道可特研究丨实战不良资产系列（二）：中国几次不良资产的大潮

Original 陈杰李静道可特法视界 2023-08-26

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「道可特法视界第1588篇原创文章」

引言：不良资产是逆经济周期下较好的投资选择。自四大资产管理公司成立以来，中国的不良资产投资，已经经历了三次浪潮，我们可见的第四次浪潮已经到来。律师事务所历来是不良资产市场中最重要的服务方，道可特“实战不良资产”系列，旨在系统梳理不良资产市场发展及实务，希望不良资产市场参与方长期关注。

本期为大家带来实战不良资产系列（二）：中国几次不良资产的大潮。

一

不良资产早期的政策性剥离处置

首批不良资产，属于政策性剥离。不良资产剥离至资产管理公司后，如何高效处置不良资产是一个新课题，在当时，国内的资产管理公司对于不良资产的处置并没有明确的思路，基本上是在“摸着石头过河”，部分项目在尝试做“债转股”。一些海外不良资产处置经验被引入。

一些密切关注中国金融改革的国际投行也发现了这个巨大的金矿，他们成了中国不良资产交易市场的第一批买家。2001年10月，财政部、央行和外经贸部联合发布《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，正式打开了外资进入不良资产市场的大门。

2001年6月，华融向全世界宣布将打包出售不良资产（即大名鼎鼎的“华融1号”）。经过争夺，2001年12月，KTH基金公司和摩根士丹利、雷曼、所罗门、国际金融公司等外资组成的联合投标团仅以7个亿（8.125%的折扣）拿下了华融3个资产包，价值108亿。2003年，摩根士丹利完成这笔不良资产的处置，赚取了惊人的利润。

在“华融1”招商成功之后，信达、东方、长城、华融陆续将多笔不良资产与外资投行合作，在与外资合作的过程中，AMC也获得了一些经验，同时也自己处置不良资产。2004年底，据银监会统计，不包括债转股，AMC共处置了6750亿不良资产。根据普华永道的统计，其中外资投行共买了价值60.16亿美元的不良资产，约占总量的十分之一。

不良贷款的特性毕竟是债权，所以自一开始，司法处置就会是最重要的处置方式。针对四大AMC的成立以及不良资产生态的建立，最高人民法院也相应出台司法解释来规范不良资产剥离和处置中的新问题。《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》于２００１年４月３日由最高人民法院审判委员会第１１６７次会议通过。自２００１年４月２３日起施行。这一司法解释，明确了不良债权剥离后AMC的诉讼主体，明确AMC可以主张抵押权，并就债权公告中断诉讼时效等司法中遇到的问题给予明确，这个司法解释是此后不良资产投资生态发展的重要基础。

回顾不良资产的早期处置，外资投行在投资方走在了前面，原因是发达国家经历过经济周期的波动对不良资产的价值认识与国内投资方有差距，另在当时，不良资产投资的资金门槛也是比较高的。同时，律师事务所自有不良资产行业开始，就参与其中扮演重要角色，直至今日。尽职调查、司法处置、债转股等无不需要经验丰富的律师参与，直至今日，不良资产生态中，律师仍然是最重要的服务商。当时的资产处置和收购并没有什么成熟的估值体系，但不良资产的生态自那时起就开始逐步形成。

二

不良资产的商业化剥离和处置开启

政策性不良资产剥离阶段的不良资产处置，四大AMC取得了卓越的成绩。据统计，截至2003年末，我国四家金融资产管理公司共累计处置不良资产5093.7亿元，累计回收现金994.1亿元，占阶段性处置不良资产的19.52%。其中：华融资产管理公司累计处置不良资产1360.4亿元，回收现金293.7亿元，占处置不良资产的21.59%；长城资产管理公司累计处置不良资产1652.4亿元，回收现金 158.0亿元，占处置不良资产的9.56%；东方资产管理公司累计处置不良资产866.5亿元，回收现金164.5亿元，占处置不良资产的18.99%；信达资产管理公司累计处置不良资产1214.3亿元，回收现金377.9亿元，占处置不良资产的31.12%。

