高瑞东 赵格格：加息即将结束，但降息仍需观察
美联储召开2023年第一场FOMC会议，宣布将加息幅度继续下调至25bp，加息至4.50%-4.75%。美股在议息会议后快速拉升，纳斯达克指数收涨2%，10年期美债收益率下滑13bp，美元指数继续下探至101，市场反应整体偏乐观。
核心观点：
2月FOMC会议整体偏“鸽”。市场此前对加息放缓已有充分预期，但本次会议上，鲍威尔一方面确认了加息即将结束，另一方面并未对当前市场“跑的太快”的降息预期做出警告，因而进一步催化了市场乐观预期释放，美股反应积极。
去年12月点阵图显示，利率终点中枢位于5%-5.25%区间，预计3月点阵图难以出现大幅上调，加息动作即将结束。但就降息而言，美联储还需要对两方面因素做谨慎观察，一是美国服务业通胀下滑趋势尚未明确，二是去年12月职位空缺数超预期回升，劳动力供需缺口再次走阔，可能会带来短期薪资上涨压力。
加息幅度如期放缓，2月会议整体偏鸽。
会议前夕，市场对2月加息幅度放缓已经计入了充分的预期，对下半年降息抱有期待。从议息会议纪要来看，美联储释放的信息没有太大边际变化，但鲍威尔一方面确认了加息即将结束，另一方面并未对当前市场“跑的太快”的降息预期做出太多警告，因而进一步催化了市场乐观预期释放。
据2022年12月点阵图，利率终点中枢位于5%至5.25%区间，对应3月和5月的FOMC会议分别加息25bp。从当前数据趋势来看，除非3月之前的两次CPI和非农数据超预期走高，否则3月点阵图很难在此基础上出现大幅调高，加息结束近在眼前。
鲍威尔对降息保持强硬，市场预期依然乐观。
基于当前服务业结构性通胀压力，以及美国经济在连续加息下体现出来的韧性，鲍威尔对降息依然保持谨慎态度，表示“今年不会降息”，其口径与12月FOMC会议纪要保持一致。但市场认为，随高利率环境对经济的冲击效应持续显现，美联储下半年对降息节奏还存在一定的调整空间。CME显示，会议结束后，市场预计今年11月和12月有望分别降息25bp，概率基本在30%左右。
服务业通胀和就业缺口，需密切观察。
一是，美国服务业价格回落趋势尚未确认。能源和二手车等耐用品价格趋势性回落，而住房等服务价格尚未形成放缓趋势。二是，2022年12月职位空缺超预期上行，主因住宿和餐饮业职位空缺数激增。劳动力供需缺口再次走阔，意味着服务业工资再次面临短期上涨压力，其对通胀的影响尚需观察。
这也意味着，市场还需要忍受一段时间的高利率环境。如果后续通胀没有出现快速回落的趋势，市场前期关于宽松的预期可能会踩空，围绕着降息的博弈也会更为激烈。
风险提示：俄乌局势进一步升级，国际大宗商品价格波动。中期选举后拜登政府财政开支计划存在不确定性，经济硬着陆风险提升。
一、加息继续降速，但降息仍需观察
事件：
北京时间2月2日凌晨，美联储货币政策委员会FOMC会后宣布，将政策利率联邦基金利率的目标区间从4.25%至4.50%，上调到4.50%至4.75%，加息幅度25个基点。美联储将在2023年3月22日（北京时间3月23日凌晨）召开下一次议息会议。
市场反应：
美股先跌后升。美股在议息会议之前低位震荡，在新闻发布会期间快速拉升，截至收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数分别上涨0.02%、1.05%和2.00%，10年期美债收益率下滑13bp，2年期美债收益率下滑12bp，美元指数继续下探至101。
核心观点：
2月议息会议将加息幅度降至25bp，市场此前也基本计入这一预期。但是鲍威尔一方面确认了加息即将结束，另一方面并未对当前市场“跑的太快”的降息预期做出警告，因而进一步催化了市场乐观预期释放，会议后市场反应积极。
本次会议确认加息即将结束，预计3月点阵图，对加息终点也难以在去年12月基础上出现大幅上调。但就降息而言，当前美联储还需要对两方面因素做谨慎观察，一是美国服务业通胀下滑趋势尚未明确，二是去年12月职位空缺数超预期回升，预示着劳动力供需缺口再次走阔，薪资短期再度面临上涨压力。
二、2月FOMC会议整体偏“鸽”
会议之前，市场对2月加息幅度放缓、上半年停止加息、下半年降息的路径，计入了充分的预期。美联储对降息维持的谨慎态度，市场也有了一定认知。12月FOMC会议纪要整体“偏鹰”，纪要显示没有与会者认为2023年有望降息（No participants anticipated that it would be appropriate to begin reducing the federal funds rate target in 2023）。但是，基于潜在的经济衰退风险，市场依然对2023年降息抱有一定期待，关于降息的预期整体跑在了美联储之前。
