2022 年 11 月 7 日，美国新罕布什尔州联邦法院在 SEC v. LBRY 一案作出了有利于 SEC 的裁定，认为 LBRY 的代币 LBC 是一种未注册的证券。SEC 于 2021 年 3 月对 LBRY 提起诉讼，指控 Web3 初创公司 LBRY 在未向美国证券交易委员会（SEC）注册的情况下销售其 LBC 代币，该行为违反了美国《证券法》。据 SEC 称，LBRY 从 2016 年开始从投资者那里筹集了超过 1100 万美元，但没有提交一份符合《证券法》规定的注册声明。法院的裁判逻辑并没有什么新突破，依然是依据美国最高法院的豪威测试（Howey test），并结合 LBRY 的商业模式及运营事实进行具体分析，认定 LBC 代币符合“证券”的定义。这是对 Telegram 进行监管执法后，SEC 的又一次重大胜利，SEC 继续积极地对 Crypto 市场参与者进行监管与执法。
本文先来看看 SEC v. LBRY 的案件背景，通过法院的裁判思路来看 LBC 代币被认定为“证券”的逻辑，以及 SEC 的胜利意味着什么，最后回头来看 SEC 为 Crypto 项目提供的合规路径。LBRY（发音为“Library”）是一个去中心化的数字内容共享平台，旨在利用区块链技术，让任何人都可以在 LBRY 平台上自由地分享视频、图像和其他数字内容，LBRY 希望成为 Web3 的 YouTube。用户可以使用 LBRY Credits 代币（LBC）在平台上进行任何互动，如与出版商进行直接互动、探索新的和热门的数字内容等，并且可以通过挖矿、完成任务、推新、发布内容等形式获取 LBC 代币。LBRY 并没有通过 ICO 发行 LBC，而是自行保留了 40% 的 LBC 代币，余下的 60% 则用于 LBRY 生态系统的用户，用户可以在交易所购买 LBC 代币。2021 年 3 月 29 日，SEC 对 LBRY 提起诉讼，指控 LBRY 违反美国《证券法》第 5（a）和 5（c）条的规定，将 LBC 代币作为未注册的证券出售，LBC 代币的销售属于“投资合同”，应纳入“证券”的定义。这个案件的核心争议点在于 LBC 代币是否属于“证券”。根据豪威测试（Howey test）的三个构成要素，（i）金钱投资；（ii）在共同企业中；（iii）期望利润来自他人的努力。在本案中，第（iii）点为唯一有争议的点。首先，法院审查了 LBRY 对潜在投资人的陈述以及 LBRY 的商业模式，认为尽管 LBRY 在许多公开文件中存在表示 LBC 不是一个投资资产的免责声明，但免责申明无法改变 LBRY 让潜在投资者意识到投资 LBC 有潜在价值的客观事实。这与另一个著名的 Crypto 案件——SEC v. Telegram 的裁判是一致的，即免责声明的内容，如果与实际的商业模式相反，会被法院考虑，但不是决定性的（[d] isclaimers, if contrary to the apparent economic reality of a transaction, may be considered by the Court but are not dispositive）。LBRY 的这些表述同样支持了 SEC 的观点，即潜在投资者会理解 LBRY 是在为其数字代币的销售兜售投机性价值（potential investors would understand that LBRY was pitching a speculative value proposition for its digital token）。其次，法院的认为，任何熟悉 LBRY 商业模式的理性投资者都会明白，LBRY 希望通过 LBRY 团队的管理和创业努力去实现 LBC 价值的增长。尤其是 LBRY 团队自行保留了 40% LBC 代币的事实，表明它有动力通过不懈工作努力，为自己和任何 LBC 投资者提高代币的价值。法院还驳回了 LBRY 的观点，即因为用户获取 LBC 的目的是为了在 LBRY 平台消费使用，所以 LBC 不能认定为“证券”。法院援引 SECv. Howey 案件表示，那些寻求使用他人资金并承诺利润的人会设计出无数可变方案，包括代币的消费用途，并得出结论：法律没有规定兼具消费属性和投资属性的代币不能构成投资合同。最后，法院驳回了 LBRY 的观点，即 LBRY 没有收到 LBC 将受《证券法》约束的公平通知，因为 SEC 通常只针对 Crypto 发行方的 ICO 行为进行监管执法，而这是 SEC 首次针对非 ICO 的 Crypto 发行方的监管执法。法院强调，SEC 从未声明发行方只有在进行 ICO 时需要遵守《证券法》的注册要求，SEC v. Howey 案件中也没有提供只有进行 ICO 才需要注册的结论。综上，法院裁定 LBC 是一份期望从他人（即 LBRY 中心化团队）的努力中获得利润的投资合同，并批准了 SEC 于今年 5 月提出的进行简易判决（Summary Judgment）的要求，这一裁定意味着此案不会进入审判阶段。
LBRY 的 CEO Jeremy Kauffman 在裁定出来之后就表示：“SEC 的胜诉威胁了整个美国 Crypto 行业，在 SEC v. LBRY 标准下，几乎所有加密货币，包括以太币和狗狗币，都可能被认定为证券。”确实，这次 SEC 在法庭上的胜利，给许多 Crypto 发行方敲响了警钟，包括发行方需要严格约束其在白皮书中以及后续公开场合的表述，并重新审视自身的商业模型以及实际运营情况（economic reality），以免落入豪威测试（Howey test）的陷阱。此外，这也给 SEC 有权限对非通过 ICO 发行的 Crypto 发行方进行监管执法。有启发意义的是，Morrison Foerster 在“SEC to LBRY:“You’re Overdue.”Recent Enforcement Action Highlights Evolving SEC Focus on Decentralization”一文中提到，过往案件根据豪威测试（Howey test）判断是否属于“证券”，争议的重点通常在利润的预期（expectation-of-profits），而 LBRY 案争议的重点则在他人的努力（from the efforts of others）。虽然 LBRY 可以说其平台是架构在区块链上的去中心化智能合约，但是其实际运营管理依然是依赖 LBRY Inc. 这一实体及中心化团队。在这个案件中，LBRY Inc. 这个实体及中心化团队就被定义为“他人”，LBRY 也在推特上表示：“LBRY Inc. 实体会因 SEC 的监管执法而消亡，但是 LBRY 的智能合约以及链上网络依然能够存在。”
