【招商宏观】贸易摩擦可能将持续压低工业增速——一图一观点(2019年第38期)
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核心观点:
7、8月两月工业增速大幅低于预期,尤其是8月工业增速仅为4.4%,与电厂耗煤量增速背离,令市场疑惑。其实在我们看来,出口行业的工业增速以及这些行业出口交货值增速已经从7月就传递初明确的信息,即贸易摩擦对工业生产的影响已经全面显现。
例如,计算机、通信和其他电子设备制造业8月工业增速已经跌至4.7%,而该行业2010年以来月均增速为12.9%。通用设备制造业工业增速为零增长,专用设备制造业工业增速仅为3.3%。这些行业增速创下中美贸易摩擦爆发以来的最低水平。并且,上半年我国工业出口交货值占制造业GDP规模为43.9%,其中计算机、通信和其他电子设备制造业出口交货值占全部工业交货值的42.7%。因此,出口交货值对工业生产有重要的意义,而计算机、通信和其他电子设备制造业出口交货值增速的走势决定了全部工业出口交货值的走势,8月计算机、通信和其他电子设备制造业出口交货值同比下降4.6%,比上月放缓7.9个百分点,创40个月以来的新低。
所谓的工业增速与高频数据的背离也不存在,8月钢铁行业工业增速为10.4%,居于各行业首位,有色工业增速为8.5%,非金属矿物制品业工业增速为8.1%。高耗能行业工业生产普遍好于出口行能,这与电厂耗煤量的表现是吻合的。但是出口行业生产形势的明显恶化主导了近期工业增速的表现。因此,从传统的高频数据预测工业增速失效了。
我们预计9月出口行业生产可能仍将受到贸易摩擦的冲击,难以改善,这不但将拖累9月工业增速以及3季度GDP增速,出口增速也将进一步恶化。
一图一观点
一、美联储可能重新扩表的两个出发点
9月19日,美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至1.75%-2.00%,符合预期,但此外鲍威尔还谈到,美联储扩表时间可能比预期更早。
这一表态也并非空穴来风。在8月22日公布的7月美联储议息会纪要中,7月美联储议息会重点讨论了QE,肯定了资产购买在应对危机中产生的积极作用,并且认为非常规货币政策可能存在的负面效应并没有出现;如果经济情况需要,FOMC将来可以更自信地,更先发制人地使用这些工具。这一定程度上为必要时重新启用QE作为政策宽松的工具做出了准备。
而更早期,美联储在停止缩表时其实也提到,美联储认为“在与储备需求曲线平坦部分相对应的最低规模之上维持一个缓冲区,可以降低保持对政策利率的良好控制所需的公开市场操作规模和频率。准备金可能会在今年晚些时候开始接近有效水平。在此背景下,工作人员提出了大幅减缓准备金进一步减少的备选方案,即在今年下半年的某个时间点结束资产持有量缩减,然后将SOMA投资组合的规模大致保持不变,以便准备金的平均水平将以非常缓慢的速度下降,以匹配联储其他负债的增长趋势”,换言之美联储认为资产负债表的规模不需要再收缩,不完全是出于货币政策松紧的考虑,还是出于对货币政策更平稳操作的考虑。
而就在9月17日,美联储为了应对隔夜回购协议利率飙升并突破了政策利率区间这种流动性紧张状况,执行了10年来首次隔夜回购操作,以帮助将联邦基金利率维持在2%到2.25%的目标区间范围内。这一操作也将带来美联储资产负债表的扩张。
综上,我们认为,短期不要对美联储额外的、超预期的宽松抱有太高的期待,中期不要低估美联储可能采取QE措施的可能性。采取QE措施的出发点可能有二:一是基本面、不确定性、通胀等因素可能带来加大货币政策宽松的必要性上升;二是出于货币政策操作的便利性的考虑而扩大美联储资产负债表。
二、减税效果已充分释放,财政政策重心即将转向投资
