北京时间 25日（昨天）21点左右，巴菲特发表了2017年度的致股东信，这就像是股神一年一度写给全世界的情书。这一传统，可追溯到1957年，当26岁的奥马哈小子初次进入证券交易这一行当时。

60年的投资生涯，年复合增长率达到19%，而同时期的标准普尔指数复合上涨率仅为9.7%，毫无争议地跑赢大市。别忘了，在这60年里，他经历了多少次经济周期、股灾和衰退，多少早年间道琼斯工业指数里的公司都已成过眼云烟。正如巴菲特在信中所回顾的那样——

“仅仅在20世纪，我们就曾面对过两次大战（其中有一次我们似乎都要输掉战争了）；十多次的阵痛和衰退；1980年，恶性通货膨胀曾导致高达21.5％的基本利率；还有1930年代的大萧条……没有失败，只因为我们战胜了失败。”

今次，我们翻阅了1958年以来巴菲特每年所写的每一封“致股东信”，并从中精选摘编了30条投资金句，以飨读者。同时，我们也制作了《1958-2017年巴菲特致股东信全集》文件包，链接：https://pan.baidu.com/s/1bpOBY5x 密码：97ax。

——但为什么我们有耐心倾听这些浓缩巴菲特一生智慧的箴言，却没有恒心去照做呢？

2017

■ 你永远不该忘记：恐惧是亦敌亦友的——从投资人角度来说，将恐惧散播会为你提供低价收购的机会；但同时，对个人来说，恐惧是你的敌人。

■ 每当听到分析师以羡慕的口吻谈论某些管理层擅长“做数字”，我和查理总会皱眉头。事实上，商业世界中有太多不可预测的事，意外时常发生。而当意外发生时，那些以华尔街的反应为关注重心的CEO们便会倾向于编造数字。

■ 假如有一千个管理者在年初时对市场进行了预测，那么在未来连续九年里，至少会有一个预判是正确的。当然，1000个猴子里看起来似乎总会有一个聪明的先知。不同之处是，这只幸运的猴子不会允许其他人和自己站在一队，共同投资。

■ 许多聪明人在做对冲基金。不过一定程度上来说，他们的工作是自我中和的，他们的智商虽然能选择不错的股票品种为投资者带来收益，但却对抵了投资者为此要付出的高昂年费和管理费。所以对投资者来说，对冲基金并非好选择。

■ 底线：当数万亿美元由收取高额费用的华尔街金融家们掌管，通常获取巨额利润的人会是管理者，而不是客户。大大小小的的投资者都应该坚持选择低成本指数基金。

■ 多年以来，我经常被问及投资建议。（但是，）一些投资者一边感谢我的建议，一边又踏上消耗巨额管理费用之路，或者在一些机构中寻找被当作“超级助手”的顾问。

以下是过去60年致股东信金句编选——

▲巴菲特年轻时：漂亮的不像实力派。

1958

在过去的一年中，几乎所有的理由都被找出来，以证明市场是可投资的。无疑，相对于以前的若干年，现在的投资者队伍中充斥了更多的浮躁人群……公众普遍相信，他们一定可以从股票投资中获利。然而，我深信这种信仰将最终导致麻烦。

1961

■ 我相信工业平均价格指数总是和最好的投资公司的收益率不相上下，如果我们不能达到高于工业平均价格指数的话，我们的合伙公司没有任何理由存在。

■ 如果有一年我们下降了 15％，而市场平均下降了 30％，这与我们和市场都上升了 20％相比，就算是业绩非常突出的一年。日子久了，我们总会碰到好时候和坏时候，投资并不因为好时候非常热情或者坏时候非常沮丧而有所得。就像打高尔夫球一样，重要的是以低于标准杆数的成绩去打赢某个球道。

