平行世界将交汇:1月以来的大类资产回顾与展望 | 民生策略
文:民生策略团队
联系人:牟一凌/胡悦
【报告导读】1月以来,市场将目光聚焦在美联储货币政策的边际转向与非美经济反弹,大类资产价格随之起舞。美国四季度经济数据超预期点燃“软着陆”期待,而各类资产之间开始出现了更多分歧。平行世界终将交汇,基本面的运行将迎来资产价格的揭牌时刻。
Summary
摘要1 春节期间大类资产交易主线出现分化
年初至今,全球大类资产的交易主线围绕全球货币政策变化展开,市场认为美联储加息放缓是可以期待的。全球风险资产大涨,美债走弱,大宗走强,“欧鹰美鸽”推动美元指数下行。春节期间,美国GDP及通胀数据公布,交易主线开始转向。面对“软着陆”预期上升,不同资产的交易主线也出现分化,美股、美债上行,美元走强,大宗却快速下跌。当美股还在狂欢分子端压力减弱时,债券及商品市场似乎嗅到了软着陆带来的通胀粘性,以及更高、更久的终端利率。
2 主线一:市场抢跑通胀下行与加息放缓
美联储货币政策是本月交易主线。美国CPI数据下行幅度超预期,市场认为美联储大幅加息的阶段已过。同时,本月具有投票权的美联储官员发言也证实了这一想法。从交易层面来看,美国联邦利率期货显示,市场预计今年加息终点有所下行。近期美债利率的持续下行也是由实际利率暗含的加息预期下跌所致。美欧政策分化,美元指数压力较大。欧央行持续释放鹰派信号,拉加德强调“欧央行利率仍将大幅上行,以达到足够限制性的水平”。市场预计今年上半年欧央行将持续大幅加息。“欧鹰美鸽”的背景下,美元指数压力较大。债务危机引发美股短暂回调,但不改上涨趋势。2022年年底,美国债务上限已然超过上限,债务违约风险上升,美元指数承压,但美股仅短暂的回调了三天。19日财政部宣布暂停发行债券,美股三大指数开启大幅反弹,美债收益率见底。美股对衰退预期的交易告一段落,对近期财报显示企业盈利能力下降“视而不见”,分母端压力减小持续推动美股上行。美国经济数据超预期引发不同交易主线。美国经济数据及通胀数据公布后,大类资产交易主线出现分化。一方面,四季度GDP远高于市场预期,点燃市场对“软着陆”的期待,美股分子端压力减弱。另一方面,通胀数据低于预期,美股及美元交易似乎更多围绕的是“软着陆”以及“通胀下行”。商品市场交易主线围绕美元及高通胀。12月核心PCE环比回升至0.3%(前值0.16%),债券及商品市场的交易更多展现了对“通胀粘性”的担忧,“软着陆”回归交易主线,美元走强致使主要大宗商品价格下跌。春节期间,原油和铜的商品结构呈现出远月与近月跌幅相当,金银比持续走高,或也暗示商品市场对高利率持续时间较长,降息时点延迟以及衰退时点推迟的担忧。
3 主线二:非美经济的需求反弹
欧洲能源危机缓解,提振欧股。年初至今,布油相对美原油较强,全球非美地区对于能源的需求有所提振,对于美国需求减少的担忧更强。此外,欧洲能源短缺问题暂时得到缓解,服务业修复较好的国家股市表现更好。去年英国及西班牙需求受能源危机钳制小,股市相对乐观。随着春季的到来,欧洲度过了本轮能源危机,法德服务业PMI开始反弹,股市涨幅居前。中国放开带动全球需求反弹,有色及中国股市走强。放眼国内,在去年年底疫情放开背景下,今年以来A股持续上涨,港股受到国内经济复苏与美联储加息放缓提振,涨幅居前。此外,中国需求的反弹也带动市场对欧洲需求的乐观预期,非美需求上行利好商品价格。
4 平行世界的交汇口
