二、市值管理

市值管理并不是一个法律概念，一般认为，市值管理是指上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为，其核心在于价值创造、价值实现和价值经营。2014年5月8日发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见（国发〔2014〕17号）》首次明确了“鼓励上市公司建立市值管理制度。”

上市公司进行市值管理的方法多样，在股价被低估的情况下，可以采用回购股票、大股东增持、锁定甚至高管主动减薪，回馈投资者等方式来提振投资者信心，稳定股价，亦或是通过产融结合、并购重组等方式做大市值。这些方式都是合规的市值管理方式。但实践中，不乏以市值管理为掩护实施操纵市场的行为，比如财经公关市值管理有些就成了造谣、捏造，私募市值管理则变为庄家操控股价，收割散户韭菜，更有甚者，甚至财务造假。

三、以市值管理之名，行操纵市场之实

证监会近年来披露的操纵市场案件中，各类“伪市值管理”案件一直层出不穷。证监会主席易会满在中国证券业协会第七次会员大会上的讲话表示，“伪市值管理”本质是上市公司及实控人与相关机构和个人相互勾结，滥用持股、资金、信息等优势操纵股价，侵害投资者合法权益，扰乱市场秩序。

结合各类“伪市值管理”案件，其与合规的市值管理区别主要体现为：

一是主观上是否具备操纵证券交易价量的意图；

二是客观上是否存在集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合买卖证券或者连续买卖证券的行为；

三是是否产生影响证券交易价量的客观结果；四是操纵人是否从中获利。

1、阜兴集团、李卫卫操纵大连电瓷集团股份有限公司（以下简称大连电瓷）股票案

2016年3月，阜兴集团董事长朱一栋与大连电瓷原实际控制人刘某雪达成初步收购意向并支付定金，拟收购大连电瓷控股权。此后，朱一栋与阜兴集团并购重组事业部总经理郑卫星提及其担心刘某雪接触其他买家，致使收购无法顺利进行。郑卫星建议朱一栋先在二级市场买入，并称其认识做市值管理的操盘手，可以安排专业人士操盘。随后，朱一栋指示郑卫星开始在二级市场买入“大连电瓷”。2016年6月，经郑卫星引荐，朱一栋开始与李卫卫合作，以做大公司市值为目的，操纵“大连电瓷”股价。阜兴集团向李卫卫提供配资保证金，李卫卫负责从场外配资并操作账户交易“大连电瓷”。2017年3月2日，大连电瓷停牌。2016年6月28日至2017年3月2日，阜兴集团、李卫卫累计控制使用461个账户，在155个交易日交易“大连电瓷”期间，实施了利用资金优势连续买卖，拉抬股价；虚假申报操纵开盘价；在自己控制的账户之间交易，影响交易量；控制大连电瓷的信息披露，上市公司配合发布利好信息等利用信息优势操纵股价的操纵行为。大连电瓷于2017年12月6日复牌后，股价连续跌停，至12月11日盘中打开跌停，之后账户组陆续卖出大连电瓷股票。2016年6月28日至2017年3月1日，大连电瓷累计上涨114.32%，偏离同期中小板综指112.46%。2017年3月2日，大连电瓷停牌并发布公告启动重大资产重组。2017年12月6日，上市公司复牌后，账户组陆续卖出涉案股票，截至2018年3月28日，合计亏损5.51亿元。

2、蝶彩资产、谢风华、阙文彬操纵“恒康医疗”股价案

2013年5月，德邦证券、蝶彩资产和“恒康医疗”实际控制人阙文彬三方签署《研究顾问协议》，协议约定蝶彩资产作为研究顾问机构提供顾问服务，蝶彩资产根据阙文彬在“恒康医疗”股价不低于20元/股的情况下对持有的2,000万股“恒康医疗”进行减持的需求，提供减持策略报告和操作方案，蝶彩资产收取研究顾问费。从2013年5月9日起至7月4日，蝶彩资产及其实际控制人谢风华向阙文彬提出一系列“市值管理”建议，阙文彬通过实施部分“市值管理”建议，包括期间披露收购三家医院，但未完整披露收购医院价款；未及时披露“DYW101”项目，并用误导性陈述影响投资者预期；在操纵期间选择时点披露“独一味牙膏”研发及生产进展，增加操纵期间“利好”信息披露密度，影响投资者预期操纵“恒康医疗”股价。2013年7月3日、4日阙文彬成功以20元/股均价减持“恒康医疗”2200万股，蝶彩资产、谢风华完成了与阙文彬约定的“市值管理”目标。2013年5月9日至7月3日期间，“恒康医疗”股价累计上涨24.86%，同期中小板综指累计下跌1.24%，偏离26.10个百分点；同期深证医药行业指数累计下跌1.91%，偏离26.77个百分点。2013年5月9日至7月4日期间，“恒康医疗”股价累计上涨15.52%，同期中小板综指累计下跌0.80%，偏离16.32个百分点；同期深证医药行业指数累计下跌3.11%，偏离18.63个百分点。2013年7月3日、4日，阙文彬通过大宗交易系统减持“恒康医疗”2200万股，共获利51,621,068元。2013年7月5日，阙文彬按照约定支付了蝶彩资产研究顾问费48,580,000元。2013年7月5日至8月30日期间，阙文彬减持“恒康医疗”完成后，股价累计下跌2.45%，同期中小板综指累计上涨6.94%、深证医药行业指数累计上涨3.03%，恒康医疗没有发布任何对股价有影响的信息，其股价因缺乏利好信息支撑而下滑，涨势显著弱于可比指数。

本案系上市公司实际控制人与私募机构内外勾结讲故事、造热点、炒股价的一起典型案件。恒康医疗实际控制人阙文彬为实现高价减持股票的目的，与蝶彩资产实际控制人谢风华合谋实施信息操纵。双方约定“管理”股价的目标和利益分配比例，合谋设立资管产品参与交易。利用作为上市公司实际控制人具有的信息优势，控制恒康医疗密集发布利好信息，人为操纵信息披露的内容和时点，未及时、真实、准确、完整披露对恒康医疗不利的信息，夸大恒康医疗研发能力，选择时点披露恒康医疗已有的重大利好信息，借“市值管理”名义，行操纵股价之实。通过上述一系列信息披露的综合起效，客观上误导了投资者，影响了“恒康医疗”股价，股价达到预期后，蝶彩资产、谢风华安排阙文彬通过大宗交易减持“恒康医疗”股票2200万股，非法获利5100余万元；蝶彩资产、谢风华分得4858万元。

CONCLUSION

结尾

随着新《证券法》以及《刑法》修正案（十一）的出台，对操纵市场行为已经构建了行政、刑事、民事的全方位立体式追责体系。7月6日，中办、国办公布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，对加快健全证券执法司法体制机制，加大重大违法案件查处惩治力度，加强跨境监管执法协作，夯实资本市场法治和诚信基础，推动形成崇法守信的良好市场生态作出重要部署。证监会主席易会满就《关于依法从严打击证券违法活动的意见》发布接受新华社记者专访中亦表示，证监会将会同公安机关坚决打击“伪市值管理”等违法行为，切实净化市场生态。但对于企业而言，既不能因噎废食，谈市值管理而色变，也不能违规操作，违反监管规定甚至触犯刑法。成熟的资本市场需要成熟的市值管理模式，其有赖于上市公司市值管理制度指引出台，帮助上市公司厘清市值管理的概念和边界，为市值管理正本清源。

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