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人民币VC的一层恐惧被揭开了

杨博宇 投中网 2023-02-27

不敢重仓,是长期以来人民币基金“共同的恐惧”。
文丨杨博宇
来源丨投中网
美元基金与人民币基金的差异,让人不由想起多年前人民币机构大佬们对于“不敢重仓”的集体反思。

当年,面对错过互联网企业的尴尬境地,深创投董事长倪泽望、达晨财智总裁肖冰、同创伟业创始人郑伟鹤等都不约而同地表达了“遗憾”。郑伟鹤就说道,“美元基金一个上市项目赚几百倍,我们上市项目不少,但加起来没有人家一个案例挣得多。”达晨财智高级合伙人邵红霞更坦言,“美元基金可以把一只基金重仓压在三五个项目上,我们不敢照搬这样的打法,不敢失败,投资相对分散。”

没错。不敢重仓,只敢“撒胡椒面儿”,是长期以来人民币基金的“共同烦恼”。回到火热的人民币市场上,出现的一种匪夷所思的现象就是“C轮荒”——大部分机构只敢投最早期的1-2轮,靠后的轮次集体哑火。这一方面是二级市场股价下跌的倒逼,另一方面,则是供给端的问题:人民币基金是不敢投靠后的轮次,不敢重仓,还是不会投?畏惧、恐惧的背后是不懂?还是不能?

这在过去被归咎于能力问题——人民币基金有没有能力投出α回报?直到今天,疑问犹在。

不过情况也发生了一些变化。在“能不能”之上,叠加了一层“愿不愿意”。启明创投邝子平就说道:“人民币投资生态里缺乏在早中期有能力和意愿投资数亿,甚至数十亿元人民币的投资人。”能力与意愿被放置在了一起。

为何“意愿”会成为一个问题?要回答这一问题,不如让我们先从新能源赛道的两个投资案例讲起。


两个新能源企业的投资案例



2017年,小鹏汽车G3 1.0版本样车正式下线。这是何小鹏全职上岗小鹏汽车后,推出的第一款汽车。五源资本创始人刘芹是最早见到样车的投资人之一。“整体非常粗糙,基本就是手工敲打出来的”,刘芹事后如此评价。

但这并不妨碍刘芹做出投资决策,在小鹏汽车寻求A+轮融资时,刘芹毫不吝啬地给这个“毛坯”项目投了钱,并且在随后的B轮、C轮连续追加投资。2020年小鹏汽车上市,市值170亿美金。五源资本凭借当初的重仓下注,大赚800多倍。押注小鹏汽车的不止五源资本,GGV纪源资本、红杉资本、经纬创投都参与其中,和以往的TMT赛道一样,这是一场美元基金的狂欢。

另一个项目是广汽埃安。2017年,广汽集团成立新能源品牌广汽埃安。在广汽集团的加持之下,该项目一路高歌猛进。2022年前10个月,广汽埃安一共卖出212384台汽车。当月,广汽埃安也宣布完成第一轮融资,一共53家机构注资,融资金额高达182.94亿元,投后估值超过1000亿。

同样是新能源汽车的融资案例,背后却是两套不同的叙事逻辑:美元基金押注小鹏汽车,讲的是英雄惜英雄,成就梦想的故事;人民币基金报团广汽埃安,讲的是资源对资源,做大做强的故事。

前者传奇,后者朴实。前者喜欢讲投资人的敏锐,创业者的勇气;后者喜欢讲企业的转型,产业的升级。前者爱讲大赚数百倍,为LP投出了α回报,后者爱讲建圈强链,促进了区域经济发展。不同的叙事最后汇聚到一个历久弥新的话题上:美元基金敢下注,人民币基金不重仓。

启明创投邝子平认为这一现象在未来还将愈演愈烈:“一个大型美元VC基金投资3000-5000万美元,甚至领投一轮上亿美元融资的案例,过去都是司空见惯的……但是对大多数人民币的财务投资人,要么就是用比较小的金额(比如1000万元人民币左右),在企业创办早期冒比较大的风险,要么就是以比较大的金额在企业成熟期追求低风险的投资。而不会选择用数亿元去冒险。”

“以比较大的金额在企业成熟期追求低风险的投资”,广汽埃安的案例正是他讲述的后者。

在某头部人民币基金任职的李彬,把两个币种的不同投资风格归结到发展阶段上。唐·瓦伦丁在上个世纪70年代就创办了红杉资本,至今美国人已经风险投资行业摸索半个世纪,而“我们才是一个20岁左右的年轻小伙儿。不论是在内部治理还是投资模式上都学的西方”。不敢下注“是客观的事实”。

