CORE IDEA
核心观点下一阶段长端利率或维持区间震荡走势，10年国债震荡区间或在2.10%-2.25%，30年国债震荡区间或在2.3%-2.45%，建议逢高配置。作者：覃汉/沈聂萍
全文：4275字 | 21分钟阅读7月以来，债市走出了两条主线：降息交易和大行卖债交易，整体节奏实际以宽幅震荡为主，8月2日10年国债利率基本创下历史低点。当前，银行机构行为和非银如何联动配合是债市的重要关注点。我们对近期债市机构行为演绎做了详细的复盘。8月5日以来，大行在二级市场上放量卖券，以240011、240013、240006为重点操作券种。大行卖债在券种选择上经历了切换：上周一、上周二、上周三大行重点卖出240011，而上周四开始重点卖出券种切换到7Y新老国债240013、240006。规模上看，8月5日至今大行重点卖出券种的日均操作规模均上百亿。或受到利率已经上行较多的影响，上周四及周五大行卖债规模小幅下行，但是本周一再度恢复至400亿左右的操作规模。
第一，前期大行在二级市场上大量增配过5-7年国债。从今年5月初到6月末看到，大行连续2个月增配大量5-7Y年新老券。对此，我们判断大行在央行呼吁关注长债风险后可能主动调整资产久期，减少长端和超长端国债仓位，从而调仓至中长端国债；对此我们也发现5月至6月，大行在二级市场上长短久期国债成交走势构成剪刀差，也反映了大行可能有压降资产久期的倾向。第二，7年左右国债券种的活跃度较10年左右低，同等规模卖出操作对市场的引导性更强。在大行开始大量卖债操作前，5-7年国债的日均成交量大约在200-400亿区间附近，对比7-10年国债日均成交量大约在1000-1400亿区间附近，8月8日以后5-7年国债卖出规模也仅500-700区间附近，因此通过卖出5-7年国债来引导利率走势的性价比相对更高。第三，可借以引导国债期货走势。7年券种属于10年期国债期货可交割券列表，通过影响可交割券价格走势，可以对国债期货价格回归合理区间做出引导。我们认为后续大行重点卖出券种可能还是维持在5-7年国债。除上述判断以外，我们也看到今年以来大行在二级市场上仅重点买入了3-10年国债老券和5-7年国债新券，其他期限国债在二级市场上的增持规模有限；此外，商业银行尤其是大行受到负债端期限的约束，资产端久期不会特别长，剩余期限在5年上下的国债占比可能相对更多。（1）短期思路：以5月7日为起点至大行卖5-7年国债之前，大行在二级市场累计买入规模达1028亿左右，目前已经消耗约604亿，这部分剩余可出售规模约424亿，可支持卖出的力度有限。（2）个券思路：240011、240013、240006存续规模分别约3794.1亿、2290亿、3205.2亿，当前大行已经卖出规模分别占存续余额的34%、17%和6%，消耗度尚可。（3）终局思路：大行手上持有的5年以上国债交易盘规模可能在1.3万亿左右。根据2023年报，工农中建四大行持有债券规模38.38万亿，但是大多数都是以持有至到期的形式持有；根据2023年报，四大行的AC账户占比分别约74%、75%、47%、71%，我们假设四大行AC账户平均占比70%，则可交易的FVTPL和FVOCI账户债券规模约为11.52万亿；再根据2023年报工行和农行国债占债券投资比重约21%和12%，我们假设四大行国债平均占比为15%，则交易账户中国债规模约1.73万亿；再根据2023年报工行和农行5年以上债券投资占比约44%和53%，我们假设四大行5年以上国债占总体国债比重50%，则最终测算得到站在2023年年报时点，四大行持有的5年以上国债交易盘规模约0.86万亿。而今年上半年新发5年以上国债规模2.4万亿，我们根据去年年底推算的四大行持有国债占国债余额比重约19%，假设四大行增持20%，得到新增持有规模或约0.47万亿，最终可出售的5年以上国债规模可能约1.33万亿，大行可用上限较高。整体看，我们认为短期大行手中存量的可卖出重点券种的交易盘规模可能已经较小，但是后续不排除1）将AC账户重分类至OCI账户以实现出售目的；2）在今年增持超长特别国债的背景下将重点操作券种向超长端转移，以终局思维角度看，大行可用上限较高。结合央行以及金融时报的多次发声表态，我们认为短期大行卖债操作可能还未结束。央行调控收益率区间的需求有二：1）避免出现金融体系系统性风险；2）债市收益率与经济乐观复苏的预期尽量匹配。若考虑第一个思路，防金融体系出现风险需要避免双向都出现大幅波动。利率快速下行时，金融体系就可能隐藏投机风险，大行可能就会通过卖债操作重新引导。