高瑞东 赵格格：就业供需依然紧张，美联储难“转向”

 Hi~新朋友进来 请关注我们哟

事件：

美国劳工统计局发布9月非农就业数据，美国9月非农就业人口增26.3万人，预期增25万人，前值增31.5万人；9月失业率报3.5%，预期3.7%，前值3.7%；平均时薪同比增长5.0%，预期增长5.0%，前值5.2%。

市场反应：

超预期的非农数据公布后，美国市场迎来“股债双杀”，主要股指创三周内最大日跌幅，道指、标普500指数、纳指分别下跌2.11%、2.8%、3.8%；美债收益率提升，10年期美债涨6个基点至3.88%，2年期美债收益率上涨7个基点至4.31%。美元指数上涨0.48%，收于112.8。

核心观点：

9月非农数据显示，美国就业市场依然在以温和但稳健的速度增长。需求端，医疗保健、餐饮服务、就业服务是新增就业的主要支撑；供给端，随9月进入开学季，青年群体退出劳动力市场，劳动参与率再度回落，始终难以补足疫后因55岁+居民退休意愿上升，造成的供给缺口。

需求持续复苏但供给受限，供需结构维持紧张，导致劳动力供需缺口在9月再次扩大，失业率下滑至疫后低点，时薪同比增速维持高位。基于当前超预期的就业数据，短期难以看到支撑美联储“转向”的证据，预计11月美联储大概率维持75bp加息路径，继续完成其抗击通胀的目标。

1.1 9月非农超市场预期，服务业仍是主要支撑

教育和保健服务业新增9.0万人（前值7.5万，前值为8月，下同），其中医疗保健服务新增6.0万人（前值4.8万）。9月19日，拜登总统宣布美国新冠疫情已经结束，但9月全美每日仍有300至500人因新冠疫情死亡，医疗需求旺盛，相关就业人员持续上升。就业不断恢复，也使得教育和保健行业的职位空缺数在近期出现大幅回落，劳动力供需紧张有所缓解。

休闲和酒店行业新增8.3万（前值3.1万），其中餐饮服务新增6万人（前值2.6万），娱乐和赌博服务业新增1.3万人（前值0.7万）。8月美国食品饮料服务的销售额同比增7.2%，仍显著高于2019年月均水平（3.3%），显示居民线下消费和服务需求仍然较强。然而向前看，在高通胀压力下，居民收入增速不及消费支出增速，零售消费大概率向下。预计度过圣诞消费旺季后，年后休闲和酒店行业新增就业数量会快速回落。

专业和商业服务新增4.6万人（前值5.4万），其中就业服务新增2.1万人（前值1.6万人）、调查和安全服务新增0.9万（前值0.5万）、建筑物和住宅服务新增0.8万（前值0.7万）。专业和商业服务业就业持续恢复，显示在疫情消退的背景下，雇员回到办公室，居民返回城市，提升各类专业服务需求。

1.2 就业供给端恢复空间有限，供需结构依然紧张

劳动参与率在8月回升、但在9月再次回落，主要是受到了16岁至19岁青年群体在暑期临时进入劳动力市场的影响。8月，劳动参与率自7月的62.1%上行至62.4%，16岁至19岁群体就业参与率自7月的35.8%上升至37.7%，其余年龄群体则波动不大。9月，劳动参与率再次回落至62.3%，除16岁至19岁群体劳动参与率从37.7%下滑至36.7%，其余年龄群体则波动不大。这表明，8月劳动力供给增加，主要是因为青年群体在暑期临时性的寻找工作。进入9月开学季，这一群体则退出了劳动力市场。受此影响，9月劳动力人口比8月减少了5.7万，就业人口增加20.4万，失业人口减少26.1万。

劳动力参与率始终与疫情前（2020年2月）存在1%左右的缺口。劳动参与率（LFPR）由劳动力人口除以16岁以上非机构平民人口得出，考察的是在劳动适龄总人口内，劳动力和非劳动力的比例。今年3月和8月，LFPR两度上行至62.4%的年内高点，但难以进一步上行，始终与疫情前63%左右的水平，存在1%的缺口。

我们认为，这部分缺口主要来自于55岁+群体的拖累，短期难以补充。纵观各年龄段群体的劳动参与率，其余年龄群体基本与疫情之前持平，但55岁+人群劳动参与率始终低于2019年水平。一是，近年美国老龄化率在快速提升，二是疫情对于长者身体健康影响幅度更大，叠加美国政府疫后发放了多轮财政补贴，催化了55岁+居民退休意愿。

供给有限而需求温和复苏，供需缺口再次扩大，失业率降至疫后低位。在供给有限、需求温和复苏的背景下，9月就业市场的供需缺口自8月的4,039万人回升至4,300万人。市场供需求结构维持紧张，导致失业率在8月的基础上再次回落，重回2020年1月以来的低点3.50%，低于预期值和前值0.2个百分点。

1.3 薪资增速继续小步回落，但维持高位

美国9月平均每小时工资同比增5%，预期增5.1%，8月增5.2%；9月平均每小时工资环比增0.3%，预期增0.3%，8月增0.3%。整体来看，美国时薪同比增速自今年4月以来，持续缓步下行，但依然处于历史高位。

