【国君海外科技】快手-W(1024.HK)：货架商城上线在即，信任电商全面启航

报告导读

借鉴抖音商城发展路径，快手商城全量推广有望拓宽电商天花板，公司全面盈利在即成长空间清晰。

投资要点

维持“增持”评级。快手商城拓宽电商天花板，2023年全面盈利在即。考虑到宏观经济环境、广告业恢复进度以及电商业务成长性，我们认为公司盈亏平衡拐点有望加速兑现，调整快手2023-2024年、新增2025年经调整净利润至11.15/85.76/182.84亿元，对应PE分别为191X/25X/12X。基于远期折现法，参考全球成熟互联网龙头估值中枢，给予2025年PE 22X，目标价82.78港元，较最新收盘价+47.42%。

网购用户渗透见顶，直播与货架电商融合发展。2022年社零总额同比-0.20%，电商渗透率同比+2.71pct，23年1-2月电商渗透率环比下降，22年12月网购用户使用率环比回落，综合电商淘系京东增长承压，直播电商抖快延续高速增长，随着疫情常态化、网购渗透率见顶与大盘增长放缓，直播电商与综合电商步入融合发展，淘宝直播2.0时代开启发力大促，多多视频贡献流量增量，抖音货架电商全量上线。

抖音商城定位关键场域，成为抖音电商新增长引擎。22年5月抖音兴趣电商战略升级为全域兴趣电商，通过抖音商城承接搜索需求补足“人找货”场景。抖音商城定位关键场域，历次大促发力刺激GMV增长，据36氪等报道，22Q4泛商城单月GMV占比已接近30%，2024年抖音电商目标实现GMV 3万亿元，其中抖音商城GMV目标占比达到50%，此外泛商城商业化测试开启未来有望贡献广告增量。

快手商城全量上线在即，人货场增量拓宽电商天花板。快手电商基于信任体系构建独特电商生态，随着组织架构与业务战略梳理完毕“新商城”进入灰度测试阶段。借鉴抖音商城发展思路与长期规划，“人”层面快手商城有望继续贡献带来新线用户贡献增量买家，“货”层面商城望带动品牌GMV占比持续提升，“场”层面商城将承接搜索需求提升下单频次，预计2025年快手电商GMV有望达到1.8万亿元。

风险提示：宏观环境复苏未及预期；行业竞争格局再次恶化；快手商城上线进度未及预期；公司营销费用控制未及预期等。

目录

报告正文

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网购用户渗透见顶，直播与货架电商融合发展

1.1. 疫情加速电商渗透，直播电商红利仍存

疫情推动电商加速渗透，网购用户渗透率见顶。根据国家统计局，2022年社零总额为43.97万亿元，同比-0.20%，其中实物商品网上零售额为11.96万亿元，同比+6.2%，渗透率为27.21%，同比+2.71pct，疫情冲击下社零总额增速转负，电商大盘增速较往年有所放缓但仍保持良好增长，电商渗透率达到历年新高；相似地，根据CNNIC，2022年12月中国网络购物用户规模达到8.45亿元，用户规模达到历年新高，但使用率环比上半年-0.8pct，可见疫情加速渗透零售线上化，网络购物用户规模基本见顶，电商大盘增速将逐步放缓。

消费复苏回归线下零售，线上景气度有所下降。2023年至今，根据国家统计局，1-2月社零总额同比+3.55%，增速自22年10月至今首次转正，疫情放开与政策刺激下消费环境有所复苏，其中实物商品网上零售额同比+5.3%，线上渗透率22.68%，环比-5.80pct，其中吃类、用类商品网上零售额增速有所回落，尽管电商大盘仍延续良好增长，但疫情放开回归线下零售下对线上零售造成分流，电商行业竞争或会加剧，综合电商、直播电商、即时零售等竞争格局将有所变化。