如果商品市场在春节期间定价的紧缩担忧被证实:那么美股的反弹需要被修正,此时不单是美股,因为美元走弱受益的新兴市场股市也会受到冲击。若美股认为的软着陆且联储的转向预期定价正确:那么商品定价过于保守,大宗商品全面反弹;同时,如果联储的转向是通胀仍有粘性时,那么美债收益率可能难以下行,通胀风险溢价上升;如果通胀回落形成趋势,那么利率进一步下行会确认,但是大宗商品价格反弹本身会对通胀形成支撑。若非美需求持续反弹持续证实(中国出行链放开、欧洲工业生产恢复)或进一步增加能源的需求,驱动能源价格进一步上涨,再次推升美联储货币政策的紧缩;商品价格或在金融属性和供需之间震荡,能源更为占优;而中国市场或在分子和分母赛跑中进行风格切换。
风险提示:美联储加息超预期,俄乌冲突升级,欧盟制裁俄罗斯有所放宽。
报告正文
2.1 货币政策变化是本月的交易主线
美联储货币政策是本月交易主线。由于月中公布的美国CPI数据下行幅度超预期,市场认为美联储大幅加息的阶段已过。同时,本月具有投票权的美联储官员发言也证实了这一想法,哈克、沃勒,包括副主席布雷纳德均表示加息75bp的日子已经过去,即将迎来25bp的增幅。从交易层面来看,美国联邦利率期货显示,2023年到期的期货利率从年初的4.65%一度跌破4.5%,而2023年6月的利率终点也从5.02%下跌至4.9%。近期美债利率的持续下行也是由实际利率暗含的加息预期下跌所致,通胀预期反而下跌幅度较小。
2.2 美国经济数据超预期引发不同交易主线
四季度美国GDP好于预期,引发股市“软着陆”交易。24日美国经济数据及通胀数据公布后,大类资产交易主线出现分化。一方面,四季度GDP环比录得2.9%的高增长,远高于市场预期的2.6%。其中,个人消费支出环比(+2.1%)不及预期,但私人投资环比(+1.4%)远高于前值(-9.6%)。经济数据的超预期点燃市场对于“软着陆”的期待,美股分子端压力减弱。此外,四季度PCE数据同样给了市场惊喜,四季度核心PCE同比下降至3.9%,低于预期的4%。美股及美元交易似乎更多围绕的是“软着陆”以及“通胀下行”。
商品及美债市场却表现了对通胀粘性的担忧。尽管四季度核心PCE下跌幅度超预期,但12月核心PCE环比回升至0.3%(前值0.16%),债券及商品市场的交易更多展现了对“通胀粘性”的担忧,名义利率、通胀预期及联邦利率期货隐含的利率上升。本月商品价格上涨主因美元走弱,叠加货币政策转向。然而,随着“软着陆”回归交易主线,美元走强致使主要大宗商品价格下跌。
此外,软着陆一方面推迟了市场对于美国衰退预期到来的时间点判断,另一方面引发商品市场对通胀粘性的担忧,高通胀的延续或推动货币政策再次转“鹰”。春节期间,原油和铜的商品结构呈现出远月与近月跌幅相当。历史上看,金银比与通胀预期负相关性较强,但相关性在去年下半年逐步消失。年初以来,货币政策转向预期以及中国经济复苏并未带动白银走强,金银比持续走高。做多金银比或也暗示商品市场一方面对高利率持续时间较长,降息时点延迟的担忧,另一方面对于后续美国经济走弱风险的警惕。
12月美国经济意外弱于欧洲,美元承压。周初欧美PMI数据陆续公布,从高频数据看,欧洲经济反而好于美国。欧元区服务业PMI快速反弹,高于荣枯线,制造业PMI仅小幅低于荣枯线;相较之下,美国12月PMI较差,欧美货币政策分化,叠加“欧强美弱”的经济背景下,美元指数持续下行。商品作为美元的函数,美元走弱再次推升商品价格。
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