劳动力市场的供需结构修复缓慢，这使得非农时薪同比增速仍在高位，制约了通胀同比增速下滑的速度。二季度以来，美国多地出现罢工活动，码头工人、钢铁工人、教师、记者等群体纷纷要求重新谈判工资。9月19日，白宫为阻止铁路大罢工，与两工会SMART和BLET达成临时协议，其中包括五年内24%的加薪幅度。在目前劳动力供给相对紧张的背景下，假如通胀势头不得到遏制，可能会进一步激化罢工活动、刺激工人谈判工资，加速“工资-通胀”螺旋上升。

1.4 11月加息75bp依然是大概率事件

美联储持续释放鹰派信号，显示出将不惜短期经济代价、抗击通胀的坚定信心。在8月杰克逊霍尔央行会议上，鲍威尔表示，即使“降低通胀可能需要一段持续的低于趋势水平的增长，并削弱劳动力市场，也会给家庭和企业带来一些痛苦”，但高通胀“将意味着更大的痛苦”。美联储将下定决心，采取行动，直到确信任务已经完成——“We will keep at it until we are confident the job is done”。（详情请参考我们8月27日的外发报告《鲍威尔的坚定不移——2022年8月杰克逊霍尔全球央行年会点评》）

而9月FOMC点阵图显示，2022年末联邦基金利率中值达4.4%，相对6月的3.4%出现显著抬升，意味着年内还有125bp的加息幅度（详情请参考我们在9月22日外发报告《美联储短期将维持大步加息——2022年9月FOMC会议点评》）。

现阶段对于美联储而言，首要目标是控制通胀。考虑到全年美国CPI中枢依然维持高位，大幅高于美联储2%的预期增速目标，预计美联储短期大步加息路径难以改变。根据CME fed watch工具，在9月非农数据公布后，市场预期11月和12月美联储加息75bp和50bp的概率分别为81.1%和63%，预计年末利率将达到4.25%至4.5%。当然，我们也将紧密关注即将公布的9月美国CPI数据，这将对加息幅度起到决定性作用。

2.1 海外疫情：欧洲疫情确诊数有所抬升

2.2 金融与流动性数据：美债与欧洲10年期国债收益率上行

美债与欧洲10年期国债收益率上行。10月7日，美国10年期国债收益率收于3.89%，较上周上行6BP；10年期国债隐含的通胀预期较上周上行12BP。法国、英国（10月5日）、德国10年期国债收益率分别较上周上行7个、5个、2个BP至2.80%、4.17%、2.14%。日本10年期国债收益率较上周下降3个BP至0.25%。

美国10年期和2年期国债期限利差略有扩大，投资级企业债利差减小。美国10年期和2年期国债期限利差为-0.41%，较上周扩大2BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周下降11BP至0.65%，美国高收益债期权调整利差较上周下降55BP至4.95%。

美联储和日央行资产规模有所下降，欧洲央行资产规模增加。美联储资产规模（10月5日）较9月28日减少365.1亿美元至8.759万亿美元；日本央行资产规模（9月30日）较9月20日减少16.39万亿日元至684.92万亿日元；欧洲央行资产规模（9月30日）较9月23日增加327.4亿欧元至8.81万亿欧元。

2.3 全球市场：大宗商品价格分化，全球股市普遍上涨

大宗商品价格分化，原油价格明显上涨。工业品方面，LME铝上涨6.7%，LME锌、LME铜分别下降0.3%、0.4%。农产品方面， CBOT玉米上涨0.7%，CBOT小麦下跌4.3%，CBOT大豆价格不变。原油方面，ICE布油、NYMEX汽油分别上涨16.4%、15.1%。

除俄罗斯外，全球股市普遍上涨。美国股市方面，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别上涨2.0%、1.5%和0.7%。欧洲股市方面，除俄罗斯RTS下跌4.8%外，法国CAC40、英国富时100、德国DAX、意大利富时MIB分别上涨1.8%、1.4%、1.3%和1.2%。亚洲股市方面，日经225、韩国综合指数分别上涨4.5%和3.6%。

2.4 央行观察：美联储释放继续加息的信号

美联储释放继续加息的信号。10月6日，五名美联储官员密集发表讲话，传达了一个坚定的鹰派信息，即通胀过高，金融市场的波动不会阻止他们加息。美联储理事丽莎·库克(Lisa Cook)在彼得森国际经济研究所发表讲话表示，美联储需要将利率保持在限制性水平，“直到我们确信通胀坚定地朝着我们2%的目标前进”。

欧洲央行激进加息基调不变。10月6日，欧洲央行发布的9月议息会议纪要显示，欧元区货币政策制定者对通胀高烧不退的担忧加剧，即便以经济增长停滞为代价，也要激进加息75个基点。此外，会议纪要强调，欧洲央行决心将通胀率恢复至2%的目标不变，中期通胀预测上调将被视为“要求货币政策正常化步伐加快”，以使通胀预期在中期内锚定在目标水平。

