顶着监管层的处罚和市场各方的质疑，小康股份的股价顽强地向上、再向上

图源/小康股份官网

文｜刘丁

重庆小康工业集团（601127.SH，下称小康股份）2016年6月上市，当时还是冷门公司，靠生产低价乘用车立足。

短短几年，小康股份已是行业明星。2020年底以来，其股价上涨了十倍，目前总市值858亿元，在A股的整车上市公司里排名第六，超越一众老牌车企。

A股中，股价短期内飙升的公司并不罕见，小康股份股价的特立独行之处，在于它顶着监管层的处罚和市场各方的质疑，顽强地向上、再向上。

今年1月和4月，股价上涨迅猛的小康股份因为违规信息披露和内幕交易，接连遭到证监会的行政处罚和书面警告。此前，小康股份已因关联交易、资产处置、可疑战略合作协议等问题收到上交所和证监会重庆局不少于5次的问询函和关注函。

不仅股价顽强向上，2021年5月到6月，小康控股还成功定向增发，以每股46元的价格，向广发基金等10个对象募集资金25.9亿元。

小康股份起势，借助了智能电动车这个大风口，其中与华为的合作是最强催化剂，但了解小康股份历史和基本面的人士始终在质疑其股价泡沫，提醒其投资风险。

财经十一人认为，如果小康股份不能对以下六个问题给出合理解释，其股价前景和公司前景就都不容乐观。

1. 控股股东秘密加杠杆炒作小康股份股票的行为会不会再次出现？

2. 控股股东关联人员内幕交易小康股份股票的行为会不会再次出现？

3. 控股股东把亏损资产卖给小康股份套现的行为会不会再次出现？

4. 小康股份用“忽悠式”公告误导投资者的行为会不会再次出现？

5. 华为与小康股份合作，控股股东有无借题发挥拉抬股价？与华为的合作，含金量究竟有多高？

6. 小康股份的基本面能撑得住股价吗？

01 

秘密加杠杆自炒股票

小康股份的控股股东是重庆小康控股有限公司（下称小康控股）。

从2017年开始，小康控股委托投资机构，利用6个信托计划秘密买入小康股份股票。

根据证监会2021年4月13日的《行政处罚决定书》，2017年6月到7月，小康控股与中新融创资本管理有限公司（下称中新融创）达成协议。小康控股提供2000万元保证金，委托中新融创出资约6.3亿元，成立6个信托计划，购买小康股份的股票。 

这些资金，一方面通过大宗交易承接首发股东华融渝富基业（天津）股权投资合伙企业持有的股票，另一方面从二级市场购买。

根据协议，小康控股享有股票的收益权并承担亏损风险，并需要给予中新融创年化11%的基准收益。股票买入的方式、价格、时间则由中新融创自行决定。

本质上，这相当于小康控股加了杠杆炒小康股份的股票。

此后的补充协议也体现了这个本质。双方2019年9月24日签订委托投资协议，小康控股出资1.68亿元，中新融泽协助进行1:1配资。小康控股作为买入股票的实际持有人，享有收益权并承担风险，中新融泽享有卖出权、表决权、投票权。（中新融泽是中新融创的下属投资平台）

但这些信托买入的股票，很长一段时间处于浮亏的状态。这导致小康控股不得不定期支付巨额的股票亏损费用和利息，并不断追加保证金。

与此同时，上市公司、控股股东及相关人员刻意隐瞒了这些交易，甚至公然说不认识这些资金。

实际上，当时小康股份和小康控股的董事长为同一个人，并且亲自负责涉案事项的资金审批，小康股份的时任董秘则负责涉案事项的谈判及合同签署等工作。

这些行为，违反了《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》中对上市公司披露信息行为的规定。证监会对小康控股给予警告，并处以30万元的罚款；对小康控股董事长、小康股份时任董秘等人，给予警告并处以罚款。