对于去中心化的 DeFi 类项目（区别于 LBRY 这样的实体及中心化团队），如果被认定为“证券”，那么这个去中心化协议的“他人”（没有努力工作的团队）该如何定义？对于去中心化的“他人”，投资者是都会有合理的利润预期？因为 SEC 于 2019 年 10 月在回复 Cipher Technologies Management LP 的文件中认定比特币不属于“证券”，原因是 SEC 认为目前的比特币购买者不是在依赖“他人”的管理和创业努力而获取利润的。所以如何区别中心化与去中心化？这个度该如何把握？相信此前在 MIT 教授 Blockchain and Money 课程的现任 SEC 主席 Gary Gensler 会在后续会给我们答案。根据美国《证券法》，任何证券的发行或销售只有两种合规方式：（i）在 SEC 进行证券的登记注册；或（ii）向 SEC 申请证券的豁免注册。对于通过豪威测试（Howey test）的 Crypto 项目来说，SEC 的证券注册并不适合，因为这种形式会带来巨额成本以及严格的披露要求。所以 SEC 的注册豁免，就成了 Crypto 项目的理想合规路径。目前，项目方可以根据 Regulation D、Regulation A+、Regulation S 等相关规定注册豁免。Reg D：针对美国合格投资者的私募发行。项目方最常申请的是 Reg D 下的豁免，Rule504、506（b）、506（c）各有各的优势。最主要的是这三种条例均无需先行向 SEC 申请，只需要项目方在 ICO 后的 15 日内提交一份销售通知，即 Form D。可以看出，Reg D 比较适合早期私募阶段的 Crypto 项目，由于投资者以及融资金额相对可控，所以 SEC 的监管也相对比较宽松。
Reg S：针对美国境外发行，其一是在美国境外进行发行与交易；其二是发行对象必须不属于美国公民。Reg A+：针对美国社会公众。这就相当于一个小型 IPO 了，有了更加严格的信息披露要求以及监管合规要求，以保护美国中小投资者的利益为核心诉求。
总结来说，其实 SEC 已经为 Crypto 项目的 ICO 提供了一条合规融资的路径，比如在早期阶段适用于私募合格投资者的 Regulation D（天使轮、A 轮 B 轮阶段），以及适用于美国以外投资者的 Regulation S（海外投资者战略投资），以及后期适合社会公众的 Regulation A+（IPO）。想要进行 ICO 的 Crypto 项目应该假设 SEC 会将其视为“证券”发行，从而采取对应的合规策略。通过上面的分析，其实 SEC 对 LBRY 的监管执法行动并没有像 LBRY 所描述的那么可怕，其有望成为 SEC 对去中心化 Crypto 行业进行监管指导（Guidance）的前奏，而这正是 Crypto 行业非常渴望的。与其躲在阴暗角落里东张西望，不如拥抱监管在阳光下合规发展。
本文仅供参考，不构成法律意见。希望本文对您有所帮助。若您有任何进一步的问题或指示，请随时联系：wliaowang@163.comREFERENCE:
SEC v. LBRY, No. 21-CV-260-PB, 2022 WL 16744741 (D.N.H. Nov. 7, 2022).
https://odysee.com/@lbry:3f/secvslbrysummaryjudgementruling:a
Court Rules LBRY Token Is a Security in Another SEC Crypto Win
https://www.mofo.com/resources/insights/221110-court-rules-lbry-token
SEC to LBRY:“You’re Overdue.”Recent Enforcement Action Highlights Evolving SEC Focus on Decentralization
https://www.mofo.com/resources/insights/210421-sec-to-lbry
SEC v. LBRY, Inc.: The SEC’s Latest Crypto Victory
https://www.natlawreview.com/article/sec-v-lbry-inc-sec-s-latest-crypto-victory
SEC’s reply to Cipher Technologies Management LP
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1776589/999999999719007180/filename1.PDF
Exempt Offerings - SEC.gov
https://www.sec.gov/education/capitalraising/exemptofferings
Overview of Capital-Raising Exemptions
https://www.sec.gov/education/smallbusiness/exemptofferings/exemptofferingschart