创投手记 | 影响力投资如何实现退出？从离网能源案例中学习
影响力投资成功退出的公开案例对全行业都是宝贵的学习资源。在一级市场都在追求退出的当下，如何确保出于善意和耐心的资本不打水漂，实现本金和一定回报，是每个影响力投资人都要努力保障的目标。本文是从Acumen 2019年发布的《Roadmap to Exits in Off-Grid Energy》编译而来，Acumen开诚布公地分析了行业现状、退出难点和可能需要提前做的准备，给予各位同行者启发。
背景
离网能源*是影响力投资最具吸引力的行业之一。在2008-2018年中，超过8亿人获得了能源，其中3.6亿人通过离网太阳能产品获得了能源，其中一些产品利用PAYG*融资来提高可负担性和/可及性 。从2012年到2018年，离网能源共筹集资金14亿美元，相当于2012年之前投资总额的35倍。
尽管资本流入该行业，但退出仍是一个挑战。退出是后期商业投资者获得对该行业信心的证据，同时也允许早期投资者将其资本循环到新的、开拓性的公司。
2018年是里程碑的一年，首次披露的交易额突破了5亿美元。债与股的投资稳定在接近50:50的水平上。该领域的总交易数量增加，但种子轮和A轮的交易数量却在减少。
*离网能源（Off-grid energy）指的是不依赖主电网供电的能源系统，通常用于偏远地区、岛屿或是那些不方便接入中央电网的地方。这种能源系统可以独立运行，不需要外部电网的支持。离网系统通常使用可再生能源源如太阳能、风能或水力发电，有时也会结合使用柴油发电机作为备用能源。这种系统对于提高偏远地区的能源自给自足性非常有帮助，也有利于环境保护，减少对化石燃料的依赖。
*PAYG（Pay as you go）是一种支付模式，指的是用户按照使用的量来付费，而不是预先支付固定的费用。
谁在投资？
耐心的早期资本帮助刺激了大量投资，以发展离网能源，特别是PAYG太阳能。
离网能源包括许多子部门：SHS和微型太阳能*、微电网*、清洁烹饪和生产利用。SHS和微型太阳能获得了最大的投资份额，占离网能源总投资的81%。
*SHS是指家庭太阳能系统（Solar Home System），它是由太阳能电池板、控制器、蓄电池组和灯泡组成的小型离网太阳能发电系统，主要用于照明和基本家用电器供电。
*微电网（Microgrid）是一种小型的分布式电源网络，它可以连接多个可再生能源发电单元，如太阳能光伏、风能、生物质能等，并与传统的集中式电力系统相结合，形成一个局部的电力供应网络。
从商业模式的角度来看，投资者瞄准了PAYG公司。这些公司从2012年仅占总投资的30%增加到2017年占总投资的91%。捐赠和耐心资本是支持早期离网能源先驱的关键，帮助公司测试新的商业模式并开始规模化。随着该行业的发展，并转向商业上可行的模式，捐赠资本减少，股权和债权投资增加。
债权投资与股权投资比例的转变表明，离网能源已进入一个新的成熟阶段。2017年，债权投资超过了股权投资，目前占年度资本流入的60%以上。
在过去十年中，离网能源的主要投资者是影响力投资者、发展金融机构和专门基金。Acumen与Monitor Group合作的《规模蓝图》(Blueprint to Scale)报告介绍了一个框架，描述了早期公司发展历程中的四个阶段。早期投资者支持公司在蓝图，验证和准备阶段，公司试图了解客户需求，制定合适的客户建议，并建立他们的运营基础。这一阶段的大部分资金来自影响力投资者、基金会和发展金融机构的捐赠或股权。随着公司进入规模阶段，扩展其成熟的模式，同时冒险进入新的细分市场和地区，更多商业成长基金和债权投资者的进入。然而，商业私人资金、战略投资者等后期投资者的参与有限。
• 各类别资金在离网能源中的投入占比
为什么退出难？
1、大多数公司尚未实现盈利，对后轮投资人不够有吸引力
◈其他领域的C/D轮是支持扩张的，已经实现盈利和规模；而离网能源的C/D轮还在支持早期成长发展和运营体系，所以后轮投资人无法让早期投资人退出（Acumen预期7年退出，但是10-12年可能更现实）；