02 

内幕交易

根据证监会2021年1月26日披露的《行政处罚决定书》，与控股股东小康控股存在关联关系的人员，曾操作14个账户，内幕交易小康股份股票。

内幕信息形成时间是2018年9月29日，公开时间是11月19日。

2018年8月6日，小康股份高管开会提出，由于资金紧张，急需找到新的财务投资人。翌日，小康股份高管到武汉，与东风汽车集团相关负责人见面，寻求合作。

9月29日，小康股份高管开会提出，与东风汽车集团进行交易，围绕当时两家的合资公司东风小康的股权开展资本运作。

具体计划为：东风汽车集团把东风小康50%的股权给予小康股份，东风小康100%并入上市公司，同时，小康股份把上市公司的股权给予东风汽车集团，东风汽车集团对小康股份的持股比例将从7%左右提升到超过30%。

这属于《证券法》规定的重大事项，也意味着小康股份与东风汽车集团更加深度的绑定，对于上市公司的价值重估具有重大意义。

2018年11月19日，该信息公开。小康股份发布公告，披露交易计划。

内幕交易涉案人员为易晶，1991年8月出生，时任重庆同禾股权投资基金管理有限公司投资总监（下称同禾投资）。

易晶与小康股份时任董秘存在工作联络。在内幕消息的敏感期内，易晶与董秘有多次通讯联络。

另外，根据证监会披露，易晶是跟蔡加波一起操纵账户，实施内幕交易。根据天眼查，蔡加波是同禾投资股东，持股比例为1.54%。

根据天眼查，同禾投资的股东之一是重庆小康实业有限公司，其股权占比约为31%，重庆小康实业则是小康控股全资控股的子公司。

因此，内幕交易核心涉案人员所在的机构，与小康控股存在关联关系。

03 

关联交易套取上市公司资金

控股股东小康控股，通过关联交易把亏损资产卖给上市公司获取资金。这个行为也被监管机构问询。

根据公司2018年3月10日公告，控股股东小康控股计划把手中持有的泸州容大车辆传动有限公司（下称泸州容大）86%左右的股权卖给小康股份。

泸州容大成立于2016年，是泸州市高新投资集团与湖南江麓容大车辆传动股份有限公司原股东共同设立，2017年小康控股取得其86%左右的股权。

小康控股以6.4亿元价格，把泸州容大86%左右的股权卖给上市公司，同时做出了业绩承诺：泸州容大2018年到2020年净利润不低于2000万元、9000万元、1.5亿元。

如果低于此承诺数额，则由小康控股进行业绩补偿，把差额资金支付给上市公司。

这笔交易对小康控股来说，大合适了。即便完全达不到承诺，小康控股2018年到2020年累计只需要要支付2.6亿元。但小康控股得到的交易款为6.4亿元。

泸州容大的业绩长期惨不忍睹，2015年到2017年净利润为亏损2175万元、亏损3641万元、亏损8184万元。

上交所2018年3月13日问询此事，提出的问题非常尖锐。首先，标的公司过去三年亏损，未来三年由亏转盈是否合理？其次，上市公司收购控股股东亏损资产，是否存在其他交易目的以及相关资金计划安排？

第二，曾发生过募集资金被违规划出的情况。

这是证监会重庆局在2018年12月24日对小康股份下发的关注函中揭露的。

小康股份2016年6月IPO，募集资金8.3亿元，仅半年后，就宣布要定增，再融资39.6亿元。但由于证监会修改了定增实施细则，规范上市公司融资行为，公司定增计划不符合要求而终止。

公司2017年3月17日决定终止定增，2017年4月6日，就公告宣布计划发行可转债，发行规模15亿元，并成功获批。

根据关注函，从2017年11月至2018年6月末，小康股份发行可转债募集的资金，累计有3.41亿元从募集资金专户划转到自有资金账户，未履行相关审批程序、未披露。

04 

两次战略合作遭质疑

小康股份与明星企业或和明星个人的战略合作，存在夸大和偷换概念的嫌疑。

2017年以来，监管机构曾两次质疑小康股份的电动车战略合作。

第一次是小康股份跟特斯拉创始人的合作。

2017年10月，小康股份宣布与马丁·艾伯哈德达成合作。由小康股份的美国全资子公司出资3300万美元，收购马丁创办的企业InEvit,Inc.100%的股权，同时，马丁及其团队全职加入小康股份。

