恒大、万达、融创、富力，已成房企债务“四大天王”。它们过度负债的结局是“大而不倒”还是会成为中国的“雷曼兄弟”？

先说说最近风头正劲的融创。

前两次上头条是因为其掌门人孙宏斌成为中国最大的“接盘侠”：2017 年才过了一半，从乐视的 150 亿元、天津星耀的 102 亿元，再到万达的 632 亿元，加上其零零散散的并购项目与土地收储，融创中国的“开销计划”已达 1000 多亿元。

最近孙宏斌又上头条了：“万达 - 融创”之恋变成了“万达 - 融创 - 富力”三角恋。

不难发现，对于这些生猛的房地产巨头而言，债务如今成了引领剧情的唯一主旋律。

富力的介入，是因为银行对万达和融创的债务发出了预警，“白马骑士融创”只得再引入“新白马骑士富力”来急救。

我们来看看房企”新四大天王”的负债情况：

- 融创 2016 年底有息负债 1128 亿，净负债率 (反应企业财务状况健康的重要指标）从 2015 年末的 75.9%，攀升到 2016 年末的 121.5%; 

- 富力地产 2016 年底有息负债达 1209 亿元，净负债率为 159.9%; 

- 中国恒大 2016 年底总借款达到 5350.7 亿元，同比上升 80.2%；负债总额 1.16 万亿；净负债率为 119.8%;

- 万达商业 2016 年底负债合计为 5278 亿元，其中有息负债接近 2000 亿。2016 年中期净负债率为 69.10%。同时，万达集团还有文化、网络、金融等其他业务板块，考虑到其激进的海外收购，总体负债不容乐观。

如果完成“万达 - 融创 - 富力”交易，显然融创和富力的负债率将进一步上升。

王健林已经嗅到了危险。首富王健林不惜“急切抛售”文旅板块和酒店资产，首要目的是为了降低负债率。今年以来，其难兄难弟恒大亦宣布已全部赎回共计 1129.4 亿元的永续债。

房企债务备受关注，原因有两个：

1.  房地产价格泡沫化严重，一旦房价泡沫破裂，后果不言而喻；

2.  房地产企业债务规模过大。2016 年末中国恒大总资产 1.35 万亿，负债总额 1.16 万亿。什么概念？去年招行存款总计接近 1.3 万亿元。换言之，恒大负债已接近一家中等银行的存款！

既然如此，融创和富力为何还要激进扩张？主要是为了跻身“第一方阵”之列。万达与恒大的收缩，却被融创和富力视为“迎头赶上”的机会。

但融创的扩张欲望正在撞上现实的墙壁。据上交所网站消息，融创 100 亿元公司债前不久已被上交所终止发行。惠誉将融创中国评级下调至BB-，列入负面观察名单；标普将万达商业评级列入负面观察，维持其信用评级“BBB-”。

这些超级房企的庞大债务规模与高杠杆的模式，已经成为金融安全的隐患。

与大银行相比，这些房企规模当然是很小的。但重要的不是规模，而是时点。在金融市场充满紧张气氛时，一家小型金融机构的倒闭也会产生“蝴蝶效应”。

2008 年雷曼兄弟破产，雷曼并不是“系统重要性机构”，负债超过 6000 亿美元，总资产为 6390 亿美元。但令人意外地引发了美国次贷危机，成为不折不扣的“黑天鹅”。

一个有趣的说法是：如果你欠银行 2 个亿，你睡不着觉；如果你欠银行 200 亿，银行睡不着觉。那么你欠 2000 亿呢？5000 亿呢？必须防止“债多不压身”的博弈心态，向房企“大而不倒”说不。

2015 年中央提出“去杠杆”，但杠杆率不降反升。根据《中国去杠杆进程报告》，2017 年一季度，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由 2016 年末的 234.2% 增加到 237.5%，上升了 3.3 个百分点。

在阻碍去杠杆的因素中，有两个拦路虎：一是僵尸企业；一是渐呈“大而不倒”之势的“债务巨人”，例如房产领域的“新四大天王”。

房地产是高度市场化的领域，理应让市场发挥决定性作用。但一旦房地产公司“过度金融化”，甚至大而不倒，金融监管部门就应给予高度关注了。

对于融创这样的生猛企业而言，笔者建议不要“末路狂奔”，是时候学习一下万达的战略收缩了。不要“很傻很天真地”认为自己真的会“大而不倒”，因为你不是大型银行。

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刘胜军简介：

坚持讲真话的经济学家，中国金融改革研究院院长，2014 年参加总理经济座谈会，70 后经济学家代表人物之一，著有《下一个十年》，新浪微博“刘胜军改革”拥有 136 万粉丝。

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