大行卖债，谁在买？基金、农商行、券商资管等产品户、券商自营等各类机构买入意愿均较强。其中：1）基金增持主要集中在前四日；2）券商自营买入后会迅速止盈，波段做的较短；3）农商行是大量持有的关键主体，并且趋势没有停止。以农商行来看，以往的操作具有“逢高配置、逢低止盈”的特征，当前这一规律性未变。一方面，仍在明显增持5-7Y和7-10Y国债新券，另一方面7月初以来长期国债交易趋势也走出了跟随利率走势正相关变动的三段趋势。因此，我们判断农商行或仍有较强意愿买入国债。在这一轮行情中，股份行和城商行依然较少在二级市场买卖债券。具体表现为：1）一级市场买债为主，二级市场基本持续以卖出为主；2）并没有在本轮大行卖债行情中过多参与。近期利率波动放大的特征，对理财的抗压能力提出较高要求。我们也观察到8月9日单日理财产品破净数量达到385只，是2022年四季度理财负反馈结束后的最高点，理财收益压力较大。但是，当周理财规模增长整体和往年依然接近，8月11日单周规模增长1206亿，反映当前理财面临的负债端赎回压力较小。我们判断，后续负反馈压力依然较小，主要基于两点判断：（1）历史经验来看，2023年四季度理财扛住了利率大幅调整的压力测试。2023年10月至11月，受到地方债供给冲击和资金面收紧压力的影响利率出现大幅调整，理财产品兑付收益率仅2%左右，远低于3.33%左右的业绩比较基准区间下限；而2024年以来，理财业绩比较基准在不断下移，8月11日最新业绩表基准大约在2.69%，平均值在3.13%附近，已经出现了明显调降，而理财产品兑付收益率基本沿着比较基准下限运行，压力较为可控。（2）理财产品今年大量增持信托产品，当前对于收益仍可构成一定的平滑作用。一方面，理财前十大持仓中，2024Q1信托产品的配置比重已经达到20.21%，大幅高于2024Q1 12.63%的比重，虽然当前信托平滑机制面临整改，但目前或还有一定的助益作用。另一方面，理财非标投资规模压降、现金存款规模抬升，资产端整体流动性强，债券资产具有一定的安全垫。二季度以来，二级市场30年国债交易出现三点显著的变化：（1）农商行虽然仍会根据波段操作，但整体卖大于买，呈现净卖出特征，自5月中旬以来累计30年国债买入规模持续压降；（2）券商资管等产品户做多30年国债的意愿明显抬升，尤其是7月以来，累计买入30年国债规模明显增长；（3）保险拉久期速度加快，受到30年震荡调整以及季末增连资金入场等因素叠加，保险二季度明显大量买入30年国债用作配置。在三点新变化之后，当前30年重要的买盘和卖盘力量调整：主要买盘都是非银，分别是保险、基金和其他产品类；主要卖盘是大行、券商和农商行。我们认为，受到农商行仓位调整的影响，当前30年国债交易结构的脆弱性有所降低。注：根据7月至今三段利率走势划分：7月1日至7月8日（第一阶段）、7月9日至8月2日（第二阶段）、8月5日至今（第三阶段），下同。具体来看，在今年6月以前保险的配置思路是大量配置地方债以及同业存单；6月以后，保险买入地方债和存单的节奏并没有放缓，但同时开始明显增配超长国债，可以推测保险增量资金很多，增配30年国债的驱动力或主要来自于增量仓位而非存量调仓。
今年3月和5月农商行买入了较多的20-30年国债，但是进入到7月以后，农商行对20-30年国债的净买入已经由正转负，说明农商行降低久期的思路较为明确；而调整后的仓位主要是转向了1年以内国债及政金债以及存单等短久期、安全性较高的资产。对此我们认为，买1年以内资产的弹性较强，后续或可在合适时间重新调仓。债市策略：下一阶段长端利率或维持区间震荡走势，10年国债震荡区间或在2.10%-2.25%，30年国债震荡区间或在2.3%-2.45%，建议逢高配置。具体来看，1）7年和10年国债活跃券的波动可能放大，相反曲线两端波动可能弱于中间段；2）利率双向趋势性行情均较难出现，逢高配置思路优于波段交易思路。宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
Data Tracking and Training Framework
END本研究报告根据2024年8月15日已公开发布的《近期机构行为演绎的三个关键点》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>沈聂萍 <执业证书编号：S1230524020005>
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