财政发力与“双降”预期的对垒

7月15日，国家统计局公布上半年各项经济数据，聚焦最为核心的GDP数据，我们认为可以从总量与边际变化两个方面进行理解。

总量层面，恰好站上5%目标水平线。2024年政府工作报告提出，经济增长主要目标为“国内生产总值增长5%左右”。最新统计数据显示，2024年一、二季度GDP当季同比分别录得5.3%、4.7%，上半年累计同比增长5.0%，恰好站上5%目标水平线。若要实现全年目标，下半年同样需要录得至少5%同比增长。从Wind一致预期数据来看，二、三、四季度GDP当季同比一致预期值分别为5.07%、4.86%和4.91%，距实现5%增速目标仍需发力。

边际层面，GDP增速出现边际放缓迹象。GDP增速同时受到当期水平与上期基数的影响，为有效排除基数效应，我们综合考虑3年复合的GDP当季同比增速。数据显示，二季度GDP复合增速录得3.77%，为2020年一季度以来的最低水平，从季调环比增速也可见一斑，二季度环比增长仅0.70%，为2022年二季度以来最低值。

综上，我们可以勾勒出经济总量尚可但边际呈现偏弱走势的宏观经济现状，经济大局也来到了向左走还是向右走的关键时点。

如果向左走，顺应经济自然发展，一方面考虑经济边际走弱倾向，另一方面加之低基数效应不再，结合Wind一致预期，下半年整体经济增速或不及5%，最终全年增速或落在5%左侧。

如果向右走，5%的经济增速目标并非遥不可及，属于努力“踮起脚尖”即可实现的范畴，那么就需要下半年有所行动，扭转经济边际走弱趋势，引导并形成边际向上的经济发展趋势。

7月18日，《中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报》正式发布，其中明确提出，“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，对该问题进行官方定调。

我们认为，未来一段时期市场交易或将进入“弱现实，强预期”阶段，宏观经济趋势短期或难改变，但市场预期或将因官方声明及后续配套行动而较快发生变化。映射至债券市场，多方立足现实而空方看重预期，债市的看多和看空逻辑均有所延伸。

上半年财政政策相对克制，政府债券发行节奏偏慢。通常情况下，财政部通过发行债券等方式筹集资金，再通过财政支出等渠道予以使用，实现对宏观经济的政策干预，政府债券发行节奏可视为财政政策发力程度的侧面映射。截至6月末，2024年地方政府新增专项债累计发行规模约1.49万亿元，仅相当于全年3.90万亿元发行计划的不足40%。同时，1万亿超长期特别国债采取平滑分散的方式发行，平均分布在5至11月之间。

三季度或为地方政府新增专项债发行的重要窗口。从债券发行到资金使用并形成实物工作量需要一定时间，如果下半年要发力提振经济，三季度或将成为重要的地方政府新增专项债发行窗口期。纵向对比来看，此前各年均出现过要求地方政府新增专项债发行提速的事件，典型即2022年，明确要求新增专项债于6月底前基本发行完毕，导致6月单月总发行规模达1.37万亿元。

综上，我们认为，三季度或将是重要的地方政府新增专项债发行窗口期，不排除有关部门通过政策手段要求新增专项债于某月前基本发行完毕的可能性。新增专项债放量发行，或将在一定程度上缓解当前资产荒格局。

4月以来，央行持续加强对债券市场收益率曲线结构的管控，逐步由口头发声向借券买卖等实际操作演化，构成债券市场尤其是长端收益率的主要矛盾。上半年宏观经济数据落地后，市场“双降”预期再起，围绕央行货币政策的交易或将逐步升温。

关于央行借券买卖操作，我们观察到7月16日超长期活跃券230023日内出现异动，以下两方面值得关注：

其一，何种量级是合适的？我们选择10年及以上国债、国开债作为统计对象，拉取近2个月成交数据后可以看到，超长期债券的日均成交量约为6386亿，成交量最低也有4706亿，最高则接近1万亿。由于央行借券操作可视为一项全新的政策工具，央行或许也需要一定的测试期，以更好把握何种力度的操作是相对较为合适的。

所以我们认为，短期内央行借券行为纳入实操已对市场起到一定警示作用，长债收益率快速下行的趋势已得到有效扭转，在不发生长债收益率异常下行的前提下，央行借券买卖操作或呈相对谨慎状态，即便使用，初期操作量级或会落在十亿级或小百亿级范畴，相较上千亿的日均成交规模，相应影响或较为可控。

其二，如何进行信息披露？对于央行借券操作，央行如何做是一方面，市场如何感知央行行动亦是非常重要的一环，央行如果只是小规模的“只做不说”，效果或许会打些折扣。

目前，央行货币政策操作的披露方式主要有两种，一种以公开市场操作为典型，央行每日均会公告进行了何种规模的公开市场逆回购操作；另一种则以PSL为典型，央行每月择机公布前一个月工具使用情况。我们倾向于认为，央行借券操作具有较强的择时性，属于按需进行而非例行进行的货币政策操作，或不会如逆回购般每日公布，可能会采取每月公布上月整体使用情况的公告方式，公告效应或相对较弱。

综合来看，我们认为央行通过逐步推进借券买卖操作已较为有效地扭转长期收益率下行趋势，考虑借券买卖尚处试点时期，其对债券市场的负面扰动或相对有限。

关于央行货币政策后续路径，我们认为：

其一，实现全年经济目标需要货币政策配合。如前所述，上半年GDP增速恰好处于及格线上，考虑边际走弱的经济趋势，需要政策发力予以拉动。在财政政策可能提速发力的背景下，货币政策予以配合的必要性也逐步提升。

其二，未来一段时期内流动性需求有所攀升。一方面，财政发力或将提速，债券发行或将对市场流动性构成一定消耗；另一方面，2月以来央行持续进行MLF缩量续作，而自8月后，各月到期的MLF规模逐月走高，构成相对较大的续作压力。若央行对MLF持续缩量续作以降低其在利率体系的重要性程度，或需要适时降准予以对冲。

其三，外部掣肘因素或有所减弱。年初以来伴随美联储首次降息时点一推再推，人民币汇率面临较为严峻的贬值压力，汇率因素成为制约央行降息的重要外部因素。往后看，伴随美国通胀走弱及劳动力市场降温，美联储大概率将于9月降息，近期美元指数已有所下行，人民币汇率压力或有所降低。

其四，历史经验复盘来看，“双降”窗口或已打开。2021年以来，央行均保持每年降准2次的频率，期间间隔4-8个月不等。上次降准为2024年2月，距今已5个月有余。政策利率层面，上次调整7天OMO、1年MLF及1年LPR利率均为2023年8月，距今已接近1年时间，5年期LPR曾在2024年2月进行调整，主要目的或在于托底房地产业。

综合来看，我们认为央行于下半年推出降准或降息政策具有其合理性和必要性，调降5年期LPR以支撑房地产市场、降准以配合财政发力或均是潜在可选路径，“双降”预期交易或逐步升温。整体来看，货币政策之于债券市场，或更多呈现出负向扰动有限而积极催化因素更强的特征。

综上，我们认为，“弱现实，强预期”的市场交易逻辑或逐步出现，财政政策发力或将提速，加之央行借券操作逐步落实落地，均会对债券市场构成一定扰动影响。短期内，市场看多情绪仍存，叠加“双降”预期仍有发酵空间，我们建议在超长端国债收益率下限“锁死”的前提下或可关注10年国开债；往后看，月末政治局会议或将对如何开展下半年经济工作进行定调，若相关政策力度超预期，或对债市造成一定扰动，整体判断长端利率或延续区间震荡格局。

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。