四家金融资产管理公司共与580多户国有重点企业签订了债转股协议，转股金额近4000亿元。债转股企业2000年资产负债率由73%降至50%以下，减少利息支出200亿元，其中80%的债转股企业实现了扭亏为盈。尤为重要的是，债转股推动了企业改制进程，实现了股权结构多元化，明确了出资人主体，在一定程度上强化了所有者约束。债转股企业法人治理结构的明显改善，为下一步持续良性发展打下了制度基础。与此同时，金融资产管理公司与为数不少的国有企业债务人达成了资产、债务重组的协议，减轻了一些国有企业的财务负担，使它们重新获得了生存和发展的机会。对一些具备条件的企业，积极推荐上市，帮助国有企业充分运用资本市场功能，加快改革和发展。

在整个资产处置过程中，资产管理公司将诸多不良资产项目通过运用兼并、重组、破产等业务手段，推动了资源的市场化流动，促进了国民经济结构调整。资产管理公司把不良资产看作是一种配置不当的资源。四家金融资产管理公司还对二十余家上市公司进行了有效重组，使这些上市公司重新获得了生机，促进了证券市场的稳定，维护了投资者的利益。

这些工作为国有商业银行的改革打下了良好的基础。通过不良资产的大规模一次性剥离，国有商业银行的资产负债表得到了显著的改善，向提升国际竞争力的目标迈出了十分重要的一步。

从2003年起，商业银行改革加速，四大资产管理公司收购不良资产的方式也转为非行政审批的方式，通过公开招投标进行。政府加速国有商业银行改革步伐，首先对建行、中行注资，推动建行和中行进行股份制改造并尽快上市。与第一次政策性剥离的区别是，第二次剥离采取商业化运作模式，由央行牵头组织不良资产包招标，由四大金融资产管理公司参加投标，从而自剥离之时起锁定资产损失。自此不良资产的生态源头由“政策性剥离”进入到“市场化剥离”阶段。

2004年6月，中行和建行再次剥离不良资产共2787亿元（中行1498亿元，建行1289亿元），均为可疑类贷款，采取封闭式招标竞价，信达以约31％的高价夺标。这部分再贷款由信达负责偿还，偿还期限为五年。2005年6月，工行将4590亿元可疑类贷款打成35个资产包，面向四家AMC招标，平均转让价格为资产面值的26.38％。这次竞价中，长城拿到17个资产包，占该次拍卖资产量的56％，中标2570亿元，东方、信达、华融分别中标1010亿元、571亿元、238亿元。

不良资产商业化剥离后，整个不良资产投资及处置的生态开始快速发展。2004年4月，财政部出台《资产管理公司投资、委托代理、商业化收购业务风险管理办法》，为资产管理公司商业化运作创造条件。

资产管理公司经营范围新增三大内容：

一是根据市场原则，商业化收购、管理和处置境内金融机构的不良资产；

二是接受委托从事经金融监管部门批准的金融机构关闭清算业务；接受财政部、人民银行和国有银行及其他机构委托的不良资产管理与处置业务；三是运用资产公司现金资本金对所管理的政策性和商业化收购不良贷款的低债资产进行必要投资。

资产管理公司经营范围获得重大突破。四大AMC开始从其他银行收购不良资产。2004年期间，信达收购交通银行不良贷款、竞价收购上海银行、深圳商业银行等十几家金融机构的不良资产包上万亿元。

四大AMC抓住这一机遇，逐步转型为市场化的资产管理为主的混业经营金融机构。2008年，财政部印发《金融资产管理公司资产处置管理办法（修订）》的通知，鼓励资产管理公司转型，探索可持续发展之路。随后由于政策性任务逐渐完成，四大AMC在此后先后加强了商业化进程，虽然具体定位不同，但都在向金控集团方向发展。此后的发展中，由信达率先开始，四大AMC都走上了股改上市，做大做强之路。

三

地方AMC的诞生和崛起

随着不良资产投资处置逐步形成一个独立的市场，很多地方政府也在角逐作为一级市场资质的AMC牌照。金融市场也一定程度上希望打破“四大”的垄断格局，创造更加透明的资产管理市场。2012年财政部出台《金融企业不良资产批量转让管理办法》6号文直接催生了地方AMC牌照。2013年银监会下发《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》（“45号文”）确定准入门槛。

2016年10月，银监会办公厅向各省级政府下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》（银监办便函〔2016〕1738号），取消了对地方AMC收购不良资产不得对外转让的限制，并且允许有意愿的省市增设一家，银监会公布地方AMC名单速度明显加快。截至2021年末，我国地方AMC总共有59家，如下附表：