马丁是特斯拉的创始人兼首任CEO，2007年马丁离开了特斯拉。

2016年9月，小康股份找到马丁，邀请其在小康股份美国全资子公司担任新能源汽车顾问。巧合的是，也是在2016年9月，马丁创办了InEvit。

2017年，InEvit的合并报表总资产为40.23万美元，净资产为-39.11万美元。

收购的资金则来源于上市公司小康股份的自有资金。

根据公告，当时InEvit的股权的“公允市场价值”为3430万美元，双方友好协商，最终确定的交易价格为3300万美元。

3430万美元的“公允市场价值”，是由小康股份委托“重庆华康资产评估土地房地产估价有限责任公司”作出的评估。

根据证监会重庆监管局2018年12月24日下发的关注函，经查，此估值价值类型实际上是“投资价值”，并非“公允价值”，公司对估值类型的披露不准确。

公允价值的来源是市价和未来现金流贴现，投资价值则是指资产对于具有明确投资目标的特定投资者所具有的价值。也就是说，公允价值相对客观，体现着公司未来的成长和盈利能力，但投资价值则相对主观，可以是买卖双方拍脑袋决定。

第二次是与百度的战略合作。

2018年4月3日，小康股份发布公告，披露与百度签署战略合作协议的公告。

但是，在公告发布前一天，就有多家媒体报道和转载了公司与百度达成战略合作等事项，公司股价也出现异动，一度触及涨停，公司可转债价格也大幅上涨。

很快，上交所对小康股份出具了问询函，要求小康股份解释，在重大事项披露之前，为何没有严格履行保密义务？为何没有及时、公平的披露相关信息？

公司解释称，是因为相关人员对信息披露规则理解不当。

小康股份公告称，公司将深度参与百度Apollo计划，包括在自动驾驶、车联网、云服务等领域都进行合作。

公告还称，“双方将于2019年前后，实现L3级别的车型量产，2021年前后，实现L4级别的自动驾驶车型量产”。

对此，上交所也提出问询，要求小康股份解释双方的合作模式、各自扮演的角色等。

小康股份在回复问询的公告中说出了实情：百度Apollo计划由百度自主研发，小康股份与其研发成果无关；小康股份与百度的合作，与其他汽车类上市公司与百度的合作无明显区别，是在汽车产品上使用百度地图、搭载百度车联网系统，使用百度云存储。

对于L3和L4级别车型的量产计划，“尚为公司希望努力达成的目标”。

05 

借力华为虚实

2020年11月前后，华为在智能汽车领域加速布局，成为此阶段智能汽车市场的明星。

2020年11月17日，原中信建投证券研究发展部副总裁余海坤宣布从中信建投离职，加入小康股份，全面负责旗下赛力斯的研产供销工作。

小康股份的股价在2020年11月20日的那一周出现明显异常波动，当周涨幅达到50%，2020年11月27日那周的涨幅达到22%。

更刺激的一幕发生在2021年4月下旬那周。

4月23日，华为在上海车展展出了搭载华为内核的小康股份赛力斯车型，并宣布在华为渠道售卖赛力斯华为智选SF5车型。

当周，小康股份股价上涨31.76%，第二周再涨26.83%，第三周再涨15%。

然而，自2020年11月到2021年4月底，小康股份始终未发布与华为合作的相关公告。

这期间，小康股份多次向控股股东发送股价异常波动的询证函，在回复函中，小康控股每次都说，“不存在应披露而未披露的重大事项，包括但不限于……等重大事项。”

显然，控股股东不认为与华为的合作是影响上市公司股价的重大事项。

另一方面，华为与小康股份的合作，含金量究竟如何？

业内人士普遍认为，技术层面没有含金量，没法和北汽，长安，广汽这三个HUAWEI inside相提并论。销售层面比较有含金量，小康股份的赛力斯SF5是第一个进入华为销售渠道的汽车产品，这给了市场最大的想象空间。

华为智选这四个字，对赛力斯产品也是巨大加持。在余承东参加SF5发布会之后，市场风传华为要接手小康汽车，这正是小康股份股价这波猛涨的起点。华为题材的确刺激，但基本逻辑仍是华为加持后，小康汽车的销量会有显著增长。