直播电商高速增长，赛道红利突出。根据艾媒咨询，2022年直播电商行业规模达到3.49万亿元，同比+53.67%，渗透率提升至20.10%，赛道红利突出，预计2023年直播电商大盘将达到4.91万亿元，同比+40.90%，渗透率进一步提升至24.30%，直播电商仍然保持远高于电商大盘的高速增长，渗透率稳步提升，赛道红利突出。另一方面，直播电商自2016年发展至今，直播电商已步入融合发展阶段，随着抖音快手等头部平台成形、微信小红书等新平台入局，不同直播电商模式开始涌现，行业逐步步入融合发展阶段。

年度大促再次印证红利，直播电商景气度领先。与此同时，回顾2022年电商大促，618大促全网销售额为6959亿元，同比+8.23%，电商大盘增速首次低于双位数，其中综合电商、直播电商、新零售分别实现GMV 5826、1445、224亿元，同比+0.71%、+124.03%、+25.84%，直播电商渗透率提升至20.76%；相似地，双11大促全网销售额为11154亿元，同比+13.70%，其中综合电商、直播电商、新零售分别实现GMV 9340、1814、218亿元，同比+2.90%、146.10%、+10.80%，直播电商高增长渗透率快速提升，两次大促印证高景气度，直播电商赛道红利将成为各大平台争夺焦点。

1.2. 综合电商淘系京东放缓，直播电商抖快快速扩张

综合电商份额下降，阿里京东等巨头增长承压。行业格局上，星图数据显示，22H1综合电商、直播电商市占率分别为72%、21%，较2021年环比-9pct、+7pct，综合电商仍为第一大赛道但份额有所下降，直播电商及其他新业态规模不断扩大。综合电商方面，2022年财年阿里巴巴实现GMV 8.32万亿元，同比+2%，增速较往年显著下降，京东22年GMV 3.48万亿元，同比+5.6%，增速较往年大幅收窄，拼多多全年不再披露GMV；相似地，22年双11大促期间，天猫官方表示交易规模与去年持平，京东实现了超越行业增速并创下新纪录，可见综合电商龙头阿里巴巴、京东、拼多多增长承压，不得不加码直播电商领域布局。

直播电商双雄争霸，抖音快手GMV高速增长。直播电商方面，2022年1-9月抖音、快手、点淘位居行业Top 3，份额分别为40.5%、32.0%、27.5%，抖音与快手18年切入直播电商快速扩张并反超点淘。根据晚点报道，2022年抖音电商GMV达到1.5万亿元，同比+87.50%，3年时间实现10倍增长，同时2022年快手电商GMV达到9012亿元，同比+32.52%，19-22年CAGR +241.64%，抖音、快手GMV增速远远高于综合电商平台。随着电商大盘增速放缓以及电商渗透率逐步回落，综合电商平台逐步加码直播电商布局，抖音、快手两大直播电商平台亦将逐步切入综合电商领域，务求进一步拓宽平台长期GMV天花板。

1.3. 电商步入发展新阶段，直播电商与货架电商融合发展

内容和电商走向共生，直播电商与货架电商融合发展。随着疫情回归常态化、网购渗透率见顶及电商大盘增长放缓，综合电商平台加速“内容化”，融合直播电商补足流量短板完善“种草”能力，优化用户体验；内容电商务求不断拓宽成长空间加速“平台化”，融合货架电商完善“交易”能力，务求补足主动购买场景拓宽成长天花板。

淘宝直播进入“新内容时代”，大促全面发力内容化再升级。综合电商方面，淘宝探索直播电商已久，2016年4月，淘系率先试水直播带货，推出“淘宝直播”；17年2月，淘宝与天猫直播宣布合并，“内容+流量+玩法”全面升级；2021年，淘宝直播打造了近500个年销售额过亿元的直播间，达人、淘宝商家和天猫商家的观众人数较上一年增长了89.95%。淘宝直播自16年成立至今，累计观看人数已超过500亿，拥有2000多个专业的直播机构，包括MCN机构、PGC专业内容制作机构、整合营销机构、村播服务商、档口主播服务商、直播基地等，为淘系货架电商提供“种草”能力的补充。

