西部宏观 | 从人民币贬值“路径”看未来“方向”——加息顶点、衰退起点系列之三

  //  核心结论   

CFETS人民币指数今年走势三部曲。第一阶段：3月上旬至5月下旬出现明显回落。从国内来看，受到上海疫情扰动，市场对于“内强外弱”的预期差修正，从海外来看，俄乌危机等地缘冲突影响导致全球市场避险资金涌入美元，叠加联储不断加快加息预期进一步强化，美元兑人民币升值。第二阶段：5月下旬至7月中旬开始企稳震荡。从国内来看，由于6月起上海等地宣布复工复产，配合稳增长政策的发力，CFETS人民币指数止跌小幅回升。第三阶段：7月中旬以来，“美元强、人民币弱”分化下推动CFETS人民币指数回落。人民币对主要发达国家货币均有所贬值。8月底以来逆周期因子明显回落，说明在美元走强人民币贬值预期上行下，顺周期波动有所加剧。

人民币贬值“现象”情理之中，但“理由”略超预期。首先，房地产作为“矛”，是近期人民币对中美名义利差敏感度加剧的最重要因素。今年MLF超预期下调以及后续LPR紧跟调降，引起人民币贬值压力加大，背后最根本的原因还是在于地产风险不断发酵，稳地产成效略低于预期。政策利率的下调所反应的不仅仅只是中美货币政策的分化，也体现了市场对于未来的预期并未发生扭转，导致汇率端对名义利差敏感性较去年有所回升。在基本面预期走弱下，资本外流也成为了人民币贬值的“助推力”。“弱预期”比“实际经济”更悲观下，资本流出的压力直观体现在金融账户中。从数据上来看，金融账户中的直接投资和证券投资规模出现快速回落。但是出口从结售汇端对于人民币的支撑其实略超预期。当前出口韧性依然较大，带动贸易顺差持续攀升，从数据上来看二季度贸易差额和商品贸易项下的结售汇差额处于较高的水平，叠加外汇存贷差处于高位，均对汇率形成利好。

人民币后续将如何博弈？往后看，短期人民币贬值预期有所好转、中期贸易顺差仍有所支撑，但是汇率的核心走势还是要取决于能源价格、地产预期是否能够有效扭转。首先，人民币贬值现象存在但是整体可控。从远期利率来看， 7月以来一年期NDF从6.68至当前的6.88，说明人民币贬值压力存在但并未大幅上升。另外，在岸和离岸美元兑人民币即期汇率之差并无明显走阔。其次，资金外流最大的时间点已经过去。陆股通累计买入成交净额在8月有所回升，且同期境外投资者总体净买入我国证券。第三，中期贸易顺差较大对人民币汇率的支撑仍存。下半年贸易差额走高的概率较高，且上半年结售汇需求还未完全释放，对人民币汇率潜在的托力较为可观。但是仍需警惕美元指数上行带来人民币的被动贬值。一方面欧洲衰退预期继续发酵，助推美元指数上行。另一方面，美国“滞胀”和“衰退”仍然处于互相博弈中，资本市场对其敏感性较高。另外，房地产修复斜率从利率端影响，进而传导至汇率端。若修复力度不及预期，大概率维持甚至扩大目前的中美利差，对人民币形成进一步的贬值压力。

综合来看，我们认为人民币是否破“7”对资本市场的影响并不大，当前央行对人民币维持稳定的决心较大，但是欧美经济基本面“比烂”还未结束，四季度仍需警惕美元升值带来的人民币被动贬值。

风险提示：疫情扰动超预期，我国货币政策收紧超预期

正文

一

引言

二

CFETS人民币指数今年走势三部曲

三

人民币贬值“现象”情理之中，但“理由”超预期

四

人民币后续将如何博弈？

西部宏观边泉水团队

边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家，曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

宋进朝

资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。

刘 鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家，曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级研究员。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

赵红蕾

助理研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。

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