■ 以上是我的投资哲学，我把它再次告诉大家。

1962

■ 我不断地告知各位合伙人，我们的预期，或者仅仅是愿望(通常我们很难将这两者进行准确的区分)，是我们将在下降或持平的市场中有着较好的表现，而不是在上涨的市场。

■ 仅仅因为很多人在一段时间内与你的看法相同，或者因为某些重要人物赞同你的观点，并不意味着你的观点就是正确的。

■ 如果你的假设是正确的，你掌握的事实是正确的，你的推论是正确的，那么经过许多次的交易后，你将最终是正确的。

■ 因此，通过对比我们的投资组合和市场的所谓保守的投资组合并不能够判断出我们的投资组合是否保守。判断一个投资组合是否保守只能通过对其投资方法和结果的检验来进行。

1963

任何保证给予一定回报率的承诺都是放屁（我们这里当然也没有这种承诺）。

1966

我对于大多数基金经理未能取得超越市场平均水平的表现做出的解释包括：

■ 集体决策——我的可能带有偏见的观点是，优越的投资成果不可能会是集体讨论的结果，尤其不是集体决策的结果；

■ 潜意识地遵从有声望的投资机构的投资组合配置；

■ 声称必须从事“安全”的投资的组织架构而在支付报酬时却仅仅根据回报率来决定，而不考虑该投资收益所对应的资产组合所面临的风险水平；

■ 不理性的，强制性的资产配置的多样化要求；以及最后一点，同时也是尤为重要的一点——

■ 惯性。

1967

■ 我并不从事对市场情况和行业境况进行预测的生意。如果你认为我具有这种能力，或者你认为这对于投资而言是重要因素，那你就不应该仍然留在我们合伙企业中。

■ 显而易见的是，基于几滴机会之水的生意将比基于一股稳定的机会之泉的生意要有着更加惨淡的前景。这种生意将会面临机会之水完全断绝的危险。

■ 目前的状况将不会促使我进行我自认为在我能力以外的投资，因此我不会投资那些含有不能被我理解的科技因素，而且这些因素对生意具有重大影响的生意。除此之外，我们亦不会跟随目前市场流行的一种投资风气，即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利。

■ 总而言之，我们将不会在一个很有机会出现人性的失误的投资方式中寻找利润，哪怕预期的利润非常诱人。

▲巴菲特在1973年开始持有《华盛顿邮报》母公司的股票，两年之后该报纸上市，之后一年巴菲特进入了格雷厄姆控股的董事会。

1980

一家公司亦不可能同时迎合所有投资大众的口味，有的要高股利报酬、有的要长期资本成长，有的又要短期股价爆炸性成长。所以我们对于一些公司总是希望自家公司的股票保持高周转率感到疑惑不解，感觉上这些公司好像希望原有的股东赶快厌倦而琵琶别抱、另结新欢，以使得新的股东能够抱着新希望、新幻想赶快加入。

1982

大部分的经营阶层很明显的过度沉浸于小时候所听到的，一个变成青蛙的王子因美丽的公主深深一吻而被救的童话故事，而认为只要被他们优异的管理能力一吻，被购并的公司便能脱胎换骨。……我们通常不会去买那些我们必须替其作许多改变的公司，因为我们发现我们所做的改变不见得是好的。

1983

当结果变得很糟糕时，经理人通常倾向将衡量标准而非自己给换掉。当成绩恶化时，自然就会有另一套标准跑出来解释原因，就像是射箭手先将箭射在空白的标靶上，然后再小心的将红心画在箭的周围一样。

1984

当我们在评断一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题：“假设我有足够的资金与人才时，我愿不愿意和这家公司竞争？”

1987

不管是在保险或其它行业，应该把“除了”这个字眼从辞典里删除，如果你要参加比赛，就应该把对手所有的得分全部计入。任何一直把“除了”挂在嘴上的经理人，之后只会说又上了一课的人，真正应该上的课是应该要换得是演员而不是剧本。当然，不可避免的，做生意往往会出些差错，而聪明的经理人一定能从中记取教训，但这教训最好是从别人身上学来的，若过去习惯犯错，表示未来还是会继续犯错。

1988

■ 大家通常将最高的本益比给予那些擅长画大饼的企业，这些美好的远景会让投资人不顾现实经营的情况，而一味幻想未来可能的获利美梦，对于这种爱做梦的投资人来说，任何路边的野花，都会比邻家的女孩来的具吸引力，不管后者是如何贤慧。

■ 就像格雷厄姆所说的：“短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它却是一个体重机。”一家成功的公司是否很快地就被发现并不是重点，重要的是只要这家公司的内在价值能够以稳定地速度成长才是关键。