他举了一个例子:比如当下最显著的问题之一——基金定位不清晰。“(人民币)GP同质化越来越严重,大家看的赛道都汇集了,消费文旅都不看,全部涌入科技行业。”GP同质化加剧了行业内卷,背后是专业化能力不足。

这不仅是李彬的看法,几乎是行业共识。

不过自从一级市场转向硬科技赛道之后,人民币基金却悄悄发生了改变。“大家已经不指望像以前美元基金一样,动辄翻十几倍的回报了。”在某知名FA任职的孙宏向我分享了她的观察,“(几十倍回报)非常不现实,甚至能有个30%就不错了。”

如果说以前人民币基金是“人平心不平,”那么现在不少基金的“心”也平了——“大家的预期普遍降低”。

究其原因,孙宏认为这是高端制造业的特点决定的。过去美元基金的投资项目与现在新能源与新材料项目大为不同,“一个项目从研发到试产再到扩产,每一个环节需要钱都算得清清楚楚,能够投多少钱或者企业需要多少钱都更为清晰,并非一家机构想投多少就投多少。”

换句话说,人民币基金热衷的赛道,似乎容不下更激进重仓的投资风格。


制造业容不下激进重仓?



锂电池正极材料供应商融通高科的例子印证了王宏的观察。该公司董事长何中林在一次采访中讲到了企业的融资节奏:“1万吨磷酸铁锂,(约投入)2.3个亿……我们经历了4轮融资,融进了80多个亿。马上进行Pre-IPO轮融资30-40亿,所以拿到手上的现金是110亿(左右)。110亿刚好建46万吨产能。”而至于补充流动资金等,则计划通过银行授信和政府配资来完成,对风投的需求降低。

另一点也值得一提,融通高科在2016年左右成立,据公开资料显示第一次融资完成是在2021年,意味着公司前五年的投入都是自有资金。这不是个例,而是包括广汽埃安在内不少案例的普遍现象:在企业创立早期,风险投资的参与度与以往美元基金所关注的赛道相比还比较低,甚至不少企业直到上市都没有拿过融资。

据CVSource投中数据显示,在2022年1-11月IPO重点行业退出表现中,制造业的VC/PE渗透率为75.16%,而人工智能和运输物流行业是100%,医疗健康和IT信息化则都在87%以上。是不是因为制造业投资回报最低,导致VC/PE参与度不高呢?至少从数据统计上不能证实这一点。据数据显示,制造业账面回报倍数是2.8倍,虽然低于人工智能、医疗健康和IT信息化,但是远比运输物流行业的1.16倍要高。

根本原因或许还在企业发展特点上。在某央企旗下的产业投资基金任职的史杰说道,“工业界所有的生产都有周期,下游市场的消化能力也有限。制造业企业获得竞争优势最主要的方式是降本增效。而并非像互联网行业在短期内不断投入,以扩大先发优势和市场占有率来击垮对手。”

举一个产业界的例子,目前国内光伏巨头并非是最早上市的无锡尚德和江西赛维。而是隆基绿能和通威股份等企业,这些企业充分利用了2009-2013年产业周期调整的机会,逆势扩张做大做强。笔者曾向某光伏巨头内部人士提出过一个问题:如何应对钙钛矿等新兴技术的迭代?对方表示,在技术研发企业一直在跟进,但不急于大量投入。因为每一条新生产线建设都需要18-24个月时间,企业投入前必须考虑未来2年内的技术和产能趋势。这也从侧面说明,制造业的投入节奏有自己的规律。

而且,“一般的企业拿到订单后,就有了源源不断的现金流,对于单纯的财务性投资需求量不大。”所以当其中一些优秀的企业选择融资时,寻求的往往是财务之外的支持。“(企业)会权衡政府、产业上下游等各方利益,综合考虑让哪些背景的投资方进入。”

不止广汽埃安、融通高科如此,成都一家半导体企业就曾向我说道,“我们一直对融资的需求不太迫切,(因为)我们压根就不缺钱。”后据公开资料显示,这家半导体公司的投资方大部分为产业方,包括头部新能源汽车公司和芯片制造企业。

史杰在提到最近的一次投资经历时也表达的相似的观点,“(企业)非常强势,要谁就是谁,(投资方)名单都是他们指定的。”

可见,人民币基金在投资制造业时,受到的约束条件更多。其投资风格也保持着与企业生产周期同频的节奏。从这个角度看,人民币基金的追随策略,在某种程度上是制造业发展特征在资本市场的一种演绎。是基于市场需求的一种被动选择。


弹药紧缺,削弱“冒险”意愿



“不过,只要是大基金能领投还是都想领投。”史杰说道。没有人可以拒绝获得α回报的诱惑。如果有,那可能是因为没钱。

美元基金为何成功?