◈不能盈利是因为复杂的商业模式，早期参与者是消费品思路，后面开始用PAYG克服消费者有限用电的问题，商业模式整合了金融、移动支付基础设施、销售、服务等等——这要求公司必须同时运营产品、技术、渠道、消费者金融；
◈盈利问题也和地域有关，运营成本极高。农村和人口密度低的地区基础设施不够，缺乏信用历史，公司抢地区先发优势但是运营成本高，吸引不了新的投资者；
◈影响力层面：如果公司不盈利还不惜代价去扩张，BOP*人群是第一个被砍掉的客户，公司为了缩减损失会去卖更高毛利、更贵的产品，而砍掉BOP人群可负担的产品，或导致BOP人群过度负债。早期公司应该达到单位效应盈利，消费者从更健康可持续的公司里买产品，后期投资者也更容易被吸引。
*BOP（Bottom of Pyramid），指的是社会经济金字塔底层的人群，也就是收入水平最低的那一部分人口
2、投资者不愿接老股
◈投资者不愿意买老股，因为新股和公司增长直接相关；
◈部分公司破产或贱卖削弱了投资者对市场的信心，投资失败的公司不愿意再重新进入市场。
3、领域发展早期缺失债导致高估值，早期投资人退出期待和收购方不匹配
◈离网能源刚开始发展的时候一堆股权投资人追着明星交易拉高了估值，第二波交易也期待高估值；
◈早期把离网能源和快消品和科技公司类比，而非分销和消费金融公司，认为股权投资是最好的工具；
◈新兴行业，估值标准不统一；
◈债权投资稀缺，公司不得不抬高估值融股权，拿到资金用于发展运营；
◈高估值高期待和后轮投资人中间有差距，早期投资人看PS，后期战略投资看PE。
几种可能的退出方式
1
战略收购
定义
与行业无关的公司对离网能源公司的收购，以区别于行业并购。
收购方诉求
◈扩大自己的影响力，或者更深入地了解离网公司所深耕的新兴市场；
◈利用离网公司已建立的分销网络和支付平台销售自己的产品；
◈获取离网能源公司收集的大量客户财务数据，了解这些市场中客户的信用状况；
◈可能的收购方包括：能源集团、电器和电池制造、电信网络、快消品公司、其他。
挑战
◈大公司被高估，小公司规模不够；
◈商业模式复杂，需要了解这个领域，有过收购过程中撤回的。
建议
◈早期投资人尽早引入战略投资人让他们了解离网能源公司的商业模式，建立信心，在其他领域甚至有早期合投；
◈以收购为退出路径的，尽早重视盈利、营收增长、地域和消费者、资金使用效率等指标。
案例
ENGIE是一家全球能源和服务集团，希望成为撒哈拉以南非洲地区能源获取的积极参与者，追求向权力下放、数字化和可再生能源的战略转变。ENGIE历来与投资者合作为离网领域更成熟的公司提供大量投资，包括2015年向Fenix International（菲尼克斯国际）提供1260万美元的股权投资，并在2016年领导了BBOXX的2000万美元股权融资。
2017年，ENGIE决定全面收购Fenix。ENGIE认为Fenix的估值是合理的。ENGIE曾探索过几家大型离网公司，但未能与现有股东就估值达成一致。ENGIE认为，Fenix也提供了正确的战略契合，帮助其在非洲建立B2C和品牌形象，并为政府提供全面的并网和离网公用事业规模的能源解决方案。在文化上，Fenix和ENGIE管理层围绕核心价值观保持一致，包括在能源获取方面鼓舞人心的领导地位。
2
卖老股
定义
从现有股东那里购买股票，而非在全面收购期间，即使是部分退出，也是流动性的重要来源。
收购方诉求
◈获得更多的公司控制权，追求更大的后期财务回报，或简化所有权；
◈某些战略投资者希望通过买老股而更多地了解该行业；
◈可能的买方：VC基金、私人投资者、PE、投资银行或专门基金。
挑战
◈早期投资人提供的资金不够规模化，还需要后期投资者继续支持规模化，钱就无法用于买老股了；
◈早期投资者不愿意打折卖（打8折至7.5折市场较为接受）；
◈行业的头部玩家财务困难阻碍了更大的资金流入。
建议
◈要追求盈利，不要不惜代价追求规模；
◈DFIs*可以提供流动性（但DFIs不认为有足够的影响力）。
*DFI（Development Finance Institution） 即发展金融机构，这类机构的主要目的是支持经济发展项目，尤其是那些对公共利益有重大影响的项目，比如：基础设施建设、农业发展、环境保护等。