▲伯克希尔在1988年的11月29日正式在纽约证券交易所挂牌，随后开始买入可口可乐股份，并于第二年进一步增持，占可口可乐总股本的7%。正是该笔投资，让巴菲特夯实了“股神”的称号。巴菲特在那年公开信中强调了他的“Big Four”：美国运通、IBM、富国银行和可口可乐。

1990

■ 在有限的世界里，任何高成长的事物终将自我毁灭，若是成长的基础相对较小，则这项定律偶尔会被暂时打破，但是当基础膨胀到一定程度时，好戏就会结束，高成长终有一天会被自己所束缚。

■ 如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的获利出脱了结，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方法称之为 “烟屁股”投资法，在路边随地可见的香烟头捡起来可能让你吸一口，解一解烟瘾，但对于瘾君子来说，也不过是举手之劳而已。

1993

股市预言家唯一的价值就是让算命先生看起来像那么一回事。即便是现在，查理跟我还是相信短期股市的预测是毒药，应该要把他们摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人。

1994

在年度的股东会上，有人常常会问：“要是哪天你不幸被车撞到，该怎么办?”我只能说很庆幸他们还是在问这样的问题，而不是“要是哪天你不被车撞到，我们该怎么办？”

1995

■ 皮夹子太厚，却是投资成果的大敌。虽然还是一样有许多好的公司，但却很难在找到规模够大的对象。

■ 事实上，我们通常都是利用某些历史事件发生，悲观气氛到达顶点时，找到最好的进场机会。恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是基本面信徒的好朋友。

1997

■ 投资人真正需要具备的是给予所选择的企业正确评价的能力，请特别注意“所选择”这个字，你不必像很多专家一样同时研究许多家公司，相反的你要做的只是选择少数几家在你能力范围之内的公司就好，能力范围的大小并不重要，要紧的是你要很清楚自己的能力范围。

■ 就我个人认为，有志从事投资的学生只要修好两门课程即可——亦即“如何给予企业正确的评价”以及“思考其与市场价格的关系”。

1999

如果说我们有什么能力，那就是我们深知要在具竞争优势的范围内，把事情尽量做好，以及明了可能的极限在哪里，而要预测在变化快速产业中经营的公司，其长期的经营前景如何，很明显的已超过我们的能力范围之外，如果有人宣称有能力做类似的预测，且以公司的股价表现作为佐证，则我们一点也不会羡慕，更不会想要去仿效。相反的，我们会回过头来坚持我们所了解的东西。

2001

奇迹之一就是在伊索寓言里，那历久弥新但不太完整的投资观念，也就是“二鸟在林，不如一鸟在手”。要进一步诠释这项原则，你必须再回答三个问题，你如何确定树丛里有鸟儿？它们何时会出现，同时数量有多少？无风险的资金成本是多少？

▲震惊全球的9·11事件让巴菲特重新审视不确定性风险，在致股东信中，他写到：“这种可能性，正以一种不规则且难以衡量的速度逐渐增加当中……对抗恐怖活动的战争永远不会结束。”

2002

当致命的连锁关系产生时，一个微妙的关连可能导致全面的崩溃，当保险业者在衡量自身再保安排的健全性时，必须谨慎地试探整个连环所有参与者的抗压性，并深切地思考当一件大灾难万一在非常困难的经济状况下发生时该如何自处，毕竟只有在退潮时，你才能够发现到底是谁在裸泳。

▲在亚洲寻找机会成为巴菲特那几年的投资新策略，他曾将目光瞄准日本市场，但由于日本股市持续低迷，投资回报低于预想，巴菲特将目光投向中国，向中石油抛出了绣球。伯克希尔·哈撒韦投资4.88亿美元，占中石油总股份的0.7%。

2005

投资人必须谨记，过度兴奋与过高的交易成本是其大敌，而如果大家一定要投资股票，我认为正确的心态应该是，当别人贪婪时要感到害怕，当别人害怕时要感到贪婪。

▲2006年，巴菲特作出了两个对个人来说十分重大的决定：一是将370亿美元捐给慈善组织，二是在他76岁生日当天举行了一场婚礼，新娘是与他同居28年的女友阿斯特丽德•门克斯。

