西部宏观 | “保交楼”问题不大，地产景气度有望回升
// 核心结论
“保交楼”是短期扭转市场预期的关键变量。今年已出台较多稳地产的政策举措，但在疫情反复及停贷事件等因素干扰下，实际效果受到影响。我们在7月26日报告《地产政策重心或向“保交楼”倾斜——年中经济形势分析会议前瞻之地产政策》中指出，本轮政策力度偏弱主要体现在三处：1）北京、上海等具有示范意义的一线城市仅小幅下调了房贷利率，并未出台放松限购、限售等更为强力的地产支持政策；2）三道红线、贷款集中度管理等对民营房企的监管约束并没有出现实质意义上的松动；3）本轮房贷利率降幅比较有限。即便下半年稳地产政策继续加码，也不太可能突破上述框架。据中指院调研数据，在7月停贷事件发生后，市场感知占比达到46%。短期来看，“保交楼”可能对扭转市场预期，推动地产基本面修复更为关键。
各地“保交楼”有何进展？政治局会议明确指出“压实地方政府责任”，这意味着在下一阶段工作中，各地政府将给予“保交楼”任务较高优先级。我们系统梳理了各地公布的“保交楼”政策及方案，在对停工项目的处置方式上，大致可以分为两类：一类是对销售收入尚能够覆盖投资成本的，即资产大于负债的项目，通常此类项目可以通过地方国资收并购、回收净地释放抵押贷款、改建保租房先租后售、成立纾困基金等市场化方式进行处置，操作难度相对较小。另一类是销售收入已经无法覆盖投资成本，即资不抵债项目，此类项目处置难度较大，很难通过市场化方式解决。预计下一步很有可能通过地方政府向政策性银行进行专项贷款，由地方国企将获得资金用于收购已售逾期难交付的项目并进行完工建设，保证楼盘的交付。
下半年地产景气度将优于上半年，销售与投资同比大概率回升。随着各地政府逐渐发力“保交楼”任务以及政策性银行的参与，预计将扭转市场悲观预期，有望带动下半年房地产销售改善，预计全年销售增速中枢维持在-15%左右。如果出现较大规模的疫情反复或各地“保交楼”进展不及预期的情况，预计房地产销售增速中枢将降至-20%左右。另外，受土地购置费拖累，叠加“保交楼”政策效果时滞的影响，全年房地产开发投资增速或保持在-5%至0%区间内，略高于上半年。
风险提示：疫情反复，政策力度及效果不及预期疫情反复超预期，“保交楼”政策力度及效果弱于预期，经济下行超预期
正文
7.28政治局会议以来，市场不断下修对全年经济增长预期，很大程度上与7月经济数据的下滑以及政策力度偏弱有关，尤其是房地产基本面，在经历6月积压需求释放带来的短暂修复之后再度转弱，商品房销售面积和房地产开发投资单月同比增速分别降至-28.9%和-12.3%，两项指标均显著低于上半年，加之各地“保交楼”方案尚在推进中，市场对下半年地产景气度是否能够回升存在一定分歧。我们认为，“保交楼”任务在政策性银行专项借款等政策支持下有望在下半年取得实质性进展，或成为推动地产景气回升的关键变量。
一
“保交楼”是短期扭转市场预期关键变量
落实好“保交楼”任务可以较快扭转市场悲观预期。据中指院调研数据，在7月停贷事件发生后，市场感知占比达到46%。其中，中原、长江中游等涉及项目数量较多的地区对该事件感知比较明显。此外，有42%的受访者表示购房计划将延期1-6个月，20%的受访者表示购房计划将延期半年以上，我们认为停贷事件对居民购房预期的拖累或是7月地产销售不及预期的重要原因。从7.28政治局会议的表述来看，和4月相比，新增了“要稳定房地产市场”，“因城施策用足用好政策工具箱”，“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”三句表述。总体而言，此次会议明确了下半年地产“以稳为主”的政策基调，主要抓手就是“因城施策”和“保交楼”。基于上述分析，我们认为，从短期来看，“保交楼”可能对扭转市场预期，推动地产基本面修复更为关键。
二
各地“保交楼”有何进展？
落实“保交楼”任务难点在于妥善处置“资不抵债”项目。解决好“资不抵债”项目大概率需要地方政府扩大财政支出，但今年疫情防控、助企纾困叠加地产景气下行，地方面临较大的财政收支失衡压力。其一，受疫情以及留抵退税等因素影响，2022年上半年地方财政收入持续下滑，一般公共预算本级收入按自然口径计算下降7.9%。其二，受常态化核酸检测、助企纾困等政策的影响，地方政府财政支出并未下降，甚至有扩大趋势。其三，2022年以来地产销售回款表现不佳，民营房企资金链紧张，拿地意愿不足，土地出让市场表现持续低迷，作为地方政府财政的重要组成部分的土地出让金收入明显承压，2022年上半年土地出让收入仅为-31.4%，为近7年新低。在地方政府面临较大资金压力的背景下，对“资不抵债”项目进行破产重组需要引入外部战略投资人、代建托管保交楼。但此类项目对于社会资金而言缺乏吸引力，并且完成破产重组需要金融机构不抽贷，不压贷，不断贷，对问题项目展期延期。
政策性银行专项借款助力地方政府完成“资不抵债”项目的“保交楼”任务。住建部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。专项借款精准聚焦“保交楼、稳民生”，严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用。通过专项借款撬动、银行贷款跟进，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。我们认为下一步很有可能通过地方政府向政策性银行进行专项贷款，由地方国企将获得资金用于收购已售逾期难交付的项目并进行完工建设，保证楼盘的交付。我们判断，保交楼资金硬缺口大部分均可通过第一类方式解决，其余也有望通过专项借款得到妥善处置。
三
下半年地产景气度有望回升
四
风险提示
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家，曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；7年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家，曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级研究员。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
赵红蕾
助理研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。
证券研究报告:《“保交楼”问题不大，地产景气度有望回升》
报告发布日期：2022年08月29日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
分析师：宋进朝
分析师执业编号：S0800521090001
邮箱：songjinchao@research.xbmail.com.cn
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