随着淘系电商增长承压，22年9月淘宝直播2.0“新内容时代”战略发布，将流量分配机制由“成交”升级为“成交+内容”。双11前夕，超过100家直播机构入驻淘宝，李佳琪强势回归，交个朋友、遥望、无忧传媒、东方甄选等头部主播及MCN机构加盟；双11大促期间，淘宝直播推出“双11超级播”激励举措，向各类开播的商家和达人提供冷启动流量激励；开启超级预售直播盛典，为主播流量供给强势加持。根据淘宝直播统计，10月31日-11月11日，淘宝直播成交过亿直播间达到62个，高于抖音、快手，星图数据显示大促带货总额Top 5主播中淘宝直播坐拥3席，带动点淘GMV成交额反超快手位居第二，成为淘系稳住GMV规模的关键所在。随着综合电商竞争加剧，淘系将持续发力淘宝直播，通过“内容化”不断升级探索增长空间。

拼多多内容化提速，多多视频快速孵化贡献增量流量。拼多多积极布局直播电商探索内容化，2021年初，为应对抖音等短视频平台的冲击，拼多多开始将分散的直播和短视频业务合并管理；2022年2月，多多视频升级为一级入口，在拼多多下方菜单栏持续显示。用户使用多多视频刷短视频依据时常和条数获得收益，同时可成为平台的原创创作者发布优质的内容，拼多多会依据视频表现给予相应的现金红包奖励，此外用户亦可发布带有商品链接的视频获得带货佣金。根据36氪，多多视频DAU已于2022年底至2023年初突破1.5亿，用户时长峰值超过 40分钟，目前DAU稳定在1-1.2亿、用户时长30分钟左右，为拼多多补足短视频及直播的内容场景，流量增量成为拼多多主站GMV及收入延续高速增长的根源所在。

抖音兴趣电商再升级，双11抖音商城全量推广。直播电商平台方面，抖音自2019年5月抖音小店上线、同年10月更名为“抖音电商”并推出了“电商直播”功能开始探索直播电商闭环；2020年3月，抖音电商正式升级为“抖音商城”，新增了“品牌旗舰店”和“品牌特卖会”等功能，以便品牌商家更好地进行品牌推广和营销；2021年4月，抖音电商总裁康泽宇在抖音电商首届生态大会上阐述了“兴趣电商”概念，并与22年4月正式升级为“全域兴趣电商”，通过短视频和直播内容、商城、搜索等多场域协同互通，为商家生意带来新增量，目标未来新场域的生意占比将达到50%以上。相应地，代表“新场域”的抖音商城全面发力“抖音双11好物节”，大促期间用户通过抖音商城可同时看到商品和带货直播间，实现货架电商带动日均销量同比增长了156%，商品曝光量是2022年上半年的1.6倍。抖音商城打通短视频及直播场域，补足“人找货”消费场景，未来有望进一步打开抖音电商天花板。

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抖音商城成新引擎，快手商城望拓宽电商天花板

2.1. 抖音商城定位关键场域，驱动抖音电商打开天花板

► 2.1.1 升级全域兴趣电商，抖音商城承接新场景盘活生态

抖音电商生态闭环打磨成形，兴趣电商升级为全域兴趣电商。深入剖析抖音电商发展，抖音自16年上线至今，20年抖音电商品牌正式发布，2年时间迅速完成从导流电商到闭环电商的生态搭建；2021年4月，抖音电商明确“兴趣电商”定位，通过精准的兴趣推荐，匹配6亿DAU的用户需求；2022年5月，抖音电商进一步升级定位为“全域兴趣电商”，在原有的“内容场”的基础上进一步向“中心场”、“营销场”延展，实现短视频、直播等内容推荐场景中的“货找人”，并覆盖商城、搜索等主动场景的“人找货”，通过FACT+全域经营方法论和相关经营产品解决方案助力多方长效发展。抖音电商历经导流电商到闭环电商，随着闭环电商生态与“货找人”场景逐步成熟，抖音电商再次升级，务求进一步打开电商成长天花板。

