重磅深度 | 区域掘金，寻找修复“预期差”

报告要点

区域分化显著，中西部修复较早、投资驱动为主，东部修复滞后、消费表现较好

3月以来，区域经济表现分化显著，中、西部修复较早较快，东部相对滞后。工业产出来看，中部（不含湖北）、西部3月工业增加值即恢复增长，5月达5.6%和5.4%；相较之下，东部工业增加值4月才恢复增长、5月增速4.9%。中西部地区的建筑业等景气，修复也更快一些，3-5月PMI非制造业指数明显高于东部。中观层面也有迹象，当前中西部用电量同比均回升至约6%、超过2019年底，东部仅4.3%。

区域分化的背后，隐含着不同的宏观逻辑；中、西部投资驱动为主，东部消费提振。中、西部投资快速恢复，单月投资金额，3月已基本恢复至2019年同期水平，4、5月同比增速更是接近10%；其中，中部非地产类投资强劲、可能主要来自重大项目支持。此外，中部防疫物资等出口大增，也对经济修复起到支持。相较中西部，东部投资修复偏慢、出口疲弱，但消费表现亮眼，非汽车类可选消费是主要贡献。

经济修复的区域差异，或与前期疫情影响、地方稳增长政策操作不同等关联较大

中、西部投资增速快速回升，或与中部稳投资发力较早、西部受疫情影响小等有关。中部的重大项目投资恢复较快，非地产类投资3月即恢复增长，4-5月增速近10%，或与稳投资发力较早有关。中部本身对投资较为倚重，3月以来地方“稳增长”相关表态也着重强调投资；例如投资回升最快的山西、江西，均强调“项目为王”。西部本身受影响较小，稳投资下项目开复工更迅速，前期储备项目也可能加快落地。

东部消费较好，或主要得益于促消费政策大力提振；投资受制于返工缓慢等。相较中西部，东部促消费政策力度较大；3月以来，浙江、广东等先后启动数轮消费券发放计划，提振居民线下文旅、实物消费。截至5月初，全国累计发放190多亿元消费券，多数集中在东部地区。其中，消费券发放较早、规模较大的浙江，4月社零已恢复增长、5月同比增速5%。投资受到返工较慢、贸易链等制约，修复偏慢。

东部稳增长诉求强，项目和资金倾斜下，后续重大项目投资及持续性值得关注

东部省份多为外向型经济，对出口依赖度较高；贸易链承压下，东部稳增长诉求较强。东部出口占GDP平均比例接近3成，其中广东、浙江等贸易大省这一比例更是接近4成，远高于中西部（6%左右）。2020年前5月，广东、浙江和江苏等出口分别同比下跌13.6%、10.6%、8.5%，贸易压力显著。较高的出口依赖度下，贸易压力向相关企业和居民部门传导，或对制造业投资和居民消费改善空间形成掣肘。

2季度以来，东部地区的专项债支持项目新开工占比大幅上升；综合考虑项目储备、建设周期等，后续东部重大项目投资持续性相对更好、值得关注。较强的稳增长诉求下，东部的重大项目规划、3-4月发改委项目申报数量，均增长较快。项目放量的同时，专项债等资金均明显向东部地区倾斜。2季度以来，东部专项债支持项目新开工占比上升、新项目建设进度加快，后续基建等重大项目投资持续性值得关注。

报告正文

1、区域修复逻辑分化显著，中西部投资领跑、东部消费提振

1.1、区域经济修复明显分化，中西部修复较早较快、东部相对平淡

3月以来，产需活动逐渐好转，经济进入修复通道。伴随疫情影响逐渐平复，总量经济进入修复通道。生产行为的修复相对较早，在复工复产等政策支持下，工业增加值3月即基本恢复至2019年同期水平，此后进入增长区间。终端需求的改善略滞后，但4月以来也出现加快好转的迹象。固定资产投资，4月单月投资同比已经恢复至增长、5月进一步升至3.9%；消费行为也在加快好转，社零增速4月以来跌幅快速收窄。

稳增长加码背景下，基建和地产投资、汽车等后地产消费等快速改善，是经济修复的重要驱动。疫情平复以来，政策重心从防疫、纾困转向扩内需，以“稳投资、促消费”为主要抓手，对经济活动提振显著。主要需求端指标中，基建投资的修复最早、幅度最大，3月同比跌幅便大幅收窄，5月更是达到10.9%、为2018年3月以来最高水平；地产投资在交付压力之下，也随项目加快赶工而明显修复。主要商品消费中，汽车消费修复最早最快，4月销量恢复至2019年同期水平，5月恢复正增长。