但实际销量却没有兑现华为题材的想象力。SF5开售后，乐观预期是一周内销售超过5000台，保守预期也在3000台，但根据乘联会数据，包括展厅展车，SF5 4月的终端交付量为129台，5月为204台，6月为455台。

根据小康股份产销快报，公司包括赛力斯在内的各种新能源车型合计销量，2021年4月为3000辆左右，5月份为3038辆，6月份为4351辆，并未出现爆发式增长。

06 

基本面撑不住高股价

客观来看，即便赛力斯大卖，也无法让公司业绩回到2018年到2019年的水平。

实际上，公司的营业总收入，主要来自于燃油汽车销售，以及燃油汽车动力总成。而作为公司盈利的主力，这部分业务已经无力回天。

2018年以来，中国汽车行业整体销量处于峰值下滑态势，结束了此前持续十多年的高增长时代。2018年同比下滑4%，2019年下滑10%，2020年下滑6%。

小康股份此前的主要产品是微型客车，这个细分市场的景气度一年不如一年。2010年峰值时，全国微型客车销量249万辆，2020年，已萎缩到39.5万辆。

事实上，小康股份各种燃油车型的总销量也呈现台阶式下滑，2017年为40万辆，2018年为35万辆，2019年为33万辆，2020年为25万辆。

2017年以来，公司燃油车收入也连年下滑，2020年疫情引发加速衰退。从2017年到2020年，收入分别为199亿元，176亿元，156亿元，122亿元。

毛利率也下滑严重，2020年燃油车的毛利率下降到只有2%。

疫情缓解后，全国乘用车市场迎来恢复性增长，但自2021年5月起，销量同比增速又开始掉头向下。根据中国汽车工业协会数据，2021年5月乘用车销量环比下滑3.4%，同比下滑1.7%。

在此背景下，小康股份的燃油车业务很难逆势回升。

但是，假如公司新能源车大卖，是否弥补燃油车产品下滑呢？答案是并不能。

虽然新能源车也给公司带来收入，但由于此业务投入大，因此整体亏损。根据公司公告，2018年到2020年，智能电动汽车板块给公司造成的亏损分别为9.44亿元、9.4亿元、12亿元。

根据财经十一人的盈利预测模型，2021年和2022年，小康股份的赛力斯销量达到1万辆，1.5万辆，新能源车总销量达到3.7万辆和5.6万辆（即新能源车销量同比增长80%和50%），新能源车毛利率达到10%，燃油汽车和动力总成的收入同比增速两年均为-1%，燃油汽车毛利率恢复到2019年的16%的水平。

在这种相对乐观的假设之下，公司2021年和2022年的毛利润依然无法恢复到2018年和2019年的水平，其数额分别为27亿元和29亿元。

6月29日，评级机构中诚信下调了小康股份的信用等级。次日，小康股份股价下挫近5%，收于66.67元，7月19日，收于63.21元。

显然，这并不是尽头。

附注

1. 小康股份盈利预测说明

财经十一人根据小康股份年报披露的按项目划分的主营构成，对各个项目进行拆分，并结合财经十一人对于行业景气度及公司产品的判断，对各项目2021年和2022年的业务增速、毛利率进行假设，并测算出其毛利润。

对2021年和2022年各项指标的具体的假设为：赛力斯销量为1万辆、1.5万辆；新能源车销量合计3.7万辆，5.6万辆；微型汽车及动力总成收入增速为-1%、-1%；融资租赁、其他业务、汽车零部件及其他业务的收入增速均为1%、1%；毛利率假设方面，新能源车毛利率为10%、10%；微型汽车及动力总成毛利率为16%、16%；融资租赁毛利率为70%、70%；其他业务为27%、27%；汽车零部件业务为25%、25%。

2. 财经十一人已就文中讨论的相关问题致信小康股份，截至发稿，未收到回复。

作者为《财经》产业研究中心研究员，《财经》记者尹路对此文亦有贡献，编辑：刘建中

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