晨报0529 | 宏观、海外宏观、策略、海外策略、计算机、水羊股份
上周聚焦：库存周期的三重分化
库存异象一：上下游的大分化。主要体现在两个方面：第一，在上游采掘业产能偏紧的背景下，企业将库存维持在偏高水位；而中游的原材料（主要是钢铁）对于弱需求的反馈则是加速去库。第二，消费品制造业也存在上下游分化，总体下游库存位置偏低，主要是由于疫情以及内外需周期错位带来的上下游企业之间的预期分化，下游企业往往最先感受到市场的情绪，从而将库存去化到匹配需求的水平，上游则反应滞后；
库存异象二：投资端的三重奏。体现在制造业、基建、地产由于各自的景气差异库存的位置各不相同，并处于三个不同的阶段。具体来看：地产链的库存位置偏低，基本反映了需求端的悲观情绪；而基建链的库存位置偏高，由于财政政策靠前发力，基建景气度一直维持高位，因此企业没有加速去库。而在结构性贷款工具的支持下，制造业投资链已经进入小幅主动补库阶段；
库存异象三：出口端的大周期。出口相关的设备制造和消费品制造是一轮由于出口高景气带来的库存“大周期”。其中，外需主导的设备制造业（新能源、电子、仪表）目前处于主动去库阶段；外需主导的消费品制造业（纺服、家具）由于2022年出口下行的趋势已经显现，因此库存去化节奏较早，目前处于库存底部；相比较而言，内需主导的消费品制造业库存周期走的相对纠结，周期性偏弱，体现了疫情期间消费需求的预期波动较大。
国内经济：汽车销售维持韧性。原油价格有所企稳，焦煤、螺纹钢价格继续回落；土地成交面积小幅回升；猪肉及工业品价格均呈下降趋势，蔬菜批发价格季节性回落；利率低位震荡，人民币汇率贬值。商品房销售偏弱，乘用车销量有所回升；基建景气度回落，石油沥青开工率震荡运行，建材价格下跌；出口回落，CCFI综合指数、BDI指数继续下探。农产品期货价格涨跌互现；石油化工产品价格小幅下滑，黑色、有色价格继续下探，费城半导体指数回升。
下周关注：下周中国公布5月PMI，美国公布5月非农就业数据、PMI。
风险提示：如果没有政策跟进，低通胀环境可能会导致经济动能放缓
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【海外宏观】美元走强，也要感谢英伟达>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告美元走强，也要感谢英伟达，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
经济预期下修趋于一致，做好“防守反击”。我们在此前多篇报告提出在需求走软与政策真空的错位期，投资者预期波动容易出现放大。市场调整至今，债券、商品和汇率等多项资产价格已逼近2022年10月低点，沪深300非金融股债收益差已降至均值-2倍标准差附近，表明市场对经济悲观预期的计入已相对充分，我们独有的择时模型也显示市场风险偏好已接近2019-2021年震荡行情的低点(图2)。对于后市的分析，一方面是不同投资者对经济预期的平均差异已不大，而另一方面投资者对政策发力与否预期的差异在拉大(图1)，这意味着：1）市场快速杀跌或近尾声，调整降速，震荡整理，以时间换空间；2）在这个阶段，投资者对利好信息的变化将更敏感，但总体市场的预期收益并不高，需待总量政策更清晰；3）建议利用这时期调仓换股，积极布局年度主线，防守反击，科创为先。
防守反击，既要成长性，也要确定性：科创为先，次新为辅。2022年11月以来，市场预期和投资风格经历了三个阶段：第一阶段22.11-23.01，不确定性下降；经济强复苏预期，行情普涨，地产链、金融、消费等总量资产主导行情；23.02-23.04，经济共识下移，但复苏预期相对稳定，行情分化，AI、一带一路、中特估等强主题行情领跑；23.05-至今，需求不确定性上升，预期的台子变得不稳定，行情普跌，市场调整。我们认为，在预期下修但仍偏弱环境下，市场定价重心将从经济状态，转向产业状态。但是相较于2-4月，不同点在于既要求成长性，又要求确定性，可关注：1）产业成长空间的确定性，数字化&AI基础设施;2）产业垄断优势上升的确定性，国企专业化整合;3）微观交易结构的确定性，低价破发次新股等。