[1]这里的消费分类中，必需品包括粮油食品、饮料、烟酒、日用品和办公用品，后地产可选消费包括家用电器和音像器材、家具、建筑及装潢材料类，除以上及汽车之外的商品均归入其他可选消费。

经济修复过程中，区域层面却出现分化；中、西部[2]修复较早较快，东部地区相对滞后。工业产出来看，中部（不含湖北，下文同）、西部3月工业增加值即恢复增长，5月达5.6%和5.4%；相较之下，东部工业增加值4月才恢复增长、5月增速4.9%。中、西部地区的建筑业等景气，修复也更快一些，3-5月PMI非制造业指数明显高于东部。中观层面也有迹象，当前中西部用电量同比均回升至约6%、超过2019年底，东部仅4.3%。区域经济分化的背后，隐含着不同的宏观逻辑，或对下阶段经济研判产生一定影响。

[2]为避免疫情严重省份经济数据的扰动，本报告的中部地区统计不包含湖北。[3]用电量增速存在季节性波动，历年12月会出现大幅跳升、缺乏可比性，因此图中未显示12月数据。

1.2、区域修复逻辑差异较大，中、西部投资驱动为主，东部消费提振

中、西部地区投资需求的较快恢复，在中微观层面也有明显印证。公路、水路运输业，是基础设施的重要构成，2019年占基建投资比重约在10%左右。“稳增长”加码背景下，不同区域公路水路运输业投资增速快速修复，尤其是中部地区5月单月同比增长接近40%。投资需求的分化，在建材价格上也有明显映射；3月中下旬以来，西南和西北地区的水泥价格明显回升、目前仍处于上升态势，中南地区水泥价格也有明显回升，但近期在暴雨等因素扰动下有所回落。

此外，中部多个省份出口“逆势”抬升，对区域经济修复形成一定的支持。疫情在全球错位蔓延，对主要经济体景气影响显著，全球需求随之回落、并对我国贸易链形成明显压制；1-5月，全国出口累计同比下降7.7%。外贸形势总体承压下，中部地区出口却逆势高增，以湖南、安徽和江西等最为突出；4、5月，中部单月出口同比增速超两位数，前5月累计同比增速分别为8.2%、明显高于2019年同期。此外。西南地区的与云南和四川出口表现也较为亮眼。

相较中、西部而言，东部地区的投资和出口偏弱，但消费对经济提振相对较好。4月以来，东部地区消费加快修复，其中浙江从4月消费同比转正、福建和海南5月消费也出现正增长，总体好于中、西部地区。进一步拆分消费结构来看，东部地区消费回升，主要来自非汽车类可选消费的贡献。高频跟踪显示，端午期间东部地区一些一二线城市的核心商圈销售额同比大增，侧面反映东部线下消费需求修复相对较快。

2、区域修复差异，与前期疫情、地方维稳思路不同等密切关联

2.1、中部省份稳投资发力较早、力度较大，西部疫情影响小、修复快

中部地区部分省份，稳投资发力较早、力度较大，带动基建等重大项目投资快速回暖。中部省份，多为投资驱动型增长模式，本身对投资较为倚重；2019年，中部地区固定资产投资占GDP比重接近9成，远超过全国平均水平（56%）。中部省份疫情较为严重、经济冲击较为显著，稳增长压力较大。3月以来，中部省份“稳增长”相关表态着重强调投资，大力推动重大项目加快开、复工；例如投资回升最快的山西、江西，均强调“项目为王”，显出对稳投资的重视程度。

[4]表中的政策表述，均是相应省份在下发2020年重大投资项目清单文件或会议中提出的。其他没有纳入统计的省份，在下发项目清单时未做相关政策表述。

此外，中部地区得益于防疫物资等出口反弹迅速，也对经济修复形成一定支撑。疫情影响下，中部地区出口的亮眼表现，与其出口商品结构密切相关。疫情背景下，传统经济活动所需出口明显承压，而防疫物资等增长较快。中部地区多个省份，恰是防疫物资等劳动密集型商品的重要地；例如，仅河南和江西拥有的口罩生产企业占全国比重接近4成。以江西为例，湖南包含口罩在内的纺织纱线及制品4、5月出口增速高达244%和462%。