地方持牌AMC列表

1	安徽	安徽国厚金融资产管理股份有限公司
2	安徽	安徽省中安金融资产管理股份有限公司
3	北京	北京市国通资产管理有限公司
4	北京	北京资产管理有限公司
5	重庆	华润渝康资产管理有限公司
6	重庆	重庆富城资产管理有限公司
7	福建	福建闽投资产管理有限公司
8	福建	兴业资产管理有限公司
9	福建	厦门资产管理有限公司
10	甘肃	甘肃资产管理有限公司
11	甘肃	甘肃长达金融资产管理股份有限公司
12	广东	广东粤财资产管理有限公司
13	广东	广州资产管理有限公司
14	广东	深圳市招商平安资产管理有限责任公司
15	广西	广西金控资产管理有限公司
16	广西	广西广投资产管理股份有限公司
17	贵州	贵州省资产管理股份有限公司
18	海南	海南联合资产管理有限公司
19	海南	海南新创建资产管理股份有限公司
20	河北	河北省资产管理有限公司
21	河南	中原资产管理有限公司
22	河南	河南资产管理有限公司
23	黑龙江	黑龙江省嘉实龙昇金融资产管理有限公司
24	黑龙江	黑龙江国瑞金融资产管理有限公司
25	湖北	湖北省资产管理有限公司
26	湖北	湖北天乾资产管理有限公司
27	湖南	湖南省财信资产管理有限公司
28	湖南	长沙湘江资产管理有限公司
29	吉林	吉林省盛融资产管理有限责任公司
30	江苏	江苏资产管理有限公司
31	江苏	苏州资产管理有限公司
32	江西	江西省金融资产管理股份有限公司
33	江西	江西瑞京金融资产管理有限公司
34	辽宁	辽宁资产管理有限公司
35	辽宁	辽宁富安金融资产管理有限公司
36	辽宁	大连国新资产管理有限责任公司
37	内蒙古	内蒙古金融资产管理有限公司
38	内蒙古	内蒙古庆源绿色金融资产管理有限公司
39	宁夏	宁夏顺亿资产管理有限公司
40	宁夏	宁夏金融资产管理有限公司
41	青海	昆朋资产管理股份有限公司
42	山东	山东省金融资产管理股份有限公司
43	山东	泰合资产管理有限公司
44	山东	中信青岛资产管理有限公司
45	山西	华融晋商资产管理股份有限公司
46	山西	晋阳资产管理股份有限公司
47	陕西	陕西金融资产管理股份有限公司
48	上海	上海国有资产经营有限公司
49	上海	上海睿银盛嘉资产管理有限公司
50	四川	四川发展资产管理有限公司
51	四川	成都益航资产管理有限公司
52	天津	天津津融资产管理有限公司
53	天津	天津滨海正信资产管理有限公司
54	西藏	海德资产管理有限公司
55	新疆	新疆金投资产管理股份有限公司
56	云南	云南省资产管理有限公司
57	浙江	浙江省浙商资产管理有限公司
58	浙江	光大金瓯资产管理有限公司
59	浙江	宁波金融资产管理股份有限公司

地方AMC的发展，对于不良资产生态是一个极大的推进，很多民营资本也通过参股参与地方AMC。AMC牌照可以直接从银行交易获取不良贷款，这个牌照成为不良资产市场投资的一级市场资质，也就有了部分投资人“借资质”“借通道”的模式。不过，2016年3月份，银监会发布了《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》（银监办发[2016]56号）明确要求AMC（包括地方）收购银行业金融机构不良资产要严格遵守真实性、洁净性和整体性原则，通过评估或估值程序进行市场公允定价，实现资产和风险的真实、完全转移。至此，AMC通道代持业务出现合法性问题。

四

不良资产服务互联网平台

早在2001年，华融资产设立网站“华融资产在线拍卖专区”。2003年，中关村技术产权交易所发起成立“金融资产超市”。2012年，最高人民法院开通诉讼资产网，同年浙江省高院与淘宝网合作开展“司法拍卖平台”。为规范网络司法拍卖行为，最高人民法院相继出台了《关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》（法释〔2016〕18号）、《关于建立和管理网络服务提供者名单库的办法》。2016年11月25日，最高人民法院发布了《关于司法拍卖网络服务提供者名单库的公告》，确定将淘宝网、京东网、人民法院诉讼资产网、公拍网及中拍网5家平台纳入名单库。2019年又增补了工商银行融e购和北京产权交易所进入名单。