抖音商城承接搜索需求，补足全域兴趣电商“人找货”场景。抖音电商全新升级下，抖音商城补充了“全域兴趣电商”定位下的兴趣承接功能，不单覆盖内容场景下的“货找人”，同时覆盖用户搜索场景下的“人找货”。内容场中，商家以店播阵地进行内容生产，结合达人矩阵、营销活动、头部大V实现品牌达人互利，品牌与销量最终达致双赢；中心场以抖音商城为核心做好搜索流量承接和转化，而营销场依托巨量云图等产品进一步加强营销和内容的结合，通过品销协同加速商家生意增长，最终实现用户需求的全维度覆盖。搜索是典型的“人找货”主动选购场景，用户在被商品种草后主动寻求更多信息以辅助购买决策，此时搜索起到了消费链路中流量枢纽的作用。用户可以直接通过关键词搜索完成精准需求匹配，实现购买。抖音商城带来了高购买心智的流量，商家可配合多样化的主题活动提升转化，并结合店铺经营搭建复购链路。根据2022抖音电商生态大会，商品意图搜索同比+217%、店铺PV与21年6月相比+279%，商城GMV同比+661%，随着用户搜索习惯成形与抖音商城基建日益成熟，抖音电商天花板有望进一步打开。

抖音商城快速迭代，打通短视频与直播盘活电商生态。随着兴趣电商日趋成熟与用户搜索行为持续增长，抖音持续迭代商城模式及其定位，21年8月抖音小店升级为抖音商城后，11月抖音商城升级为一级入口，与关注、推荐、同城页并列，随后抖音持续测试商城位置，包括首页底部的Ta栏，原“扫一扫”所在的左上角入口等。目前，抖音商城与推荐、关注、同城三大Tab并列，同时在个人页下方单独设立抖音商城入口，而抖音商城界面与传统货架电商App类似，上部为活动专区，包含超值购、签到、秒杀等活动推广，丰富用户购物体验，下方为下拉式商品展示栏，其中商品展示页涵盖短视频与直播内容，点击即可进入相应直播间或商品详情页，实现商城与内容双向打通。根据抖音电商，2022年抖音618好物节期间抖音商城场景带动销量同比增长514%，搜索场景带动销量同比增长293%，参与活动的商家数量同比增长159%。抖音商城承接用户主动搜索需求后助推用户与商家的高效匹配，进一步盘活内容端短视频+直播的电商内容生态。

抖音超市补足即时配送场景，与抖音商城相辅相成完善货架电商版图。另一方面，抖音超市于2022年8月发布招商细则，并于10月进行城市试点，2023年1月借势“春节不打烊”正式上线全国，用户在抖音搜索“抖音超市”可进入超市频道。产品形态上，抖音超市与天猫超市、京东超市类似，商品主打零食酒水、家清日化等快消品类，此外抖音超市主打“官方直发，正品保障”和“次日达”、“小时达”，大部分商品目前只能保证48小时送达，仅部分地区设“小时达”服务。

抖音超市聚焦快消品类，有效补足了即时零售场景、完善垂类和场景的全品类版图，有效提升用户购买频次及平台GMV。对比京东超市，京东超市用户在京东主站渗透率超过50%，整体用户增速20%以上，站外新客增长则达40%以上，印证了即时零售对于平台的补充。抖音商城与抖音超市从不同维度补足用户消费场景，匹配人找货的场景需求，同时进一步丰富抖音电商商品品类，共同打造抖音货架电商生态，有望再次拓宽抖音电商GMV的长期天花板。