2008

一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义的“动力学”使得，任何能赚去高额回报的生意“城堡”，都会受到竞争者重复不断的攻击。因此，一道难以逾越的屏障，才是企业获得持续成功的根本。一道需要不断重复开挖的“护城河”，最终根本就等于没有护城河。

▲“金融世界一片混乱，美国和海外都是如此”，回顾2008年金融危机，巴菲特说。此外，他认为金融行业的问题已经渗透到宏观经济中，而且现在正由渗漏演变成井喷，因此，近期内，失业率将会升高，商业活动将会衰退，媒体头条会继续令人惊慌。

2009

无论是好年景还是坏时辰，查理和我都简单地紧盯四项目标：

■ 维系伯克希尔在金融上直布罗陀海峡般的位置。这意味着要有非常良好的资金流动性、适度的即将到期债务、数十个利润与现金的源泉；

■ 拓宽保护我们生意的 “护城河”，这会让我们的公司们具备长期竞争优势；

■ 收购和发展新的、各种各样的利润之源；

■ 扩大和培养优秀的管理团队，这个团队要能持续为伯克希尔创造出非凡价值。

2010

有所不为：

■ 避开我们不能评估其未来的业务，无论他们的产品可能多么激动人心。

■ 由于成群竞争者争夺主导权，查理和我能够明确预见某个行业未来会强劲增长并不意味我们能够判断其利润率和资本回报会是多少。

■ 我们绝不会依赖陌生人的善举。“大到不能倒”不会是伯克希尔的退路。

2012

在我早期的日子里，我也乐于看到市场上涨。然后我读到格雷厄姆的“聪明的投资者”第八章，这章说明了投资者如何对待股价的波动。立刻一切在我眼前发生了变化，低价成为了我的朋友。拿起那本书是我一生中最幸运的时刻之一。

▲2012年，巴菲特公开宣布了他患有前列腺癌的消息，但同时乐观地表示“感觉还不错”，医生在诊断后也声明他的病目前并无生命危险。时任美国总统的奥巴马特意向巴菲特致电慰问。时年81岁的巴菲特在那年的致股东信中表示，自己“精力旺盛”，如有任何健康异常情况，会及时向股东报告。

2014

■ 并不是非得成为一个专家，才能获得满意的投资收益率。但如果你不是一个专家，你必须认清自己的能力局限，遵循一套相当行之有效的方法去做。把事情搞得简简单单，不要孤注一掷。当别人向你保证快速赚钱发财时，你马上回答说“不”。

■ 我要特别强调格雷厄姆书中那句格言的真谛：价格是你付出的，价值是你得到的。

2015

积极的交易，试图“抓准”市场的波动，不充分的多元投资，向基金经理和顾问支付不必要且高昂的费用，用借来的钱做投资，这些行为都可能会摧毁你的丰厚回报。

巴菲特探讨各行各业投资心得

价值投资被市场公认为最理性、最成功的投资理念与投资方式之一，特别是股神巴菲特的成功更为价值投资提供了非常好的榜样。本文梳理总结了部分巴菲特历年接受采访时探讨各行各业投资的心得，希望对您有所帮助。

Do you invest based on trends or sectors?

您是根据潮流趋势进行投资，还是根据行业来投资？

We don’t play big trends like demographic trends. They just don’t mean that much. There’s too much money to be made year to year than worry about trends that take ten years to play out. I can’t think of one investment we’ve ever made based on a macro or demographic trend.

我们不会根据趋势进行投资，比如像人口趋势这样的，这些潮流趋势本身并没有太多意义。我们每年都需要对大量的资金进行投资，而为那些潜伏期长达数几年的潮流趋势担心是不值得的。我想不出来我们曾经有哪次是根据宏观、或者微观趋势进行投资的。

[CM: Not only that, but we’ve missed the biggest commodity boom in history – and we’ll continue to miss things like this!]

[查理芒格：不仅如此，我们的的确确还错过了历史上最大的商品大繁荣时期—将来我们还会继续跟这样的趋势无缘]

• Source: BRK Annual Meeting 2006 Tilson Notes

• Time: 2006

What do you think about the utility industry?