西部地区受疫情影响较小，投资项目的开复工也更为迅速；“稳投资”背景下，前期储备项目可能加快落地。新冠疫情确诊病例，主要集中在中东部，对西部（尤其是西北）影响较小，项目建筑项目的开、复工等可以快速实现。此外，西部地区在2019年9月上报2020年专项债项目时，申报规模最大、达到近10万亿元；前期申报储备的项目，可能在“稳投资”阶段加快落地、施工，带动投资行为的快速修复。

2.2、东部消费较好，或主要得益于促消费政策提振，投资受制于返工等

东部消费较好，或主要得益于促消费政策大力提振；3月以来，浙江、广东等先后启动数轮消费券发放计划，提振消费。2月以来，中央积极推动促消费政策，要求释放消费潜力、扩大居民消费。从地方响应情况来看，东部省份促消费政策力度相对较大；3月中上旬以来，浙江、广东、江苏等省推出大规模政府消费券计划、启动“消费季”与商家合作等，重点提振线下餐饮文旅、家电百货等各类消费。5月以来，山东、北京、河北、福建、上海等多地再次启动新一轮消费券发放。消费券发放较早、规模较大的浙江，4月社零已恢复增长、5月同比增速5%。

东部地区投资修复相对较慢，可能在一定程度上受制于返工偏慢等。东部多为劳动力净输入省份，建筑施工更是高度依赖外来务工人口。截至3月中下旬，广东、浙江等劳动力输入大省的返工仅恢复至2019年农历同期的81.8%；直至3月底，务工返工率也仅修复至90%。劳动力返工滞后，或在一定程度上掣肘东部地区建筑项目施工等。此外，东部贸易链明显承压，也在一定程度上压制部分行业投资意愿。

3、东部稳增长诉求强，项目和资金倾斜下相关投资值得跟踪

3.1、东部省份出口依赖度较高，贸易链压力仍在、稳增长诉求较强

东部外贸大省，经济对出口依赖度接近3成，贸易链持续承压使得地方稳增长诉求较强。东部沿海省份，深度融入全球分工体系，经济对出口依赖度相对较高；近年来，出口占东部省份GDP比重虽略有下降，但仍接近3成左右、远高于东部和中部地区。广东、浙江等外贸大省（市）这一占比更是接近4成。海外疫情不确定性依然存在，东部地区外贸链压力未来1-2个季度或将继续体现，并将对贸易链相关行业产生压制。

此外，东部外向型出口大省加工贸易占比较高、产业链国际化程度更高，也使得区域贸易更易受到外需走弱的冲击。疫情带来外需下滑和供给约束，使得产业链“两头在外”的加工贸易受到的冲击更为明显。1-5月，全国加工贸易总额下降8.2%，比一般贸易降幅大3.5个百分点。其中，东部省份产业链国际化程度高，受疫情影响更大。比如我国外贸总额最大的两个省广东和江苏，1-5月加工贸易占比均在25%以上，一般贸易占比则比全国水平低9.3和6.9个百分点，疫情影响更为明显。

较高的出口依赖度下，贸易链压力还将向相关企业和居民部门传导，或对制造业投资和居民消费改善空间形成掣肘。2020年前5月，广东、浙江和江苏等出口分别同比下跌-13.6%、-10.6%、-8.5%，贸易压力显著。而较高的出口依赖度下，广东、浙江等外贸大省，企业营收与出口表现的关联度较大。这使得，贸易压力还将向相关企业和居民部门传导，并可能会对制造业投资和居民消费改善空间形成一定掣肘。

3.2、项目储备、资金倾斜下，东部地区后续稳投资表现值得关注

稳增长加码背景下，各地加快出台重大项目规划、提速项目申报进度；其中，东部地区项目增长较快，为稳增长提供充足的项目储备。各地公布的重大项目规划中，广东、福建等东部省份重大项目规模增长高于平均增速。3月以来，固定资产投资项目申报快速攀升，尤其是政府主导的审批类项目明显放量，东部地区的申报规模增长也十分显著。从申报项目类型来看，前4月东部申报的基建三大行业与土木工程申报额近18万亿元、明显高于其他地区。

项目放量的同时，东部地区资金到位情况总体较好，将对投资发力形成有效支持。1季度，东部社融规模同比多增2.35万亿元，新增社融比2019年同期高出52.0%，增量和增幅均远高于其他地区。专项债作为稳投资的重要资金来源，年初以来持续放量、并明显向东部地区倾斜；截至6月底，东部专项债新券发行规模最大、达1.08万亿元；西部发行规模居次、达5845亿元，高于中部的4780亿元。