► 2.1.2 抖音商城定位关键场域，成为长期GMV增长引擎

抖音商城定位关键场域，大促发力刺激GMV增长。抖音商城定位两大关键场域：1）全域兴趣电商的升级关键：即通过完善“搜索”、“抖音商城”等中心场的建设，打通了货找人、人找货的双向链路；2）商品转化率提升的关键：当用户逐渐形成主动购物认知，抖音商城就成为选购、转化与复购的关键场域；消费端，商城精准匹配用户的需求与产品从而提升商品转化率，同时又承接用户的复购需求，沉淀通过商品成交留存的用户；供给端，为商家提供稳定的中心化交易场、带来高购买心智的流量，并帮助商家针对不同客群落地精细化运营、搭建复购链路。

抖音电商在618、818、921、双11等2022年历次大促期间投入更多资源建设商城，加大招商力度、提升商品供给和丰富度并引导商家报名商城活动、给予商家和用户补贴和优惠券，向用户强调商城的交易场景，加速商城的用户渗透及购物习惯养成。618大促期间，抖音商城场景带动销量同比增长514％，搜索场景带动销量同比增长293％，参与活动的商家数量同比增长159％；921好物节期间，抖音商城场景带动销量同比增长333%；“双十一”期间，家电类产品在抖音商城的日均销售额是去年同期的11.9倍；双11期间，货架电商带动日均销量同比增长157％，货架电商带动商品曝光量是上半年的1.6倍，抖音商城在大促中为商家带来了更高的ROI，继而带动平台整体销量实现高增。

抖音商城成为新增长引擎，长期目标GMV占比达到50%。根据36氪等报道，抖音曾为货架电商定下2022年GMV占整体GMV 20%的目标，上半年抖音商城GMV占比仅仅5%，三季度GMV占比已经达到15%，四季度泛商城单月GMV占比已接近30%左右。根据晚点Latepost、The Information等，2022年抖音电商GMV约为1.5万亿元，目标2024年实现GMV 3万亿元，其中抖音商城中长期GMV目标占比为50%，抖音商城将承担抖音电商的重要增长任务，成为抖音电商长期GMV目标的关键所在。

泛商城商业化测试，有望贡献广告增量。商业化方面，除了GMV增量，抖音商城亦有望进一步增厚平台整体广告收入。22年四季度，抖音商城已在邀约部分品牌商家做流量投放的测试，但由于商家数量不多而未正式上线广告位；23年上半年，抖音商城已开始在部分城市做广告测试。根据巨量千川官方推广营销通用方案，品牌投入成本后，用户会从单纯的互动到转化为粉丝，进而可能购买商品、最终再次购买，养成在这里购买商品的习惯。品牌除了能看到直播投放广告后的直接 GMV增长，还有间接 GMV，即当时未下单的用户过了几天后产生了购买行为，而商城内用户通过搜索直接触达商品，为商家进一步带来高商品意图的自然流量，能够有效提升信息流投放效率。结合抖音商城的交易场景及交易链路，若商城的商业化流量正式放开，有望为字节跳动的广告收入贡献增量。

2.2. 快手商城打开电商天花板，25年GMV有望达到1.8万亿

► 2.2.1 架构升级与战略梳理完毕，快手商城有望逐步上线

快手电商构建闭环链路，基于信任体系构建电商闭环。回顾快手电商发展沿革，2018年6月快手小店上线，用户通过点击作品和直播中的链接进入第三方电商平台（淘宝、有赞），完成购买转化，同年12月快手发布“麦田计划”，对“快手小店”升级改版并引入第一批服务商帮助达人改善供应链及电商运营能力；2021年7月，快手电商提出三个大搞战略，同年切断有赞和模块第三方链接，次年切断淘宝联盟、京东联盟商品所有外链，以快手小店为核心构建自营电商闭环，并宣布“新市井电商”的战略定位，提出“实人、实在货、实在价”的价值主张，业务战略升级为“大搞信任电商，大搞快品牌，大搞品牌，大搞服务商”，助力消费者体验和满意度的提升以及快手电商的多方共赢。对比抖音，快手电商同样从导流电商迈向自营电商探索，逐步切断外链构建自营电商闭环，同时结合独特老铁私域生态打造“信任电商”生态，信任体系及用户体验亦逐步完善。