您怎么看待公用事业行业?

I have thought about that a lot because you can put big money in it. I have even thought of buying the entire businesses. But I don't quite understand the game in terms of how it is going to develop with deregulation. I can see how it destroys a lot of value through the high cost producer once they are not protected by a monopoly territory.

我对这个领域思考过很多，毕竟这是一个可以投很多钱的行业。我甚至想过要把整个行业都收入囊中。但是我对这个行业究竟要怎么玩还是不太清楚，不了解在管制放松的情况下这个行业会如何发展。我觉得，一旦备有了垄断领域的保护，该行业公司的价值很容易被高成本生产商摧毁。

I don't for sure see who benefits and how much. Obviously the guy with very low cost power or some guy has hydro-power at two cents a KwH has a huge advantage. But how much of that he gets to keep or how extensively he can send that outside his natural territory, I haven't been able to figure that out so I really don’t know what the Industry will look like in ten years. But it is something I think about and if I ever develop any insights that call for action, I will act on them. Because I think I can understand the attractiveness of the product. All the aspects of certainty of users need and the fact it is a bargain and all of that. I understand. I don't understand who is going to make the money in ten years. And that keeps me away.

我不确定这个行业里谁能获益，或是能获益多少。很显然的是，有低成本能源的公司或者是成本低到2美分一度电的混合动力源的公司有巨大的优势。但是我不清楚公司能把这个优势保存多久的，以及它们能否把这个优势延展到自己的自然资源之外，所以我无法看清在10年之后这类公司能发展成什么样子。但是我会一直关注这个行业，一旦有想法就会去付出行动。因为我觉得我能够理解这类行业的吸引点。确定的用户需求，相对便宜的股价，这些都是能够理解吸引点。但是我无法理解的是这个行业里的哪个企业能够在未来十年里赚钱。这个原因让我退避三舍。

• Source: Lecture at the University of Florida Business School

• Time: October 15th 1998

What do you think of utilities?

您怎么看待公共事业？

The production of electricity is a huge business and it's not inconceivable that we'd invest heavily here.

发电行业是庞大的产业，所以毫无疑问我们会在这个领域重仓投资。

The Public Utilities Holding Company Act [PUCA], written in 1935, has a lot of rules about what the parent company of a utility can do. It was set up to check abuses that existed then, so it was appropriate at the time. But I don't think there's anything pro-social about limiting Berkshire Hathaway's ability to acquire utilities today. We might have done one or two acquisitions in past years but for PUCA.

1935年诞生的《公用事业控股公司法案》（PUCA）对公用事业的母公司的行为做出了大量规定。它的诞生是为了监控当时存在的违规行为，在当时看是合理的。但是我认为，时至今日，再限制伯克希尔哈撒韦收购公用事业公司跟社会道德准则是毫不相关的。由于PUCA法案，我们在过去几年本来要完成的一两项收购案也并没有完成。

[Regarding the Californian Power Crisis] With deregulation, the incentives [for power producers] were changed such that instead of wanting abundant supplies, they wanted tight supplies, which would result in higher prices.

（关于加利福尼亚电力公司危机）随着管制放松，对发电公司的激励变化导致他们希望供应紧张，而不是充足的供应，这最终导致价格提高。

You can't take utilities with a cost of X, invite new producers in with a cost of 3X, and expect prices to go down.

你不能消灭掉那些成本花费只有X倍的公司，然后替换成成本花费有3X的供应商，然后期待价格会降低。

The old system strikes me as better for society.

这套旧体系说是为社会服务，确实是雷到我了。

[CM: "The old system had the NIMBY [not in my back yard] problem. If you let unreasonable, self-centered people make decisions, you'll get into trouble. We may be making the same mistake today with oil refineries."]

[查理芒格：旧的体质面临的是“事不关己高高挂起”的问题。如果让不遵从逻辑、从自我出发的人来做决定，我们肯定会遇到麻烦。炼油厂这个行业现在可能也面临着同样的问题。]

• Source: BRK Annual Meeting 2001 Tilson Notes

• Time: April 2001

In the domestic soft drink model, is it winner take all, or is there room for three competitors?

