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民企是重启经济的关键
最先,赵燕菁教授发表文章《债务是重启经济的关键》,认为需要通过债务扩张来拉动消费、拯救房地产和重启经济。接着,西京研究院院长赵建发表多篇文章予以反驳,其中《中国不能再吸食债务鸦片,要重新激活市场经济和民营企业》一文言辞比较激烈,反对大规模借债刺激经济。
然后,中银首席经济学家徐高撰文《将债务比作鸦片错得离谱》,质疑赵建观点,反对将“债务妖魔化”。徐赵你来我往,火药味十足。最后,首席经济学家论坛理事、经济学家张明为徐赵举办了一场超过四万人围观的辩论会。
没想到这场争论居然火出了圈,让更多人关注政府债务与经济问题。这说明一方面政府债务问题备受关注,另一方面当下经济困难、重启艰难。
本文逻辑:一、债务重启经济风险重重二、家庭缩表借债刺激无效三、民企重启经济才是关键
疫情三年,政府持续加杠杆,大规模借债投资基建刺激经济。2022年末,地方政府债务余额超过35万亿,超过金融债成为债市第一大品种。全年地方政府债券新增73676亿元,其中一般债券22360亿元、专项债券51316亿元。剔除再融资专项债,全年新增专项债券40384亿元,同比多增4540亿元,创历史新高。其中,超过六成的新增专项债用于基建投资。同时,政府还大规模启用政策性开发性金融工具支持基建投资,去年两批金融工具合计投放7400亿元。
在扩张地方专项债、政策性银行信贷的同时,政府也在抑制城投债扩张,化解隐性债务风险。Wind数据显示,2022年城投债发行规模约4.8万亿,同比下降14%;净融资1.1万亿,同比下降52%。
地方政府通过以旧换新的方式,用新增一般债、专项债置换或偿还城投债,将表外隐性债务做到表内。债务置换实际上是让信用更好、更高级别的政府借钱,用于置换信用更低、级别更低的政府债券。
政府再融资债券主要用于以债偿债或置换债务。2022年全国发行再融资债券26110亿元,占新增债务规模的35%,其中一般债券15178亿元、专项债券10932亿元。再融资债券全年还本金23910亿元,占地方政府债券到期偿还本金的91%。不过,截止到2022年末,全国只有7个省份表示超额完成年度化债任务,其中广东、北京完成隐性债务清零。2023年地方政府债券到期规模为3.67万亿元,若按以上比例测算,全年再融资债券的发行额度将达到3.33万亿元。
随着城投债集中到期,地方政府再融资债券占新增债券的比例还将提高,以债养债、以债换债规模和压力还将加大,那么地方政府扩张一般债和专项债用于刺激经济的空间有限。
有经济学家建议,信用良好的中央政府大规模发行国债,用于置换地方债务,同时刺激经济。实际上,这是债务风险向上传递与均衡的过程,即城投债专项债化、专项债一般化、地方一般债国债化。这样一方面可以降低地方债务风险,避免技术性违约,另一方面可能增加中央政府的债务风险。
但是,即便中央政府和地方信用较好的省级政府还具备债务扩张的能力,也必须考虑债务经济的可持续性问题。
第一,当下企业和家庭资产负债表衰退,货币刺激效果有限,财政支出乘数效应下降,企业与家庭投资信心不足,政府投资难以带动市场投资,税收和土地出让金收入增长跟不上财政支出和债务增长,那么政府债务风险将进一步扩大。
考虑债务能否重启经济问题时,不仅要考虑政府的债务扩张能力,还需要考虑企业和家庭的债务负担和信用扩张能力。
其实,家庭从2018年就开始降低加杠杆的速度,住户贷款增速从20%持续下滑到如今的5.4%,贷款规模从超过万亿削减到今年1月份的2500亿。居民存款从2019年开始持续快速增加,去年同比增速达17.3%,住户存款增加17.84万亿元,刷新历史纪录。
企业从2021年开始艰难地去杠杆,负债占GDP比重从三季度的158.3%进一步下降至四季度的155.1%。2022年,尽管政府债券融资和国企贷款大增,但私人企业却加速去杠杆,企业债券和信贷融资非常低迷。
疫情三年,政府、企业和家庭三大部门的资产负债表均受损。今年,企业和家庭部门均在修复资产负债表,去杠杆、降信贷、增加存款,如果进一步透支中央政府、省级政府的信用大规模借债投资,而私人部门又不跟进,那么政府债务风险将上升到极为被动的地步。
第二,中国正进入“瓦格纳加速期”,老龄化提速,生育率滑坡,养老、医疗等公共福利需求将迅速扩大,政府将面临巨大的公共福利支出压力。
根据各国历史综合经验,当人均GDP在1500-15000美元时,国家正处于工业化时期,发展出口制造业,需要大量投资铁路、港口、道路等基础设施——这一定程度上可以解释过去中国大规模投资基建的合理性;当人均GDP在10000-25000美元时,国家基本完成了工业化,公共福利方面的需求和开支将加速增长,这一过程被称为“瓦格纳加速期”。
1979年,德国进入“瓦格纳加速期”时,已进入深度老龄化、低生育阶段(65岁老人占比15.6%、总和生育率跌至1.38),德国政府在“两德”合并后两次改革养老金,并大规模提高养老金支出。
目前,欧美发达国家的财政基本上全面转向福利财政,而公共投资占社会投资的比例很低。世行数据显示,德国福利支出占财政支出的比重为82.5%、日本68.9%、美国65.5%、南非58.9%、印尼56.5%,2022年中国在教育、卫生健康、社保和就业方面的公共支出占一般公共预算支出的37.7%。
国际货币基金组织的数据显示,德国公共投资占社会投资的比重为10.9%、英国15.6%、美国17.2%、巴西18.2%、印度22.3%,2022年中国政府的公共投资占广义财政支出的比重为41%,国有投资占比固定资产投资的比重为45%。2019年中国人均GDP突破1万美元,开始进入“瓦格纳加速期”;2022年人均GDP为1.27万美元,人口开始负增长,养老、医疗等刚性公共福利支出将快速增加。与发达国家相比,中国老龄化速度更快。从深度老龄化到超老龄化,德国持续了36年,日本用了12年,中国预计只需9年。预计到2050年,中国的老年人口将突破4亿,占总人口30%以上。
中国人口自然增长从1987年后一直处于减速过程,2016年之后更是每年创新低,2021年已降至只有0.34‰,接近于零增长
所以,中国正在进入“瓦格纳加速期”,经济转型到了一个关键十字路口,过去的借债投资模式势能重、效率下降、债务风险增加,而养老等公共福利支出压力又越来来越大,新的经济增长模式尚未形成。
参考文献【1】罗志恒. 防范化解地方债务风险:形势与应对. 首席经济学家论坛,2023年2月【2】任泽平. 中国民营企业百强排行榜2023. 泽平宏观,2023年2月【3】国盛证券. ChatGPT需要多少算力,2023年2月【4】陈白. 对话赵宏伟:重新定义制造业. 经济观察报,2023年2月