当前交易阻力最小方向在科创成长。看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股：数字化&AI基础设施/半导体&创新药/国有经济改革(中特估+产业)。1)布局产业趋势向上的科技成长股：随着各地AI大模型布局与数字产业化建设，需求和资本开支扩张有望带来基础设施端确定性高成长空间，推荐运营商/算力/服务器/信创软件/MR。2)围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新板块，推荐芯片半导体/创新药/自动化设备等。3)受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设板块，“中特估+高股息”到“中特估+产业”:高端装备、交运、能源。
投资主题和个股推荐：掘金现代化，看好科技自主、数字经济和次新科技。1、构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，推荐半导体（中微公司/华海清科）/高端装备（纽威数控，东方电缆受益）。2、数字产业投资成为经济增长新动能，消费电子即将迎来新物种，推荐软件服务（淳中科技）/苹果MR（兆威机电/华兴源创）/运营商（中国移动）。3、需求稳定成本下行景气度改善的电力运营（内蒙华电/国电电力）。4、次新科技（英特科技/中船特气/美利信受益）。主题推荐：AI芯片/虚拟现实/具身智能/数据要素。
风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。
【海外策略】“日特估”的启示
人民币汇率破7，叠加G7峰会影响，上周港股震荡下行，“中特估”表现靠前。1）宏观经济角度，4月国内宏观指标转弱，包括社融、社零、地产和就业市场，经济复苏仍需等待政策支持信号。2）流动性角度，受国内经济预期影响，人民币汇率贬值破7，进一步影响股票市场风险偏好，周末央行的表态或能阶段性缓和市场情绪。3）风险偏好角度，G7峰会靴子落地，利空阶段性出尽，或能阶段性改善外部流动性环境。
近期日本股市大涨，“日特估”成为热点，或许有借鉴意义。宏观经济层面，“安倍经济学”推动日本名义GDP重回增长轨道。日本政府推动的“三支箭”刺激政策包含了：宽松的货币政策、积极的财政政策和结构性改革，旨在提振日本经济、推动通胀迈向2%的目标。自此以后的十年，日本经济一直保持稳定增长。最新数据显示，日本第一季度GDP同比增长1.6%，跑赢预期0.7%和前值-0.1%。短期资金层面，以巴菲特为代表的外资机构大幅加仓“日特估”，推动日本股市大涨。
日本股市吸引海外投资者关注的原因是ROE提升、低估值和高分红：1）政策注重提升上市公司企业价值和资本效率，提升ROE，推动估值修复。2）在全球主要资本市场上市公司中，日本的上市公司PB小于1的企业数量占比是全球市场中最高的。3）股票回购和提高分红政策对股价推升作用显著。近12个月日经225指数股息率为2.10%，为当前处于历史54.6%的分位水平。日本上市公司的分红和回购政策吸引力或进一步提升。
从“日特估”映射至国内，港股“中特估”行情或仍有持续性。通过分析“日特估”大涨的背后原因，我们认为“中特估”行情持续性较强，主要包括以下三点原因：1）央国企经营效益的提升是“中特估”行情延续的根本。政策推动央国企考核体系向“一利五率”转变，盈利中枢有望抬升。2）港股重点央国企与A股及海外可比公司进行对比，具有明显的低估值优势。3）对比美债收益率、中债收益率，即使考虑分红扣税后，港股高股息在“类现金”资产中仍具有较强吸引力。
投资建议：短期建议关注高分红、低估值、资本开支少且ROE有望提升的央国企。中期布局建议继续关注弹性品种，从空间角度来看，目前位置最值得关注是半导体，其次是创新药、黄金板块，若国内经济预期能再次修复，关注恒生科技指数。风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧。
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【计算机】重点关注AI大模型原生应用，优选兼具模型与垂直场景的厂商
