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多元资产配置的逻辑和原理《慢即是快》

老齐的读书圈 老齐的读书圈 2023-04-30

【两个群分别运营 不要走错了】


慢即是快 1:如何搭建一个多元资产配置?


各位书友大家好,欢迎做客老齐的读书圈,今天我们找来一本做FOF资产配置研究的书,叫做慢即是快,作者是杨培鸿,原来在社保基金理事会任投资经理,后来又去了易方达基金,如今在容光私募负责FOF基金的运作,他多年来一直在研究多元资产配置,在这本书里,也能给我们的投资带来一定的思考。这本书写的比较学术,所以一般的朋友可能看起来不那么顺畅,这就很有必要老齐给大家翻译一下。

多元资产配置,其实定位十分清晰,就是以目标为导向的一个解决方案,追求的是稳健长期收益,而并非是一夜暴富,所以做这种配置的,就不要再去问,为什么涨幅不如谁谁谁,不如他们就对了。投资市场最典型的特征就是盈亏同源,暴涨之后一定会有暴跌,而我们要解决的问题是控制回撤,所以就必须先从控制涨幅做起。


最近20年,多元资产配置,已经越来越深入人心,作者提供数据,2001年初才1000亿美元的规模,2018年底已经是3万亿美元规模了,年增速达到了20%,规模暴涨的时间点,刚好和2008年金融危机之后吻合,尤其是2013年之后,美联储缩表,市场波动更大,大家追求稳定回报的心情也就更加迫切了。


所谓多元化资产策略,其实就是原来的平衡型策略,最经典的就是股6债4的组合,既考虑了长期增长的需要,又考虑了稳健,有40%的债券,足以应对一般的市场风险。这个东西大多数时候都是攻守兼备,但是在特殊时期,却表现不佳,比如70年代的大通胀之下,股债双杀,而在2008年的金融危机的时候,股6债4的组合回撤幅度也高达34%,虽然低于指数的50%,但是3成跌幅也足以令投资者心态崩溃。这就说明,平衡策略,依旧是有缺陷的。


有不少资产管理人,都对平衡型配置做了改进,加入了战术性元素,有人用黄金,有人用衍生品,目的就是要在熊市里面,对冲下跌,并且跑出一些绝对收益。后来衍生出了一套,全球战术资产配置,GTAA策略,也就是把全球主要股票市场做配比, 然后债券也要分发达国家和新兴市场,然后还要配房地产和风投,所以可想而知,他的投资标的大比例的分散掉了,但这套策略生不逢时,他出现在了80年代美国大牛市当中,由于对股票持有不足,所以收益不怎么样。直到互联网泡沫破裂,投资者遭遇巨大损失之后,全球战术资产配置,才重新获得青睐。



一开始的配置,基本就是股票和债券的选择,所以其实本质就是择时,但随后资产越来越分散,国内股票的占比也越来越低,择时的必要性也就越来越小了。


多元资产策略,通常都是要先做收益和风险的测算的,也就是说,未来要承担什么波动,拿到什么回报,其实在投资之前就能够算的明白的,通常都是用底层资产的贝塔来计算收益,举个例子比如持有股票60%,债券40%,那么股票的长期回报就是年化10%,那么你这部分的贝塔收益就是每年6%,而债券年化回报只有4%左右,那么也就能贡献每年1.6%的回报,这样股6债4的组合,回报只有7.6%,当然现实中可能会略强一点,如果要做再平衡,能够增厚1个点的业绩,如果不做再平衡,股票越涨占比就会越高,所以也会拉升长期业绩,所以股6债4,最后应该能到8.5-9.5%,问题不大,比只持有股票,应该差不太多,但回撤和波动要小很多,这个后面会有具体的数据分析。


那么风险怎么衡量呢,作者说,也是3个指标,期望波动率,尾部风险,特异性风险,期望波动率就是业绩稳定性,尾部风险,说的是在极端情况下,最大回撤的控制,这是最重要的一种风险,一般老齐用股市极端情况下回撤50%来计算。特异性风险,就是组合里面,没有被覆盖的个股或者主题投资等等,比如你拿了沪深300,但还拿了一定量的宁德时代,沪深300最大跌幅可以按照50%计算,那么宁德时代呢?50%恐怕就控制不住。


