MLF降息释放的四个信号
核心观点
我们维持30年国债利率偏震荡的判断，2.4%或仍为30年国债收益率下限，但需观察若再度临近下限点位时央行是否还会坚守，一旦不坚守信号显现，长端利率或进一步打开下行空间，综合考量，利率曲线凸点10Y仍为优选。
作者：覃汉/郑莎全文：1652字 | 8分钟阅读正文
7月22日，央行将7天期逆回购利率下调10BP至1.70%；1年期LPR和5年期以上LPR均分别下调10BP至3.35%和3.85%；隔夜、7天及1个月SLF利率均下调10BP至2.55%、2.70%、3.05%。同日，央行发布“有出售中长期债券需求的中期借贷便利(MLF)参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”。
7月25日，央行以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率调降20bp至2.30%，上次为2.50%，六大国有大行亦于7月25日官宣下调存款利率。
其中，7天OMO、MLF、SLF及1年期LPR利率均为自2023年8月以来的首次下调，5年期LPR最近一次调降为2024年1月22日下调25BP。
本轮全面降息推动效率高，或为自上而下推动。本轮7天OMO、各期限SLF、各期限LPR、MLF在4个工作日内同步调降，大行亦同步下调存款利率。参考2019年至今的OMO、SLF、MLF及LPR总体调降情形，各类利率在1周内调降情形仅在2022年1月出现，其他情形各品种利率均间隔一周或跨月调整完毕，显示本轮降息推动效率高，或为自上而下推动。
（1）MLF降息仍然是货币政策可选项，下半年降息空间进一步打开。
MLF降息仍是当前货币政策可选项。考虑7月24日晚美股二季报披露后美股大跌，人民币升值，次日MLF随即降息，或体现在汇率贬值压力不大的背景下，MLF降息仍然是货币政策可选项。
汇率稳定情形下，下半年国内降息空间进一步打开。在美联储暂未降息背景下，央行OMO、MLF、SLF、LPR降息先行，若人民币未出现大幅贬值，汇率尚可维稳，则在四季度美联储降息背景下国内或仍有进一步降息空间，更进一步若美联储降息不止一次，则MLF进一步降息10-20BP至2.2%水平，更接近1年期AAA同业存单收益率（现阶段约在2.0%附近）也不无可能，可以较好的应对8月后MLF大量到期压力。
（2）本次MLF降息的信号意义较弱，实践意义更强。
月末“加场”投放或指向MLF利率作为政策利率的信号色彩减弱。本次MLF降息时点不同于往常月中降息，而是选择在月末“加场”投放MLF并降息，且在7天OMO、SLF及LPR利率调降之后，MLF跟进降息，体现MLF利率作为政策利率的信号色彩减弱，7天OMO利率作为政策利率的重要性提升。
本轮7天OMO和MLF非对称降息，实践意义更强。参考2019-2023年间降息情形，7天OMO与MLF通常为对称降息，仅2023年8月出现非对称降息，彼时OMO调降10BP而MLF调降15BP。考虑四季度MLF存在高额到期，若维持MLF利率在2.5%水平不变，1YAAA同业存单收益率现阶段在2.0%附近震荡，二者存在较大偏离，在较高的MLF利率水平及8月以后MLF大额到期背景下，金融机构对MLF诉求或有所下降，对应MLF或将缩量。
但本次MLF利率调降至2.3%后，若四季度银行负债端压力增大导致同业存单利率小幅走高至2.1%附近，MLF及1YAAA同业存单利差将收窄至20BP附近，对银行而言相对更容易接受，本次MLF利率调降20BP可以较好的弥合其与同业存单等市场利率的差异。
（3）MLF作为流动性投放工具仍然阶段性具有必要性。
虽然央行强调淡化MLF政策利率色彩，但若不通过直接买国债或降准释放流动性对冲8月以后MLF大额到期，则在未来半年至1年MLF作为流动性投放工具仍然阶段性有其存在的必要性：一方面，本次MLF降息临近月末，资金利率存在一定上行压力，同时政府债发行规模提高，缴款压力提升，金融机构流动性需求明显增加，MLF净投放2000亿可以较好的满足机构流动性需求；另一方面，7月22日央行发布信息为有出售中长期债券需求的中期借贷便利(MLF)参与机构阶段性减免MLF质押品，可能出于后续央行买卖国债需求，但操作规模体量存在不确定性。
（4）本次MLF降息的两个可能目标
考虑本次降息推进效率较高，或存在两个可能的目标：第一，考虑2024年地方债发行进度偏缓，本次降息或为后续财政发力及稳增长助力，提示重点关注政治局会议相关表述；第二，在7月24日晚美股大跌及权益市场走弱背景下，7月25日盘前宣布降息，或助力稳定资本市场信心。
结合降息并未导致汇率贬值压力加大，上述情景满足央行三大目标考量：维持国际收支平衡，维护金融系统稳定，助力国内稳增长。
综上，我们维持30年国债利率偏震荡判断，2.4%或仍为30年国债收益率下限，但需观察若再度临近下限点位时央行是否还会坚守，一旦不坚守信号显现，长端利率或进一步打开下行空间，综合考量，利率曲线凸点10Y仍为优选。
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
本研究报告根据2024年7月25日已公开发布的《MLF降息释放的四个信号》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
研究助理
郑莎 <执业证书编号：S1230122080104>
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