快手商城上线节奏延缓，对标抖音有望拓宽电商空间。对比抖音电商及抖音商城，快手商城进度有所延缓。2022年8月，快手对商城频道进行了灰度测试，并计划于双11期间正式上线，灰度测试的快手商城的入口位于快手App首页顶部的Tab栏，商城首页包含了商品分类栏以及品牌补贴、超级秒杀和品牌特卖等频道；双11大促前夕，由于快手人事变动及电商组织架构调整，快手商城并未如期上线，以“购物节”代替了内测期间的一级入口；2022年12月，商城板块和放映厅、直播、找工作一同被归入了“探索”频道，嵌入一级入口的下拉菜单；2023年1月，快手电商宣布延期商城服务的上线，暂缓了货架电商的搭建。

根据快手电商，2022年116心意购物节期间，快手电商搜索订单量同比增长超70%，用户的搜索习惯正逐步养成，用户“人找货”需求亦将逐步展现。借鉴抖音电商发展路径及规划，快手商城同样有望补足快手电商的“货找人”场景，满足用户主动、确定性消费需求，打开快手电商增长空间。

组织架构与业务战略梳理完毕，“新商城”已进入灰度测试阶段。组织架构调整上，2021年至今公司通过持续组织架构调整应对行业变化，随着事业部制升级、商业生态委员会成立以及部门负责人变动，CEO程一笑正式接管电商事业部任负责人，自上而下系统性梳理电商业务组织架构与业务战略，随着快手电商逐步完善“货”的能力，补足货源供给并完善货品体系后，快手商城将具备正式上线的基础。

与此同时，根据亿邦动力，快手电商正在筹备“新商城”，并于2023年2月开启招商，预计即将大规模对用户上线。“新商城”作为2023年快手重点运营的新货架电商场景，在快手小店现有频道和商品页面的基础上增加更多新栏目和运营逻辑，承接用户查询、浏览、购买的多样化需求。新商城的入口需要通过快手APP主页侧边栏的“快手小店”进入，界面至少增加“0元试穿”和“低价好物”两个新栏目。由此可见，随着商城逐步打磨成熟，快手商城有望迎来全量上线，进一步盘活快手原有电商生态并拓宽长期成长空间。

► 2.2.2 小店强信任闭环成形，快手商城有望贡献人货场增量

快手小店强信任闭环成形，搜索需求沉淀为商城上线打下基础。自18年6月快手小店上线至今，快手陆续切断有赞、魔筷、淘宝、京东联盟等外链打造电商闭环，截至22Q1快手小店GMV交易额占比已经达到99%，尽管双11大促期间淘宝、京东外链短暂恢复，但公司快手电商闭环已基本成熟；与此同时，21Q3快手电商平均复购率为70%，22Q3快手电商用户平均复购率同比+1.1pct，自快手打造电商闭环至今，平均复购率稳步提升，展现快手信任电商生态成形，以独特的公私域流量生态构筑强信任体系，令用户、商家得以留在电商体系中并逐步产生主动购买或重复购买需求。

快手2021年10月在北京召开的磁力大会上首次提出“新市井商业”概念，将其内涵阐述为：“快手独特的生态基因、产品业态、流量机制以及数字基建，构建了磁力引擎公域有广度、私域有粘性、商域有闭环的新市井商业生态”；2023年快手磁力大会表示，“推荐+搜索”模式形成的完整闭环转化效率高于传统的信息流投放近3倍，到2023年2月快手的搜索客户数量同比增长将近9倍，而23年1月快手搜索日页面浏览量（PV）峰值突破6亿次。基于独特信任电商生态及“四个大搞“战略下，用户在电商生态中逐步形成搜索习惯，“人找货”场景成形下货架电商的重要性及迫切性同步展现。

