变化的时代,变化的“成长” | 民生策略
联系人:牟一凌/吴晓明/方智勇
【报告导读】当下投资者用“赛道”定义成长时,是否本身局限住了对于成长的思考。我们需要明白的是,行至时代的路口,过去成长股所依赖的范式正在发生逆转,新世界大门已然开启,又到了寻找新的“成长性”时刻。
Summary
摘要1 成长是一场冒险,勇敢的人先开始。
在过去的20年间公募基金对成长股的超配比例中枢始终维持在10%以上,而在前100重仓股中,成长风格的个股占比也始终占据多数。但是问题在于,当一个投资者在说我喜欢“成长投资”时,在2010年前可能指的是煤炭、钢铁,而在2013年时是TMT,而在2019年后或许是医药、新能源和核心资产。我们通过测算历年各个行业的成长股占比用以刻画行业动态的成长性暴露情况,发现在不同的年代里,最具有成长性的行业总是呈现较大变化。我们当下需要思考的是,当下投资者用“赛道”定义成长时,是否本身局限住了对于成长的思考。
2 以史为鉴,过去成长股的成长范式复盘。
2010年以前,全球化与城镇化带来内外需求共振,支出法视角下的“三驾马车”(出口、投资、消费)均迎来了最美好的年代,总量经济迅速扩张,大量与总量相关的传统行业呈现出广泛而强烈的成长性,其中又以煤炭、有色、石油石化等为代表的上游原材料板块为甚。2010年以后,总量经济的扩张速度放缓,中上游环节产能过剩,产业链利润向下游分配,居民部门资产负债表的迅速扩张带动了房地产板块的成长韧性,而一二线城市房价的大幅上涨使得部分率先加杠杆的城镇人群崛起,其对消费升级的需求带动着部分高端消费股的成长性在消费板块整体随全国居民收入增速下滑而回落的背景下实现逆势抬升,成为A股的“核心资产“。与此同时,2013年以后,随着通信技术、信息技术以及半导体技术的发展与相关基础设施建设的完善,移动互联网为代表的产业应用迎来大的扩散,带动相关产业链景气度大幅上行,TMT板块的春天到来。回顾过去两个十年成长赛道的变迁,我们发现整体上遵循着参与全球化的产业链分工+城镇化及其后的居民、地方政府等资产负债表扩张+多领域技术进步所带来渗透率提升的成长路径。然而我们也同样发现其中的不同之处:相较于2010年前,2010年后的成长股具备了更高的毛利率,因此其成长性的亮点往往来自于量的增长而非价格,即对渗透率提升的依赖度更高。
3 行至时代的路口,过去成长股所依赖的范式正在发生逆转。
过去10年以来的宏观中的向上因素恐怕已经发生了改变:1、逆全球化浪潮下,部分尚未实现自主可控的高端领域“卡脖子环节“在中低端领域国产渗透率抬升至一定程度后将开始制约产业链未来的成长性,而当下中国领先的部分板块在对外参与全球市场的份额竞争时,可能也将不得不承担一定的政策风险;2、经过多年以来的技术追赶,我国相较于海外的技术进步空间已然有限,寻找新的具备高确定性的渗透率提升领域的难度大大增加;3、未来资产负债表扩张主体可能也将发生微妙的结构性转变,过去十年中受益于部分居民率先加杠杆行为的成长股未来的业绩确定性是否会出现松动同样值得我们关注与思考。从估值与业绩的匹配度来看,成长股最具备估值溢价的时刻发生在其成长性抬升的前夕,当其达到成长性最强之际反而迎来了估值回归。值得一提的是,近几年来实现了技术瓶颈突破的新能源领域展现出了巨大成长性,然而行业竞争压力加剧、逆全球化的风险也开始逐渐对板块的未来成长性与估值形成一定制约。当前一致预期中分析师仍然乐观认为部分赛道成长性抬升的高点是2024年,如果预测正确,则市场仍有空间,但需要注意的是历史证明分析师对成长行业的预测在前期准确,后期则倾向高估。
4 新世界大门已然开启,又到成长变迁时。
ChatGPT的大火又使得人工智能重回了人们的视野,然而相较于新能源为代表的高端制造而言,中国对其并不擅长,景气的兑现能力与对产业链上下游的带动能力均出现弱化,海外映射再次回归市场视野,但对于新兴成长性投资的承载量规模将会下降。我们不怀疑板块相关主题性投资的机会,然而也需要留意当下与2013年-2015年的不同:当前注册制下标的的稀缺性下降,并且一二级市场估值倒挂(一级高于二级),进行并购的性价比并不大。因此,除了人工智能领域,市场仍然需要挖掘更多成长性的来源分布。事实上,对于成长股而言,弱小并且短缺的地方,可能才正是其成长性的来源。我们推荐几大“成长性”来源有待挖掘:第一,量的增长受到越来越多限制,反而毛利率的提升成为了未来潜在增长的来源,中上游行业长期资本开支不足,且在碳中和下供给端受到了严格限制,企业扩大资本开支的意愿极其低下,其产能的价值逐渐凸显,当下经济体中利润正在向上游分配;第二,国有企业正有望实现社会价值和市场价值的统一,更优化的分配机制和更多为制造业升级的历史使命将进一步打开被压抑的成长空间;第三,相较之下,在应对逆全球化浪潮的安全战略下,国产反向替代逐渐向更多领域扩散,信创、医疗器械等国内厂商市占率相对偏低的板块或迎来新的成长性抬升时刻,而新的贸易伙伴的渗透或许也意味着我国新的全球化成长范式的开启,也将带来了大量出口企业结构性的成长机遇(资本品出口、一带一路沿线出口)。