每个组合都有业绩比较基准,比如最常见的,平衡型产品,用的是6040的业绩基准,但也可以根据管理人对资产的细分,比如风格,债券种类等等带来更多地溢价。一般情况下,平衡性组合,波动率在10%,相当于股票风险的三分之二,但他的尾部风险较大,也就是说,在股票市场遭遇极端情况下,那么回撤就会变得很大。


国际上来看,先锋领航威灵顿基金,是历史最久远的平衡产品,已经到现在90年了。从76年以后的数据表现来看,年化回报8.6%,与标普500指数持平,风险是10.55%,大约是普500的三分之二,最大回撤是32%,也远低于标普500的52%。从风险贡献来看,90%来自于股票资产,债券基本上没啥波动,随着美国十年期国债,不断走低,债券也是不断走高的。


债券在一个资产里最大的作用,就是降低组合的波动率,股债相关系数越低,分散化效果就越是明显。以咱们的沪深300指数和中债7-10年指数来说,沪深300的年波动率在24%,而中债是3.8%,所以你想要什么样的波动,就在里面添加多少债券,比如我想要把波动控制在6%以内,那么就要加入80%的债券,3.8%的80%=3.04%,24%的20%=4.8%,两个加起来波动率就是7.84%,但是,股债之间还有不相关性,所以还要扣除掉一点,整个组合的波动率就降到了5.68%。这样极端情况下,也不会打穿你的心理预期。当然股债相关性,也是在不断变化的,所以作为一个组合的维护,我们也要关注这种变化,如果股债相关性进一步降低,那么其实我们是可以加大一点股票配比的。比如之前老齐给大家讲的,在衰退周期的后期,股债双杀之后,利率已经降到了很低的水平,债券牛市回归,而股票还在熊市当中,这种情况下,我们为了得到同样的波动率,可以加大股票的配比。此时增加股票,只会增加未来的收益,不会提升风险。



有一些机构是做绝对收益策略的,这个策略很吸引人,也就是说,任何时间点都能赚钱,但是其实很让人失望。因为绝对收益意味着把所有资产的贝塔风险都对冲掉,就剩下绝对收益,这非常困难,而且绝对收益也所剩无几,长期回报反而比较低。所以后来大家又不喜欢这东西了,开始还是倾向于对市场做出一定的预测,至少也要在资产之间,进行一定的腾挪。


还有一种绝对收益,是以时间为维度的,也就是说,在一段时间之内达到目标就可以了,一般就是现金+5%,或者通胀率+3%,周期通常在5-15年,也就是一轮市场牛熊之下,实现这个目标,还是相对简单的。作者列出一个公式,对冲的基本思路就是,现金回报+阿尔法+购买看涨期权+卖出看跌期权,不过,目前全球已经进入了负利率时代,这也就意味着绝对收益策略的回报,未来会越来越低。所以这种绝对收益策略其实并不太靠谱,相当于主动放弃了成长。


有人也习惯于买入看跌期权,相当于给组合提供了下跌保护,如果市场下跌,那么看跌期权就会产生收益,但作者说这个也不可取,因为市场是在不断地上涨的,所以持有看跌期权,会产生较大的损失,甚至反而让你的波动率增加了。他做了一个实验,长期持有卖出看跌期权,负负为正吗,相当于就是做多了,结果年化回报率比标普500指数还高,回撤也比标普500小的多,也就是说,出售下行保护,会取得更好的收益,那么持有下行保护,效果就刚好相反。这点老齐基本赞同,绝大多数的时候,我们是不需要保护的,承担一定的波动,会取得更好的回报。但是特殊情况之下,有时候还真得买点保险才行。



老齐多说一句,对于期权来说,其实波动率就代表着收益,隐含波动率往往要大于实际波动率,简单来说就是,卖出看跌期权的人,在大多数的时候都会从买入看跌期权的投资者那里得到差价。大家如果还不理解,想想保险公司,他们为什么能够敢于承保,就是通常情况下,出保的费用,要低于投保的费用。


之所以用现金+5%的收益率作为目标,是因为美国股市相对于债市的超额回报差不多就是6%左右,再加上可能不是满仓,所以大家也就都用到了现金+5%这个目标,他是比较切合实际的,牺牲了很小的回报,换来的是波动率的大幅下降。所以会比较受到市场欢迎。明天我们结合一个具体的绝对收益策略,来看看他们到底是怎么操作的,取得了什么样的效果。


本内容节选自《慢即是快》本书已在知识星球播出

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