加拿大央行重申鹰派加息路径。10月6日，加拿大央行行长麦科勒姆表示，经济仍然存在“明显”过度需求，潜在的通胀压力没有减弱的迹象，其提出“还有更多工作要做，明确的暗示是有必要进一步加息。”

澳央行连续六个月上调利率。10月4日，澳大利亚中央银行连续第六个月上调基准利率，使利率升至2.6%，达到9年来最高水平，但现金利率上调幅度为0.25个百分点，低于最近每月例会的加息幅度。

2.5 海外新闻：美国发布对华芯片出口新限制

英国政府宣布放弃对高收入者的减税计划。10月3日，英国财政大臣夸西·克沃滕发表声明称，放弃对高收入者取消45%最高所得税税率的计划。此前，英国政府宣布一系列措施以期提振经济，其中包括大规模减税方案，计划把对年收入超过15万英镑人群征收的45%的最高所得税降至40%，但招致对本国财政的广泛质疑和批评。

欧盟理事会批准通过《数字服务法》。10月4日，欧盟理事会批准通过旨在净化互联网环境的《数字服务法》。该法案涉及谷歌、亚马逊、脸书等美国科技巨头，要求这些互联网平台企业采取更多措施删除非法和有害的在线内容，规范欧盟数字服务秩序，否则可能面临巨额罚款。

欧佩克+大幅减产200万桶/日。10月5日，石油输出国组织（欧佩克）与俄罗斯等非欧佩克产油国组成的“欧佩克+”部长级会议决定，将原油日产量大幅削减200万桶，这是自2020年新冠疫情发生以来，欧佩克+最大规模的减产。

欧盟正式批准对俄罗斯的第八轮制裁。10月5日，欧盟成员国批准新一轮对俄制裁草案，措施在6日上午正式生效。其中，制裁措施包括对俄石油设定价格上限，禁止超过价格上限的俄罗斯石油通过海路运输至第三国。此外，还包括对俄罗斯钢铁产品、高科技产品等商品交易实施更多限制，进一步禁止技术出口等。

“北溪”泄漏初步调查结果公布。10月6日，瑞典检察院办公室决定解除“北溪-1”和“北溪-2”天然气管道泄漏地区周围的封锁，称现场调查已经完成。通过对案发现场的调查，瑞典方面认为管道遭人为蓄意破坏的嫌疑增大，接下来将对这些嫌疑进行进一步调查。

美国发布对华芯片出口新限制。10月7日，美国政府发布对华芯片出口的新限制，要求芯片制造商必须获得美国商务部的许可，才能向中国出口先进芯片和芯片制造设备，措施旨在防止美国技术被用于提升中国的军事实力。此外，同日美国商务部将长江存储等31家中国企业添加到 “未经核实”名单，即美国商务部感到担心、但尚未准备好将其添加到黑名单中的一个实体类别。

3.1 国庆假期内重点政策和新闻

国庆假期旅游出游4.22亿人次，同比减少18.2%。经文化和旅游部数据中心测算，2022年国庆节假期7天，全国国内旅游出游4.22亿人次，同比减少18.2%，按可比口径恢复至2019年同期的60.7%。实现国内旅游收入2872.1亿元，同比减少26.2%，恢复至2019年同期的44.2%。

国庆档电影票房近15亿收官。根据灯塔专业版数据显示，截至10月7日21点，2022国庆档(10月1日-10月7日)总票房（含预售）突破14.94亿。2019年至2021年之间，国庆档票房分别为44.66亿元、39.76亿元、43.88亿元。

国庆期间全国单日新增确诊逐步增加。10月7日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例501例。其中，本土病例447例（内蒙古251例，广东47例，四川44例，山西30例，重庆17例，陕西14例，云南12例，湖南5例，江苏4例，西藏4例，宁夏4例，新疆4例，北京3例，上海2例，海南2例，辽宁1例，黑龙江1例，广西1例，贵州1例），含167例由无症状感染者转为确诊病例（内蒙古132例，四川15例，广东8例，山西7例，重庆4例，湖南1例）。

3.2 上游：原油价格环比上涨，铜价环比下跌，铝价环比上涨

铜价环比下跌、铝价环比上涨，铜、铝库存同比下降。2022年10月以来，铜价环比下跌1.34%，跌幅相对上月缩窄1.5个百分点，库存同比下降23.43%，降幅相对上月缩窄28.14个百分点。铝价环比上涨2.35%，环比由上月的-8.28%转正为本月的2.35%，库存同比下降70.83%，降幅缩窄4.15个百分点。

3.3 下游：商品房成交面积跌幅扩大

商品房成交面积跌幅扩大。2022年10月以来，受国庆假期影响，商品房成交面积跌幅由上月的-13.18%扩大至本月的-78.31%；其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-75.62%、-85.99%以及-66.14%，同比变动幅度分别为-88.8、-58.91以及-62.26个百分点。

土地供应面积同比增速由负转正。百城土地供给面积同比由上月的-2.32%转正为本月的16.62%。成交土地面积同比由上月的-6.58%转正为本月的20.89%。溢价率2.7%，较上月下行了0.75个百分点。

全球大宗商品价格出现波动，全球疫情反复情况超预期。