风险提示:样本代表性局限和测算误差;全球经济超预期衰退。
报告正文
在股票市场中,成长股总是投资者的“心头好”,成长的时代似乎永远过不完,股票市场属于“成长”,这本身或许并不错误:回顾近20年以来的公募持仓变化,成长股的超配比例中枢高达10%以上,即使在成长股表现并不出色的时期,投资者对成长风格依然维持了高比例的超配,而在备受关注的公募基金前100重仓股中,成长风格的个股占比也始终占据多数。
然而投资者也不应该忽视:成长股的内涵在过去的二十年已然经历了多次变迁,在投资者当下看到的主流成长赛道与所谓公认的成长股,或许也仅是历史长河中的一瞬。其实从产业生命周期视角来看,我们也应当意识到,成长期是多数行业发展的必经阶段,但是也终将会有步入成熟期的那一天。多数行业在其成长期中或许都将涌现出大量出色的成长股,从这一意义来看成长股并非是某些行业特定的标签。自2003年以来历年成长股的行业分布变迁中,基础化工、房地产、医药、机械设备、电子均曾经成为A股市场上诞生成长股数目最多的行业,这也或许意味着,对成长股的理解中应当摒弃其天然具备行业属性的观念。
为剔除各个行业上市公司数目不同的影响,我们通过测算历年各个行业的成长股占比用以刻画各个行业动态的成长性暴露,可以发现在不同的时代里,具备成长性的行业也经历了巨大的变化。这或许也表明任何行业,并非天然一直是成长:2010年以前,成长性暴露最强的主要为受益于总量经济迅速扩张板块,如煤炭、有色金属、银行等;而在2010年后总量经济增长放缓后,成长性暴露最强的板块则为最受益于居民资产负债表扩张与技术进步带来的渗透率大幅提升的板块,如房地产、TMT等。
2.1 2010年以前的成长股:全球化/城镇化下总量经济的迅速扩张
2010年以前,在全球化与城镇化带来的内外需求共振下,总量经济迅速扩张:2001年~2010年实际GDP复合增速达到11.4%,为改革开放以来新高。从支出法视角来看,在2001年加入世贸参与全球化产业链分工后,海外发达经济体居民与企业部门的加杠杆行为带动外需显著增长,美元口径下2001年~2010年的出口复合增速为9.2%,全球出口占比整体提升6%。而与内需相关的固定资产投资与社会消费品零售额2001年~2010年复合实际增速(剔除通胀影响)分别为17.0%与11.5%,两者均为改革开放以来新高。受宏观经济快速发展带动,大量与总量扩张相关的传统行业呈现出广泛而强烈的成长性,其中又以中上游原材料板块为甚。
2.2 2010年后的成长股:居民资产负债表扩张
2010年以后,尤其是2013年以来,总量经济的扩张速度放缓,过去为满足城镇化、全球化需求而大量建设的中上游产能逐渐过剩,进而拖累板块的成长性,产业链利润逐渐向下游进行分配。而此时,过去十年收入提高的居民部门资产负债表迅速扩张,使得地产建筑板块的成长性韧性相对较强。与此同时,居民收入增长驱动因素的变化也同样使得消费板块的成长性出现了一定分化:2012年以前居民收入的提高主要来自于经济快速增长下带来的整体资产端的扩张,进而对各类消费品的需求更为广泛,消费行业之间的成长性差异并不显著;而2012年后,受整体居民收入增速的放缓影响,消费板块的整体成长性出现下滑。然而从结构上看,尽管整体视角下低收入人群的收入增速略高于高收入人群,一、二线城市房价的大幅上涨却带动部分率先加杠杆的城镇地区的中高收入人群收入增速反而高于中低收入人群,正是受益于该部分人群的崛起,少量高端消费品的成长性逆势抬升,其中代表个股成为消费类的” 核心资产”。
2.3 2010年后的成长股:技术进步趋势的确立
近些年来,新能源领域发生了新的技术突破,包括光伏产业链降本增效后平价上网的实现、海上风电技术的成熟、新能源车锂电池续航与安全等核心问题的解决,而以碳中和的长期规划为代表,大量低碳环保相关产业政策的密集出台为新相关板块的快速发展提供了政策上的支持与方向指引,新能源产业链成为近三年来景气度最高的板块之一,无论在能源领域或是出行领域,新能源的渗透率均实现了迅速抬升。