在国内的软饮板块里，是一家独大，还是能容纳三家竞争？

Sure, there's room for more than one. I think Coke's market share will grow pretty much year after year. We're talking tenths of a percent, but tenths of a percent are important. 

毫无疑问，这个市场肯定还是能够多容纳一家公司的。我觉得可口可乐的市场份额每年都会有大幅度增长。虽然我们现在说的是十分之一，但是十分之一也很重要。

The U.S. market is 10 billion cases, so one percent is 100 million cases. It's interesting how regional tastes can be: Dr. Pepper may have a far bigger market share in Texas than in Minnesota ... You can make money with a soft drink company that doesn't dominate the business. You can do a lot better with one that does dominate, but it's not winner take all. It's not like two newspapers in a town of 100,000 or 200,000. There are certain businesses that are winner takes all.

美国市场是100亿的大蛋糕，1%就是1亿。很有趣的一点是区域口味差异很大，在德克萨斯州，Dr. Pepper的市场份额比在明尼苏达州要多得多…即便一家公司不是行业老大，也是能够从它身上投资赚钱的。当然从一个有垄断优势的企业身上确实能赚得很多，但并不是只能一家独大。这不像那种在10万-20万的小镇上的报社，这种情况才会形成一家独大的垄断局面。

• Source: BRK Annual Meeting 1997

• Time: May 1997

What do you think of the airline industry?

您怎么看待航空业？

"The big problem is not aggregate costs, but costs versus competitors." Buffett recalled US Air's difficulties competing against Southwest and concluded, "If your costs are out of line, you're going to get killed eventually."

[Munger: "Airline pilot unions are really tough. It's interesting to see people paid as well as airline pilots to have such a tough union. No airline can afford a shutdown very long."]

If you're in a business that cannot take a long strike, then you're playing a game of chicken with labor. Ironically, if you're weak, you're in a stronger negotiating position.

“累积成本不是主要问题，跟竞争对手对比成本才是”， 巴菲特回忆起美国空军在与西南航空公司的竞争中遇到的困难，并总结说：“如果成本远超预算，企业最终就会垮掉。

[芒格：“航空飞行员工会都十分难搞。很难想象那些跟飞行员拿着同样报酬的人会组织一个如此难搞定的工会。没有哪条航线能够受得起长期停运的。”]

如果你在一个无法经受长期罢工停业的行业里，你可能就像在玩老鹰捉小鸡的游戏一样。很讽刺的是如果处于弱势，你其实会有更强大的谈判地位。

• Source: BRK Annual Meeting 2001 Tilson Notes

• Time: April 2001

What do you think of the banking business model?

您对于银行业怎么看？

• Banking is a good business - many banks earn high returns on tangible equity

• 银行业是个很好的行业 – 很多银行都有很高的有形资产回报率。

• “Charlie and I have been surprised at how much profitability banks have, given that it seems like a commodity business.”

• 查理和我都对银行的高收益感到惊讶，从这点来看银行业有点像零售行业。

• Underestimated how sticky customers are and how unaware they are of fees banks charge them

• 我们低估了银行客户的粘性，也低估他们对银行收费无意识的程度。

• If you have a well run bank, you don’t need to be the #1 bank in an area

• 如果你的有一家经营良好的银行，那么这家银行是不是龙头老大无所谓。

• Bank ROA is not highly correlated to size

• 银行的ROA（资产回报率）跟体量没有多大关系

• You may have to pay 3x tangible equity to buy a bank

• 要买下一家银行你可能得支付三倍有形资产的价格

• Only problem with banks is that sometimes they get crazy and do dumb things...’91 was a good example

• 银行存在的唯一问题是它们有时候会发展得特别疯狂，做出一下傻事。比如91事件。

• If a bank doesn’t do dumb things on the asset side, it will make good money

• 如果银行不在资产上做出傻事，它就稳打稳赚钱。

• Source: Buffett Vanderbilt Notes

• Time: Jan 2005

We've been somewhat surprised at how well banks have done. Some have generated 20% or greater returns on tangible equity over many years, though this is in part due to increasing leverage.