GGV纪源资本掌门人符绩勋在最近的一篇文章中,分析了美国的货币政策对美元基金的影响。在他看来,自2008年金融危机之后,美联储进行了多次量化宽松。其结果之一,就是让资本变得不再稀缺,海量的钱涌进了一二级市场。全球美元基金规模都不断扩大,活跃在中国市场的机构更是如此。有了规模,才有重仓下注的底气。

这么看,过去美元基金的黄金时代,占据了“天时”。“在以前20年低息环境下,全球通胀普遍较低,全球化让生产效率最大化,资本成本有效降低。资本更愿意花钱购买企业的未来。”也只有在这样的环境下,才会出现大量重仓押注的现象。

但反观人民币基金。单只规模“很少见到二三十亿的。一般都是3-5亿,有的甚至1-2亿。这样的小规模基金,敢赌吗?风险太大了。”李彬说道。

不过,现在“天时”的优势已经不在。2018年后,美国开始收紧货币政策。几乎同时,“募资难”的说法开始见诸报端。2020年后,又随着疫情冲击、地缘政治、逆全球化等因素影响,资金更为紧缺。

国内外两组数据可见一斑:据投中研究院《2022年中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告》显示,2022年我国VC/PE市场新成立基金的认缴规模共计6775亿美元,同比下降17%。

而在国外,SVB Capital和Campden Wealth Family Offices 在调查了30个国家的139个家族办公室后,发布了《家族办公室风险投资报告》。报告显示,2022 年下半年,家办对VC投资的兴趣显着放缓。相比2021年,2022年家办对风险投资出资下降了55%。其中,对后期风险投资的出资下降了60%,早期下降了44%。

不论是国内还是国外市场,LP的投资信心都大大折扣,出手更加谨慎。

当市面上没钱的时候,大家更加珍惜弹药。投资项目的逻辑也随之发生变化。用符绩勋的话说就是,“现在投资人关注的不是企业的未来成长性,而是企业的利润率。”这一点在我与数家企业创始人的交流中得到印证。VR内容制作公司拾光积木创始人大宝、虚拟数字人公司谛视科技创始人唐浩,都在采访中向我反馈到,投资人对于商业模式、盈利能力的关注度普遍增加。

不过在众多LP中,政府引导基金是一抹亮色。据CVSource投中数据显示,截至2022年末,各级政府共成立1531只政府引导基金,规模累计达到27378亿元。而且还保持着强劲的增长势头。2013-2022年期间,政府引导基金的数量复合年均增长率为24.50%,规模年复合增长率为44.34%。

国资成为人民币基金LP的主导力量,已经成为行业普遍现象。那么“GP就得符合政府引导基金的风格偏好。”李彬这么说道。国资的风格偏好与市场化LP相去甚远:不追求超额回报,但风控更加严格,在财务上严禁亏损。此外,返投、招引等附加条件成为标配,“有的LP甚至会要求与GP一起去调研项目”。这些要求不仅抬高了人民币基金的资金成本,而且削弱了机构赚取超额回报的动力。

“从整个社会发展看,肯定是有利的。不过对于机构而言,最终还是得由市场来决定。”史杰评价这一变化时说道。

回到人民币基金的重仓“意愿”上来。

能力问题肯定依然是机构的元问题。不过企业需求、募资环境的发生的变化,确实削弱了人民币基金的冒险“意愿”。“稍微分散一下风险,不要那么强的赌性”或许更符合当下的生态环境。

毕竟部分人民币基金急需面对的问题,不是如何赚取α回报。而是在一二级市场估值严重倒挂的情况下,努力实现β回报。这也意味着在更分散和隐秘的人民币基金市场,讲述的是一个比拼耐心的故事。

(应受访者要求,李彬、史杰、孙宏均为化名。)


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