今年以来,财政政策重心放在减税降费上,尽管带动企业利润率改善和居民收入恢复,但这拉动经济增长的作用较为间接,同时也导致基建投资增速处于低位。在外生冲击导致经济下行压力和就业压力增加的情况下,有效的基建投资应有所恢复。基建投资的合理增速是与名义GDP增速保持同步,这不但不会直接从分子端推高宏观杠杆率,反而可能通过乘数效应加速经济的增长,进而从分母端降低宏观杠杆率。
减税效果已释放完毕。从规模以上工业企业绩效数据来看,减税降费的效果在4至6月明显释放,这与4月增值税调降5月社保缴费率调降政策出台相对应,但7月之后已趋于消失,4月至6月利率润趋于上升而成本率趋于下降,但7月利润率没有明显改善且成本率也出现反弹。
财政支出增速即将见底。从8月财政收支数据来看,公共财政收入增速已经见底企稳,预示减税效果已经充分释放;公共财政支出增速已经连续5个月下行,收入企稳有助其见底回升(图)。政府性基金,也是在收入连续3个月加速增长的支持下,支出增速高位企稳。总体来看,财政政策仍将保持扩张态势,但重心将逐渐从收入端的减税转向支出端的投资。
三、出口行业将继续拖累实体经济走势
7月以来,随着出口行业工业增加值同比增速的大幅回落,工业增加值同比已经连续两个月大幅低于市场预期且迭创新低,8月工业增速同比仅为4.4%。核心原因就是以计算机、通信和其他电子设备制造业为代表的出口行业生产开始受到中美贸易摩擦的全面影响,出现显著回落。例如,计算机、通信和其他电子设备制造业8月工业增速已经跌至4.7%,而该行业2010年以来月均增速为12.9%。通用设备制造业工业增速为零增长,专用设备制造业工业增速仅为3.3%。这些行业增速创下中美贸易摩擦爆发以来的最低水平。并且,上半年我国工业出口交货值占制造业GDP规模为43.9%,其中计算机、通信和其他电子设备制造业出口交货值占全部工业交货值的42.7%。因此,出口交货值对工业生产有重要的意义,而计算机、通信和其他电子设备制造业出口交货值增速的走势决定了全部工业出口交货值的走势,8月计算机、通信和其他电子设备制造业出口交货值同比下降4.6%,比上月放缓7.9个百分点,创40个月以来的新低。
我们预计9月出口行业生产可能仍将受到贸易摩擦的冲击,难以改善,这不但将拖累工业增速以及3季度GDP增速,出口增速也将进一步恶化。
四、中国外汇市场交易量全球排名升至第8
根据BIS三年公布一次的调查数据,中国大陆今年4月份的日均外汇交易规模达到1360.17亿美元,在全球外汇交易市场中的排名由2016年的第13位上升至第8位。按照不同交易工具区分以上交易量数据,其中外汇掉期的日均交易量达到843.47亿美元(占比62%),即期日均交易量达到433.02亿美元(占比32%)。而若以人民币在全球的交易情况来看,日均成交量达到2841.9亿美元,较2016年日均成交量水平提升超过40%,但在全球货币中的排位仍保持在第8位,其中交易仍主要集中于外汇掉期(占比48.2%)与即期(34.2%)交易。此外,从国际支付的角度来看,人民币的市场份额以及相应的货币排名保持了基本稳定。
一图一观点系列:
2019年第37期:喜忧参半
2019年第36期:本次降准的前奏、原因和后续影响
2019年第35期:QE还会不会来
2019年第34期:贸易摩擦考验美联储货币政策与美股市场
2019年第33期:利率“并轨”的影响几何
2019年第32期:7月外贸与物价数据隐藏的信息
2019年第31期:贸易摩擦风波再起搅动资产价格
2019年第30期:欧央行“谋定而未动”
2019年第29期:适时适度逆周期调节主要依靠增加财政支出
2019年第28期:美联储降息跟不跟?
2019年第27期:非农超预期,降息怎么看?
2019年第26期:G20中美元首会晤后国内经济和市场怎么走?
2019年第25期:内外环境修复改善风险资产价格
2019年第24期:美元、美债、原油、黄金的波动反映了什么
2019年第23期:美国劳动力市场恶化推升降息预期
2019年第22期:美债收益率倒挂魅影重现
2019年第21期:通胀叠加外部压力下的政策选择与市场影响
2019年第20期:人民币汇率往何处去?