我们一直对银行能经营得这么好感到惊奇，有的银行甚至在多年内维持了20%或以上的有形资产收益率，虽然其中有些得益于杠杆的增加。

• Source: BRK Annual Meeting 2002 Tilson Notes

• Time: 2002

Banking, if you can just stay away from following the fads and making bad loans, has been a remarkably good business. Since WW II, ROE for banks that have stayed out of trouble has been good. Some large well-run banks earn 20% ROE. I've been surprised that margins in banking haven't been competed away.

如果银行不跟随潮流，也不放坏账，那它就是一个非常好的行业。 自第二次世界大战以来，在困境之外的银行其ROE（净资产收益率）一直很好。 一些运营良好的大型银行ROE高达20％。 令我惊讶的是，银行业的利润并没有被挤掉。

It's pretty extraordinary that institutions competing against each other without real competitive advantages can all make high returns. Part of it is higher loan to value ratios than in past years. Some banks get into trouble making bad loans, but you don't have to.

令人诧异的是，这些没有真正竞争优势的银行互相竞争，却也还能拥有高回报率。部分原因是因为贷款比率比过去几年提高了。有的银行因为放坏账而陷入困境，但是这种问题是可以避免的。

• Source: BRK Annual Meeting 2003 Tilson Notes

• Time: 2003

Financial companies are more difficult to analyze than other companies. They can report whatever earnings they want – it’s an easy game to play. For banks, earnings depend on loans and the reserves set aside. It’s easy to change and manipulate the reserves.

金融类公司比其它类别的公司都要难研究。他们可以随便报一个自定的营收数字—这个游戏对他们来说很简单。对于银行来说，营收取决于贷款和存款准备金。而操控存款准备金的数额是很容易的。

With a company like WD-40 or a brick company, the financials are easy to analyze. But with financial [companies] it’s tough, especially when you throw in derivatives.

像WD-40（石油制剂品牌公司）或者制砖厂这些公司的财务报表就很容易分析。但是分析金融企业就很难，尤其是还要考虑金融衍生品的时候。

There were very high grade, financially sophisticated people who were on the boards of the GSEs [Government-Sponsored Enterprises, such as Fannie Mae and Freddie Mac] and they were not negligent, but it’s very tough [to detect the shenanigans that went on].

有很多担任政府企业（比如房利美和房地美）董事会成员的人，他们有资深的财务知识，也很尽职尽责，但是对这些人来说要检查假账也是很难的。

Charlie and I were on the board of Salomon and Charlie was on the audit committee, and [it’s just impossible to evaluate thousands of transactions]. You’ll just have to accept that with insurance companies, banks and other financial companies – it’s just a more dangerous field to analyze.

我和查理之前是Salomon公司的董事会成员，查理在审计会员会任职，我们也觉得去评估成千上万的交易几乎是不可能的。你必须的承认这点，保险行业、银行、还有其它的金融公司比其它的公司研究起来要“危险”得多。

 [CM: Where you have complexity, by nature you can have fraud and mistakes. This will always be true of financial companies, including ones run by governments. If you want accurate numbers from financial companies, you’re in the wrong world.]

[查理芒格：一旦你有疑虑，本质上你面临的是欺骗和失误。对于金融类公司更是这样，即便是那些由政府经营的也是如此，如果你想要找到上市公司精准无误的财报数字，那么你来错地方了。

• Source: BRK Annual Meeting 2005 Tilson Notes

• Time: 2005

Small regional banks - what would you look at before you buy?

在买小的地方性银行之前，您会考虑哪些方面？

WB: It is hard to make a categorical decision about regional banks. So much depends on the character of the institution. It will be a reflection of the CEO you have. A bank can mean anything. It can be an institution that is doing all sorts of crazy things. The Bank of Commonwealth was an example. We owned a bank in Rockford, Illinois, run by Dean Aback—he would always run a super, sound bank. 

巴菲特：很难给地方性银行做出类别划分，这主要取决于银行的角色是什么，有可能跟CEO个人的特质有关。银行也有各种各样的。它可能是采取了各种疯狂举动的银行，比如联邦银行。也可能是一家经营十分平稳的银行，比如我们曾经持有过的在伊利诺伊州的Rockford银行，由Dean Aback经营。

You should know the culture of the management and the institution before making the decision to buy a bank. We own Wells Fargo and M&T, but it doesn’t mean they are immune. But likely they are immune from institutional stupidity. There was a wise man that said there are more banks than bankers. If you think about that a while, you will get my point.