而从估值与业绩的匹配度的情况来看,经过2022年下半年的调整,新能源产业链相关板块的PEG均普遍大幅低于1(电力设备本身仅有0.68),而如果我们相信当下的分析师对未来盈利预测准确的话,那么新能源产业链将有望在2024年达到其成长性最强的时刻,即当下仍正处于产业成长性显著抬升前夕,而相较于历史上成长股成长性抬升前夕的估值中枢仍有较大的抬升空间。事实上,通过复盘分析师对成长股的盈利预测准确度的情况来看,其对成长股的成长性抬升前夕的未来盈利预测准确度要远高于成长性暴露最强时期(在成长股成长性抬升前夕,分析师对其未来三年预期的业绩复合增速与实际的业绩复合增速偏差小于5%,而在成长股成长性暴露最强时期,分析师对其未来的业绩预测显著高估)。如果投资者相信尽管经过了过去三年的渗透率大幅提升,当前新能源板块的成长性暴露仍未到最强之际,那么当下新能源产业链可能确实存在显著的低估;而如果投资者对板块未来产能过剩、逆全球化与渗透率提升放缓等心存担忧,认为当下便是新能源产业链景气度最强的时刻,那么考虑到G的预测往往与实际存在较大偏差,简单地从当前PEG偏低来判断板块存在明显低估便有待商榷。
在当下各类渗透率的量增环境正在放缓与变化的时刻,寻找新的渗透率提升的方向成为了当下众多成长风格的投资者的主要任务,近期ChatGPT概念的火爆让人工智能重回了人们的视野。从生命周期曲线看,当下人工智能领域确实存在着大量的细分环节处在技术成熟度早期,并且也有很大的商业化应用空间,潜在的成长性毋庸置疑。然而我们也同样需要意识到:2020年以来,中国的创业板指几乎领跑全球成长,这与新能源产业链为代表的中国相对领先的高端制造贡献密不可分,当全球新的成长聚焦重回中国并不擅长的领域时,景气的兑现能力,对产业链上下游的带动能力均出现弱化,对于新兴成长性投资的承载量规模也同样会下降。
自2010年以来,全球化进程逐渐趋缓,尤其在近几年来受中美贸易摩擦、新冠疫情导致的供应链中断、俄乌冲突等地缘冲击下,产业链自主可控的重要性逐渐受到各国关注。随着中美在科技领域的竞争与摩擦逐渐从半导体向更多领域扩散,大安全战略应运而生,国产替代浪潮在半导体、信创、医疗器械等板块全面兴起,大量在过去全球化时代受技术、生态等与海外先进厂商存在差距导致市场占有率偏低的国内厂商在巨大的反向替代空间之下迎来有望成长性暴露最强的时刻。
而从近两年来出口份额变迁来看,新的贸易伙伴同样正在渗透:通过12期的平滑,可以发现我们出口至东盟的份额占整体出口的比重在整个2022年持续抬升,当前份额已达15.83%,已超越欧盟(在不平滑的实际数据中,最新的12月占比达17.47%,已超过美国为主的北美洲);相较之下,出口至欧美的份额占比高位震荡,而日韩则趋势性下降。新的贸易伙伴的渗透或许也意味着我国新的全球化成长范式的开启,这其中将涉及到包括运输系统在内的大量基础设施建设的重构与外需组成结构的系统性变化,同样也将带来了大量新的板块的成长性。
成长股的内涵经历了多次漫长的历史变迁,而成长股的行业属性也不断发生着变化。或许对于成长股而言,弱小并且短缺的地方,反而正是其成长性的来源。我们观察到,从成长性的暴露程度来看,2010年后由大量新兴行业构成的成长股的成长性并不如2010年前的以大量周期性行业构成的成长股。这是因为周期股的成长性往往来自于量价齐升,毛利率+量共同成长;而2010年之后新兴行业的成长性就更多只和量的增长相关。而传统周期行业的量在已然达到一定的规模后,价的抬升并不尽如人意,反而出现了毛利率的长期下行。
值得一提的是,毛利率的成长性来源除了来自于价的抬升,同样也可以为成本的下降,而提高设备利用率/资产周转率是降低成本的主要路径之一,尤其是对于重资产行业而言,通过提高周转率的方式来进一步平摊固定成本,进而实现毛利率的改善,这恰恰是国企的成长性重估的重要思路。正如我们在春季策略《料峭春风》中提到,在过去,掌握垄断资源的国有企业在特定时期通过必要的集体收缩和克制,为经济多元化和效率提升让渡出空间,我们可以看到:2010年以来国企的销售净利率中枢其实基本不变,权益乘数略下降(降杠杆),大幅下行的便是总资产周转率。而未来随着安全的重要性提升,大量在安全领域(资源、交通运输等)占据重要地位的国企为巩固未来的中国制造业优势有望进行新的资本开支,周转率下降趋势也将得到逆转,进而打开自身的成长性空间。
1)样本代表性局限和测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。样本代表性和测算可能存在局限。
2)全球经济超预期衰退。在全球经济深度衰退的背景下,上游能源价格缺乏上涨的基础,通胀中枢下行,价值成长策略可能存在失效风险
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