2019年第19期:外部压力对国内经济和市场的冲击
2019年第18期:美联储降息预期被打压
2019年第17期:外强中干的1季度美国经济?
2019年第15期:怎么看待上周陆股通的大幅净流出
2019年第14期:价格不会说谎
2019年第13期:短期经济企稳是否可期?
2019年第12期:美联储“从善如流”的背后暗藏风险
2019年第11期:关注英国脱欧可能引起的短期冲击
2019年第10期:欧央行鸽派态度导致美元指数再度走强
2019年第9期:权益市场宏观环境延续友好态势
2019年第8期:今明两年的改革对标十八届三中全会
2019年第7期:权益资产更受益于当前宏观环境
2019年第6期:中美贸易磋商又添疑云尚不致影响A股表现
2019年第5期:全球央行暂缓增持人民币债券意味着什么
2019年第4期:外资再次大规模涌入A股
2019年第3期:国内市场政策环境持续改善
2019年第2期:美联储也心动了吗?
2019年第1期:稳定总需求水平是企业部门亟需的政策支持
2018年第50期:2019年国内经济政策重心暂回需求侧
2018年第49期:汽车制造业生产、销售、盈利表现低迷
2018年第48期:中国加大进口能改善美国贸易失衡吗?
2018年第47期:中美贸易摩擦暂缓升级
2018年第46期:美国出口管制升级将带来的潜在风险
2018年第45期:10月经济数据复盘
2018年第44期:为何市场认为11月美联储议息会议偏鹰派
2018年第43期:政策底到了吗?
2018年第42期:支持民营经济发展是竞争中性目标的当前任务
2018年第41期:监管层集体发声释放了哪些信号?
2018年第40期:美国通胀可能低于预期
2018年第39期:多事之秋
2018年第38期:港元为何大幅反弹
2018年第37期:消费真的在降级吗?
2018年第36期:社保征缴改革真正值得担忧的是什么问题
2018年第35期:Jackson Hole会议你要的解读全在这里
2018年第34期:工业企业减税降费的最新成效了解一下?
2018年第33期:下半年值得关注的投资领域
2018年第32期:“几碰头”和“几家抬”有几个意思?
2018年第31期:该出手时就出手
2018年第30期:下半年推动有效投资的资金问题如何解决
2018年第29期:上半年中国经济的结构性亮点
2018年第28期:详解美国对华的三个征税清单
2018年第27期:中美贸易战,这只是“开始的结束”
2018年第26期:统计局数据真的有问题吗?
2018年第25期:下半年股票市场机会在哪里?
2018年第24期:美联储展现鹰派面目
2018年第23期:不畏浮云遮望眼
2018年第22期:宏观视角下的大众消费品行情
2018年第21期:贸易战虽远未结束,但基本面积极迹象增多
2018年第20期:阿根廷又哭了,这次还会“感动”全世界吗?
2018年第19期:“调结构”替代“去杠杆”的原因及影响
2018年第18期:民间投资缘何加速改善?
2018年第17期:资管新规影响哪些宏观指标?
2018年第16期:1季度出口为什么负贡献
2018年第15期:大额存单利率上限调整提高银行负债成本
2018年第14期:“结构性去杠杆”意味着什么
2018年第13期:为什么中美“贸易战”风险有所缓和?
2018年第12期:贸易战疑云下的实体经济
2018年第11期:2017年哪些行业获得“超额利润”?
2018年第10期:政府工作报告中的“收入分配红利”
2018年第9期:政策面的清晰与基本面的胶着
2018年第8期:外需持续改善,利好高端制造
2018年第7期:美股调整的蝴蝶效应
2018年第6期:特朗普国情咨文揭露的四个政策指向
2018年第5期:美元、美债、美股以及油价背离暗示了什么?
2018年第4期:2017年经济数据最应关注的几个方面
2018年第3期:看空美元易,看多美元难
2018年第2期:17年前三季度都是谁借了外债?
2018年第1期:临时准备金动用安排出台的背景分析
招商宏观团队:谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨
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