寻找AI大模型原生应用，一般企业需着重关注“封闭长尾”场景。1）目前市场中寻找大模型落地场景的方式基本上是基于以往场景的线性外推，即“怎么样把已经能做的事情做得更好”。但事实上，以往的每次技术革新最终都带来了一些“原生”的产品形态和落地场景。我们认为，相对于对于原有产品的赋能，大模型更大的价值或许在于帮助我们解决一些之前无法解决的问题。2）在封闭场景中，相对于模型能力而言，数据获取能力更重要，渠道和行业语料的拥有者会有更强的话语权。而对于一个开放性的场景来说，大模型厂商话语权更重。在这类场景中，“被赋能企业”只有不断产生新的应用创意才能持续保持竞争力，否则就有被大模型厂商“吃掉”的风险，或面临市场上同类产品的同质化竞争。而持续产生新的创意显然并不容易。
相比于提升解决单点问题的准确度，大模型的更大意义或在于IT开发范式的转换。无论是大模型还是场景化模型，依然是基于统计学框架，暂时无法彻底解决AI能力的不可解释性问题，这就意味着它在一些对于corner case敏感的场景下落地仍旧会非常受限。我们认为，大模型的潜力更多体现在两个方面：第一，帮助我们解决一些此前无法解决的单点问题；第二，大模型有望彻底改变IT开发范式，通过改变交互方式的手段提升垂域产品的标准化程度。
同时拥有AI大模型和垂直场景的厂商非常稀缺。1）构建一个好用的大模型仍然有诸多壁垒，包括但不限于：资本开支，这是最显而易见的一个壁垒；工程化能力，在训练和处理数据的过程中包含了非常多的工艺技巧。2）大模型所带来的“技术平民化”趋势并不会导致场景化模型时代领先的玩家被快速颠覆。我们认为，在封闭场景中，数据和特定类型的机构深度绑定，“模型蒸馏”所需要的数据不容易获得，数据和渠道比模型能力本身更重要。3）同时拥有大模型和垂域场景数据的公司具有诸多优势：包括配合度优势、迭代效率优势、差异化优势等。
继续推荐金山办公、科大讯飞。科大讯飞：同时拥有AI大模型与诸多行业数据的稀缺标的。采用“1+N”架构，将大模型落地于教育、医疗、人机交互、办公等多个行业，5月6日已发布星火大模型。金山办公：公司是国产办公软件龙头，全力发力AI战略，加大AI人才投入力度，与微软有直接映射关系。
风险提示：AIGC落地不及预期、ChatGPT发展受到强监管。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。【化妆品】水羊股份(300740)：伊菲丹发力，有望业绩、估值双击
投资建议：随原有业务恢复、伊菲丹高增，公司业绩有望反弹，维持2023-25年EPS预测0.70、0.84、0.97元，考虑到高端品牌伊菲丹贡献可观利润有望抬升估值，参考可比公司给予2023年30xPE，上调目标价至21.00元，维持增持评级。
伊菲丹销售向好，有望打造稀缺高端美妆品牌。公司于2022年7月31日完成对高端护肤品牌EviDenS母公司90%股权的收购，交易完成后公司通过近半年时间完成品牌的梳理对接、渠道库存的清理等，并逐步加大在小红书、抖音等社媒平台投放力度，推动品牌增长提速。根据魔镜数据，2023年1-4月伊菲丹天猫+抖音平台GMV合计约1.37亿元，同比增长约131%，较2022年增长加速。
伊菲丹聚焦高端抗衰市场，加快产品线引入。伊菲丹定位为专为敏感肌研发的高端抗衰品牌，2023年起加大对中国市场的投入，产品端，目前品牌核心单品“超级面膜”在天猫平台销售占比近半，2023年年计划拓展同系列的防晒霜、精华水、面霜等单品，打造明星系列。此外逐步引入适合年轻皮肤使用的樱花系列、主打美白功效的肌肤亮泽系列、以及主打极致抗衰的臻金系列，新产品有望驱动持续增长。
公司自有品牌逐步止跌，业绩拐点确立。公司原有自有品牌、代理业务两大业务板块在经过一年多的调整后逐步走入正规。主品牌御泥坊完成产品更迭，新品起量有望带动品牌止跌回升、盈利优化。大水滴等子品牌维持高增且已实现盈利，公司利润弹性有望凸显。
风险提示：行业景气下行，新品不及预期，消费力恢复不及预期。
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