案例
总部位于美国、在内罗毕设有业务的家族办公室Blue Haven Initiative正在寻找机会，投资于使用肯尼亚移动支付平台M-PESA的公司。Blue Haven将M-KOPA确定为潜在目标，并与LGT公益创投牵头的一个由该公司投资者组成的财团合作，于2015年初对离网太阳能进行了第一笔投资。
与许多影响力投资者不同，Blue Haven可以收购老股。当机会出现时，Blue Haven向M-KOPA投资了额外的股权，以获得更大的所有权股权。此外，对M-KOPA的投资为Blue Haven提供了一个机会，通过谈判获得大幅折扣，获得可观的财务收益，同时仍然保持对股票卖方Acumen有吸引力的倍数。因此，Acumen得以清算其对M-KOPA的早期投资，并将资金循环到其他初创企业。
3
IPO
挑战
◈新兴市场IPO不常见；
◈离网能源缺失买方池子来创造流动性；
◈IPO上市对公司也是负担；
◈没几个交易所感兴趣，伦敦交易所有另类投资市场子市场，但是流动性也比较低；
◈目前没有一个成功的IPO案例。
建议
◈多地域运营，对冲风险；
◈创建成功的应收账款融资纪录；
◈不断研发新产品；
◈保障财务稳定性和可预测性；
◈严格的披露和预算。
一切的基础都是先实现盈利！
4
并购
定义
横向并购，同行并购。
收购方诉求
◈补充性产品或服务；
◈进入新地域新市场。
挑战
◈估值谈不拢（小公司还是希望PS估值），收购价格过高；
◈大公司收购小公司资本不够。
建议
◈在大公司还没有渗透的地区加深运营；
◈小公司强调在价值链中的作用，例如分销和售后。
5
回购
挑战
当公司希望对业务方向有更大的控制权，或者希望在估值较低的情况下向投资者提供更高的回报时，就会进行股票回购。然而，企业缺乏现金回购，而且估值普遍被认为过高。
退出建议
1
离网能源公司
◈进入新市场要保持财务表现，用好合作伙伴或并购，做好充分市场调研（市场规模、移动支付渗透率、对信用态度等）；
◈在生命周期的早期确定最合适的退出路径，确定所需的关键指标，并调整战略和融资决策以实现这一目标（例如PE关注盈利、战略投资者关注规模、地点、客户基础和业务的协同性）。
2
投资者
◈尽早准备退出，和公司一起识别最适合的退出路径，建立关系，为战略收购方定制或改造商业模式，或者聚集在核心KPI上；
◈尝试新的金融工具，例如混合金融，撬动高净值人群、商业资本、DFIs一起给早期投资者创造流动性；
◈影响力角度，对于投资人来说，退出可以回笼资金进一步支持先行者公司规模化，但为了退出，公司可能会推广高毛利高价格产品（例如电视冰箱），让消费者负债，背上高违约率，进而让公司也承担风险，让退出更难发生。追求利润的商业投资人可能也会迫使公司离开农村低收入人群，尤其是高服务成本的人。因此，衡量和监测客户的支付意愿、承受能力和过度负债，随着规模企业被新投资者收购，也很重要。
3
全行业
◈共享和业绩相关的核心数据；
◈标准化估值流程；
◈为后期投资者提供专业服务和意见，帮助了解这个领域；
◈增加本地货币贷款，避免汇率风险。
感悟和总结
影响力投资曾经一度活跃在BOP人群的“曙光产品”离网能源中，时过境迁，到退出时却发现泥泞的裤腿依然泥泞，仿佛在隧道中看不到出口，颇有种“青山依旧在，几度夕阳红”的感觉。
也许我们还是抱着对资本拯救世界的幻想，天真了。
对商业模式复杂性的低估，对新兴市场基础设施建设的高估，对明星交易的追捧无意中拉高整体行业估值，挫败后来者同等预期，而难以实现的盈利无情地给前轮投资人、后轮投资人、创业者三重打击。
从2012-2019年，离网能源的成功退出案例只有12个。能退出的Acumen无疑运气好，但如何让游戏中的各位玩家都看到希望？他们也不知道。或许只能把自己的经验公开出来，呼吁行业回归理性，一起攻克核心指标，把生态链条建立起来，同时不因急于退出而逼迫创业者推翻初心，放弃BOP人群。
毕竟，如果忘了从何出发，目的地在哪里，旅途中即使乘坐的是飞机火箭，有何意义？
如果您对影响力投资或
公益创投领域感兴趣
欢迎评论区交流碰撞~
👇👇👇
作者 | 李氲梅
编辑 | 林佳敏
校审 | 沈丹玺