从议息会议纪要来看，美联储整体没有释放出“更加鹰派”的信息，但是鲍威尔一方面确认了加息即将结束，另一方面并未对当前市场“跑的太快”的降息预期做出太多警告，因而进一步催化了市场乐观预期释放。鲍威尔新闻发布会期间，美股快速上涨，纳斯达克指数收涨2%，美元和美债利率回落。
一是，加息幅度如期放缓至25bp，市场已经基本充分计入此预期。
二是，加息终点基本临近，鲍威尔发言强化市场信心。鲍威尔在新闻发布会答记者问时回答，FOMC正在讨论再加息几次（a couple more）至限制性水平，之后就暂停，美联储并没有探索暂停加息之后再重新开始加息的可能性。据2022年12月点阵图显示，利率终点中枢位于5%至5.25%，对应3月和5月的FOMC会议分别加息25bp。从当前数据趋势来看，除非3月之前的两次CPI和非农数据，出现超预期走高，否则3月点阵图很难在此基础上出现大幅调高。早则3月，晚则5月，距离加息结束基本只有一步之遥。
In determining the extent of future increases in the target range, the Committee will take into account the cumulative tightening of monetary policy, the lags with which monetary policy affects economic activity and inflation, and economic and financial developments。
——2023年2月FOMC 声明
三是，关于降息时点，鲍威尔保持强硬，但市场依然抱有乐观预期。鲍威尔表示“鉴于我们预期的经济前景，我认为我们今年不会降息”。对于当前通胀，鲍威尔表示，美国季度性通胀放缓是可喜的，但这一趋势是否可以延续，美联储需要更多证据；而对当前经济，鲍威尔表示，经济增长将继续保持温和。基于当前尚未完全确认的通胀回落趋势，以及美国经济在连续加息下体现出来的韧性，鲍威尔对降息依然保持谨慎态度。
但是，从市场预期而言，由于为时尚早，市场认为随高利率环境对经济的冲击效应持续显现，美联储下半年对降息节奏还存在一定的调整空间。CME显示，在议息会议结束后，市场预计今年11月和12月有望分别降息25bp，概率基本在30%左右。
三、服务业通胀和就业缺口，需密切观察
从美联储所关切的通胀和就业两个核心指标来看，经济在不断向美联储所期待的“软着陆”方向演绎。居民消费持续回落，但具有一定韧性，速度较慢；新增非农就业规模持续回落但失业率维持低位，贝弗里奇曲线持续向“内”移动，就业市场的匹配效率提高。然而，美国通胀依然存在结构性压力，当前就业市场供需缺口尚未收敛，均让美联储不敢太早释放宽松预期，保持对数据的谨慎观察。
通胀持续回落，但服务业价格回落趋势尚未确认。12月美国CPI加速下行，同比增速自11月的7.1%降至6.5%，连续6个月下降。但是当前美国通胀压力的缓解依然是结构性的，能源和二手车等耐用品价格趋势性回落，而住房等服务价格仍然维持韧性，尚未形成放缓趋势。核心服务方面，住房价格环比在上月回落至0.6%后，环比再度抬升至0.8%，依旧维持韧性；医疗护理服务价格环比在连续两个月转负后，回升至0.1%，可能与美国冬季疫情进入高峰，导致医疗需求增多有关。（详见我们于2023年1月13日发布的报告《美国通胀加快下行，加息终点何时到来？——2022年12月美国CPI数据点评》。）
2022年12月职位空缺超预期上行，显示当前就业市场供需结构依然紧张。美国劳工部2月1日发布12月职位空缺数据，2022年12月职位空缺率从2022年11月的6.4%上行至6.7%，职位空缺数从11月的1040万攀升至1102万，超过预期中值1030万，达到7月以来的高点。
职位空缺数再次上行，主因住宿和餐饮业职位空缺数激增，一是受到短期假期就餐需求上行影响，二是受劳动力供给受到美国冬季多重“疫情”的影响。以上两个压力因素预计在春季随温度转暖，都有望缓解，但是劳动力供需缺口再次走阔，意味着服务业工资再次面临短期上涨压力，这一压力是否会影响当前服务业通胀回落的趋势，仍需观察。
因此，美联储就降息时点和高利率持续时长的问题，保持相对谨慎态度，会进一步参考通胀的实质性回落和经济表现，市场还需要忍受一段时间的高利率环境。这也意味着，如果后续通胀没有出现快速回落的趋势，市场前期关于宽松的预期可能会踩空，围绕着降息的博弈也会更为激烈。
四、风险提示
俄乌局势升级，国际大宗商品价格波动。
中期选举后拜登政府财政开支计划存在不确定性，经济硬着陆风险提升。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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