人的增量：抖音商城带动买家数及付费提升，快手商城望继续贡献新线用户增量。买家层面，从抖音来看，22年5月抖音正式升级为“全域兴趣电商”推广抖音商城至今，25-34岁用户占比提升明显，同时一线、新一线、二线城市用户占比亦有提升，其后代表更高消费力的潜在买家群体；消费商品上，2022年直播电商用户月平均收入在5000元以下的占比达到74%，用户单次消费在101-300元的占比达到48.6%、301-500元的达到29.6%，整体消费水平相对偏低，相似地22年1-9月抖音平台商品销售价格区间低于100元的占比达到60%，同比+4.48%，随着抖音商城上线并持续推广，抖音销售商品价格700-1000元的同比+4.30%，增速显著，可见抖音商城上线后，一方面为抖音平台带来消费能力更高的青中年龄段用户，另一方面通过丰富高客单价的品牌商品进一步刺激用户消费，提升了平台整体的GMV。

快手方面，截至22Q4快手MAU达到6.40亿人，同比+10.7%，整体用户数延续良好增长，而快手磁力引擎《新线消费趋势洞察》显示，22年6月快手新线城市用户占比达到67.6%、同比+18.4%，新线城市推动平台整体流量增长。其中，22Q4快手电商月活跃买家数同比环比持续提升，2023年货节期间90后、95后、00后新增用户数量占平台新电商买家总数的51.2%，新线城市用户已成电商买家数的增长动力。与此同时，快手数据显示，22年6月快手直播电商新线用户GMV同比+40.4%、新线用户平均订单金额同比+7.9%，新线用户重点关注服饰鞋靴、食品饮料、美妆个护、婴童寝居等品类，其中新线用户对奢侈品具有高偏好，展现更高的消费潜力和消费意愿。借鉴抖音商城发展路径，快手商城有望进一步打开快手新线城市用户增长空间，为快手电商带来更多消费力更高、消费意愿更强的新线用户，继而带动平台整体买家数及客单价双双提升。

货的增量：抖音商城丰富商品供给及曝光度，品牌加速孵化带动品牌GMV提升。商家及商品层面，据蝉妈妈《2022抖音电商年度报告》，2022年10月底抖音商城正式上线后，商品数量、SKU及浏览量均呈现大幅上涨趋势；2022年商品数量同比增长81%+，每月商品动销SKU数量约1300万+，每月动销商品平均浏览量1万+，泛商城的动销商家数量也从年初的65万左右增长到了年底近90万。根据《2022抖音电商新品牌成长报告》，新品牌正在通过自建阵地直接触达消费者，22年8月抖音小店升级为商城后，抖音电商新品牌自播场次及看播人次持续走高，新品牌月交易规模环比增长24%+。由此可见，抖音商城上线丰富了平台商品数量供给，带动商品浏览量提升，同时商城连接公私域有助抖音新品牌孵化，品牌数量及GMV占比稳步提升。

货架场景带动品牌商家涌入，快手品牌GMV占比有望持续提升。QM数据显示，抖音、快手直播电商用户对于商品关注度趋同，聚焦性价比的同时愈发在意产品的品牌倍数与品质保障，2022年2月关注品牌的直播电商用户增速最高。为此，2022年，快手首次提出“四个大搞“战略，涵盖大搞快品牌，大搞品牌，品牌战略效果初步展现。21Q1至22Q1期间，快手品牌入驻量增加160%，超过1200个行业风向标品牌入驻；22年616实在购物节期间，参与品牌数同比增长80.5%，品牌商品数量同比增长148.6%；22Q4快手品牌GMV占比接近30%，环比持续提升；23年38节期间，快品牌支付GMV同比去年提升66%。快手品牌化战略已见成效，借鉴抖音商城上线效果，快手商城正式推出有助平台品牌及商品数量进一步提升，而品牌、快品牌GMV占比提升，有望带动平台整体客单价以及GMV进一步提升。