2季度以来，东部地区专项债项目新开工占比上升；综合考虑项目储备、建设周期等，后续区域稳投资表现值得关注。二季度专项债支持的项目中，东部计划总投资规模最大、达4.1万亿元，西部次之、达2.5万亿元，中部和东北分别为1.4万亿元和0.4万亿元；其中，广东、重庆、四川、山东和云南等东、西部省市，计划总投资规模位居前列。从新开工情况来看，东、中部新开工占比均超过45%，高于西部和东北；同时，中部新开工项目平均建设周期38个月，显著低于全国平均的43个月。综合考虑项目储备、建设周期等，后续区域稳投资表现值得关注。

项目投向来看，东部投资中基建占比较高，包括市政、交通等；在环保、老旧小区改造等方面，投资力度也较大，未来值得持续跟踪。根据二季度专项债投向来看，东部占比最高的投资方向是市政产业园，达到31.3%；和其他地区相比，更加聚焦交通设施/轨道交通、生态环保等领域。东部地区重大投资项目名单中，轨交、城际铁路占比总体更高；生态环保占资金投向比重的12.2%、规模超过500亿元，也大幅高于其他地区，后续区域投资表现值得跟踪。

4、研究结论

（1）3月以来，区域经济表现分化显著，中西部修复较早较快，东部相对滞后。工业产出来看，中、西部3月工业增加值即恢复增长，5月达5.6%和5.4%；相较之下，东部工业增加值4月才恢复增长、5月增速4.9%。中西部建筑业景气，修复也更快一些。中观层面也有迹象，中西部用电量同比均升至6%、超过2019年底，东部仅4.3%。

（2）区域分化的背后，隐含着不同的宏观逻辑。中、西部投资快速恢复，单月投资金额，3月已基本恢复至2019年同期水平，4、5月同比增速更是接近10%；其中，中部非地产类投资强劲、可能主要来自重大项目支持。相较中、西部，东部投资修复偏慢、出口疲弱，但消费表现较为亮眼，可能来自非汽车类可选消费提振。

（3）中、西部投资增速快速回升，或与中部稳投资发力较早、西部影响小恢复快等有关。中部本身对投资较为倚重，3月以来地方“稳增长”相关表态也着重强调投资；例如投资回升最快的山西、江西，均强调“项目为王”。西部本身受影响较小，稳投资下项目开复工更迅速，前期储备项目也可能加快落地。

（4）东部消费较好，或主要得益于促消费政策大力提振；投资受制于返工缓慢等。3月以来，浙江、广东等先后启动数轮消费券发放计划，提振居民线下文旅、实物消费。截至5月初，全国累计发放190多亿元消费券，多数集中在东部。其中，消费券发放较早、规模较大的浙江，4月社零已恢复增长、5月同比增速5%。

（5）东部省份多为外向型经济，出口占GDP平均比例接近3成，其中广东、浙江等贸易大省更是接近4成。2020年前5月，广东、浙江和江苏等出口分别同比下跌-13.6%、-10.6%、-8.5%，贸易压力显著。较高的出口依赖度下，贸易链压力向相关企业和居民部门传导，或对制造业投资和居民消费改善空间形成掣肘。

（6）较强的稳增长诉求下，东部的重大项目规划、3-4月发改委项目申报数量，均增长较快。项目放量的同时，专项债等资金均明显向东部地区倾斜。2季度以来，东部地区的专项债支持项目新开工占比大幅上升；综合考虑项目储备、建设周期等，后续基建等重大项目投资的持续性相对更好、值得关注。

海内外宏观经济或监管政策出现重大调整；疫情出现超预期变化。

研究报告信息

参与人员信息：

赵伟  SAC编号：S0790520060002  邮箱：zhaowei1@kysec.cn

段玉柱  SAC编号：S0790120070013  邮箱：duanyuzhu@kysec.cn

张蓉蓉  邮箱：zhangrongrong@kysec.cn

团队介绍

首席经济学家   赵伟

赵伟，开源证券首席经济学家，2019年新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等。复旦大学专硕校外导师，中国农业大学客座研究员、专硕导师。代表性著作《蜕变·新生：中国经济的结构转型》等。

邮箱：zhaowei1@kysec.cn

法律声明

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