你应该要了解管理层和企业的文化，然后再决定要不要买。我们持有富国银行和M&T银行，但是这并不代表它们就有免疫功能。只不过这两家公司不会做出一般机构会做的蠢事儿。曾经有个聪明人说了这样一句话：世界上的银行比银行家要多。如果你仔细想想这句话，你就能理解到我的意思。

• Source: BRK Annual Meeting 2008 Boodell Notes

• Time: 2008

You’ve recently invested in Goldman Sachs and GE. Is the financial sector a good buy right now?

你最近买了高盛和通用电气。现在是金融板块买入的好时机嘛？

No sector is a good buy unless you understand the business. However, I do believe that there is good value and great opportunity now in the financial sector because it is extremely unpopular. Sector’s themselves don’t make good buys, companies that are undervalued make good buys. You know how to value a business, you project the future cash flows discounted to present and buy with a margin of safety. The earnings prospects need to be greater than the current value. Anything that is unpopular is aways great to look at. If I was getting out of school right now, I would take a look.

除非你对这个行业很了解，否则没有哪个行业适合买入这一说法。但是我确实觉得现在对于金融行业来说存在巨大的价值和机会，因为这个行业现在极其的受欢迎。行业里面本身不会产生好的买入时机，是那些被低估的企业存在好的买入时机。你要知道如何对企业进行估值，然后将企业未来产生的现金流折现，在有安全边际的情况下再买入。企业未来的盈利状况要比当前的价值水平要好。任何目前不受欢迎的企业都十分值得去关注，如果我现在刚刚从学校出来，我就会去看这些行业。

• Source: Q&A with 6 Business Schools

• Time: Feb 2009

Your opinion of the gambling industry?

您怎么看待博彩行业？

I don’t know about which stocks to recommend, but, as long as we’re talking about the legal ones, gambling companies will have a perfectly good future. The desire of people to gamble is very high, including in stocks. Day trading comes very close to gambling. People like to gamble. If there’s a football game, especially if it’s boring, you’ll enjoy it more if you bet a few bucks. The human propensity to gamble is huge.

我没有什么推荐的股票，但是如果单只那些合法的博彩公司的话，我觉得它们还是有很好的发展前景的。人们想去赌博的渴望很高，包括股票这个领域。股票日交易跟赌博很相似。人们喜欢赌博，如果现在有一场球赛，尤其是那种很无聊的球赛，你要是投了一点赌注肯定会看得更尽兴。人们倾向赌博的心是很强的。

When it was only legal in Nevada, you had to travel or break laws to gamble, but now states are legalizing it. The easier it is, the more people who will gamble.

以前只有内华达州赌博合法，所以人们要违法去到很远的地方赌博，但是现在政府已经把赌博合法化了。赌博越容易，人们就越愿意去赌。

People will always want to gamble. I’m not a prude about it, but to quite an extent, gambling is a tax on ignorance. You just put it in and guys like me don’t pay the taxes – it relieves taxes on those who don’t gamble. I find it socially revolting when a government preys on its citizens rather than serving them.

人们总是愿意去赌博的。我不是说赌博不好，但是赌博从很大程度上来说就是对无知之人征收税务的一种行为。你把赌博的盒子放在那儿，很多像我一样的人不会去“交税”-对于不赌博的人来说这减轻了税务。我觉得政府让公民牺牲在赌博上，而不是去为公民服务这个行为让人反感。

Munger: I would argue that casinos use clever psychological tricks [to get people to gamble], some of which are harmless, but a lot of grievous injury has been done. You won’t find a lot of gambling companies in Berkshire’s portfolio. [Applause]

查理芒格：我觉得赌场会用一些巧妙的心里技巧诱惑人们去赌博，其中有些是无大害的，但是也造成了很多严重的伤害。在伯克希尔哈撒韦的投资组合中你不会找到太多的博彩公司。

• Source: BRK Annual Meeting 2007 Tilson Notes

• Time: 2007

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