场的增量：抖音商城承接搜索需求，新场景动销高速增长。购物频次上，从抖音商城来看，2021年8月抖音小店升级为抖音商城后，各重大活动中的新品牌搜索量显著上升，用户搜索行为和购物认知逐渐养成；22年4月，抖音官方公布有商品意图的搜索量达到64亿次，同比21年4月增长217%，抖音商城GMV增长6倍；2022年5月，抖音电商第二届生态大会表示，抖音电商“人找货”的行为数据增长极快，消费者的兴趣开始向中心场延伸；618期间，抖音商城爆发期间访问用户数环比提升115%，抖音商城场景带动销量同比增长514％，搜索场景带动销量同比增长293％；921好物节期间，抖音商城场景带动销量同比增长333%、交易额破百万单品达397个，可见抖音商城很好地承接了平台主动搜索需求，通过新购物场景带动下单频次提升，继而推动抖音电商整体GMV高速增长。

快手搜索成交量高速增长，快手商城有望承接搜索需求提升下单频次。快手方面，21年8月，快手搜索日均搜索次数超过3亿，近2个月电商相关搜索量环比提升31%，在电商生态发展期电商搜索需求迅速展现。2023年年货节期间，搜索成交量同比去年提升+68%，搜索支付GMV同比大促前提升+89.2%；38节大促期间，快手拿出定向补贴和流量引导短视频、搜索及商城的泛货架场景作为商家生意经营的新场景，活动期间订单量同比去年提升40%，搜索成交订单量同比提升267%，两次大促期间搜索成交订单量高于整体订单量、GMV增速，展现平台存在强大的搜索需求及转化潜力。随着快手商城正式上架，参照抖音商城，快手商城有望高效转化平台搜索需求，通过“人找货”新场景提升平带用户的下单频次，继而进一步打开快手电商GMV成长空间。

► 2.2.3 快手商城拓宽天花板，25年GMV有望达到1.8万亿

快手商城提升买家数、客单价及下单频次，2025年快手电商GMV有望达到1.8万亿元。回顾快手电商前期发展，快手电商GMV以往更多依靠活跃买家数驱动，在MAU高速增长的基础上保持买家渗透。

借鉴抖音商城的发展路径及作用，随着电商竞争步入新阶段以及快手商城正式上线，基于“人货场”角度，快手商城有望分别提升快手电商的活跃买家数、客单价及下单频次，继而进一步拓宽快手GMV天花板，未来快手电商将更多从买家数拉动转向客单价及下单频次拉动，预计2025E快手电商GMV有望达到1.80万亿元，同比+22.10%，中长期有望实现GMV 2万亿元。

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投资建议

快手商城拓宽电商天花板，2023年公司全面盈利在即。我们认为，快手2022年经营业绩整体向好，收入端平稳复苏减亏力度超预期。随着快手商城上线拓宽电商业务天花板，广告业务受益于宏观环境稳步复苏、直播内容生态向好，叠加公司坚定降本增效推进减亏，公司2023年有望加速实现扭亏为盈，中长期稳态盈利能力有望逐步获证。

考虑到宏观经济环境、广告业恢复进度以及电商业务成长性，我们认为公司盈亏平衡拐点有望加速兑现，调整快手2023-2024年、新增2025年经调整净利润至11.15/85.76/182.84亿元，对应PE分别为191X/25X/12X。

估值方面，基于公司扭亏为盈在即以及长期稳态盈利能力，我们采用远期折现法，参考全球成熟互联网龙头历史估值中枢，给予2025年PE 22X，目标市值3586.12亿港元/3140.65亿元，对应目标价82.78港元/72.50元，较最新收盘价+47.42%，维持“增持”评级。

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风险提示

宏观环境复苏未及预期；行业竞争格局再次恶化；快手商城上线进度未及预期；公司营销费用控制未及预期等。

往期报告

团队介绍

【国泰君安海外科技团队】

秦和平

执业证书编号：S0880123010042

海外科技领域负责人、首席研究员

梁昭晋

执业证书编号：S0880523010002

海外科技分析师

法律声明

本公众订阅号(微信号: 秦和平海外科技研究)为国泰君安证券研究所海外科技研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队分析师梁昭晋具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880523010002。

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