司法拍卖本身就是不良资产处置中的一个重要环节，网络司法拍卖的盛行无疑加速了不良资产和互联网的结合。围绕不良资产的创业大潮也在涌动，产生了像野火金融、360PAI.COM、资产360这样影响较大的不良资产互联网平台。然而，当前除拍卖交易类平台外，其他平台并没有快速发展，究其原因，笔者认为，不良资产的成交本身不是高概率的交易，这一领域要有对信息的专业分析，这直接关乎资产实现价值。如何将领域内信息进行专业加工和分析转换成真正对投资商有价值的信息，应该成为很多互联网平台思考的方向。

五

不良资产在较长时间内将会成为

重要大类投资市场

随着不良资产市场配套完善，参与不良资产的资金越来越多。近年来，不良资产处置的方式越来越多样化，而不仅仅是单一的司法处置。一级市场及二级市场的参与者不断扩展处置模式，通过债转股、债务重组、并购、破产重整、资产证券化、债务资产置换或者多个手段结合获取更大收益。

由于不良资产中，大量债权的抵押物和查封物都是社会必须的生产生活要素，仍有一定价值，以合适方式取得不良资产，投资者往往可以获得更多价格低廉的优质资产。经济压力下，更多企业出现经营困境，也给了不良资产投资者获得优质企业股权的机会。笔者认为，不良资产投资会长期成为一个大类投资。展望未来，产业参与以资产重组的方式进行不良资产的处置再利用会成为投资回报率较高的模式。

回首不良资产投资行业的历程，都在给投资者巨大的创造财富的机会。笔者总结，首轮政策性剥离的不良资产投资机会中，主要被外资投行占了先机，这一轮的投资价值更多是新生事物的红利。第二轮商业化不良资产剥离过程中，国内资本有了更多的参与机会，这一轮投资者的回报与社会资产价格上升有着密切的关系。近几年来，社会信用体系在不断完善，2015年7月22日，最高院颁布施行《最高人民法院关于限制被执行人高消费及有关消费的若干规定》，同时通过不断提升执行信息化手段，实现了对银行账户、支付宝、微信等账户的网络查询、网络冻结和网络扣划。这些措施大大提升了执行效率，优化了不良资产处置的环境。这一轮不良资产投资回报是社会信用体系的不断完善带来的红利。

当然，近年来介入不良资产投资而损失巨大的也大有人在，如东方成安百亿不良资产基金暴雷事件。那么如何安全地做好不良资产投资就是个问题。将不良资产投资的生态抽象化，笔者认为微观层面最重要的就是资金、信息、专业人才，将这三种能力结合起来，方能安全地做好不良资产投资。

阿里巴巴有著名的“不良资产三端论”，即资金、项目、服务商三端。此处的服务商有很多，其中最重要的就是律师和律师事务所，即专业人才。不良资产从项目尽职调查、处置催收、资产重组、资产证券化、债务重组、破产重整以及不断创新的处置方式，都离不开律师设计和执行方案，这个生态圈中，律师群体可以说是非常重要的服务提供商。不良资产领域也可以说是律师事务所的重要战场。

DOCVIT

作者简介

陈杰

▨ 北京市道可特律师事务所高级合伙人、管委会委员、金融专业委员会主任

▨ 北京市律师协会银行金融专业委员会委员▨ 华茂金台基金管理有限公司(人民网基金)投资决策委员会委员▨ 北海国际仲裁院仲裁员▨ 理财师协会首席法律顾问

教育背景：

天津大学法学专业

业务领域：

深耕不良资产与资本市场领域，专注企业商事诉讼与仲裁

执业经历：

主要律师执业领域为金融领域，服务对象多为金融机构、资产管理机构，在证券市场、投融资市场有丰富的非诉讼法律服务经验，曾代理多家证券公司、资产管理机构、基金公司、信托公司等的金融争议解决案件，熟谙股权融资、债权融资及企业上市。曾担任恒泰证券外聘内核委员。

专业成果：