西部宏观 | 美股十年大牛市的“因”与“果”——疫情前后美股上涨的逻辑发生哪些变化？
// 核心结论
一、疫情前，美国低利率环境和新经济增长推动美股上涨。首先，在通胀可控，低利率环境促使企业以低成本进行融资。与泰勒模型对比，08年之后联邦基金利率远低于模型所显示的利率，印证了货币政策宽松助长了美股攀升。其次，回购潮明显，企业以低成本进行了大量融资，推动美股形成慢牛的格局。数据显示，以1998年=100为基数来看，在2019年标普500回购指数为758，而同期标普500指数为263，回购成为美股攀升的主要贡献力量。第三，政策红利向创新科技倾斜，不仅创造了新的经济增长点，也加剧了科技行业的回购潮。特朗普政府于 2017 年末实施税改政策，推动NYFANG+指数开始不断攀升。第四，美股的上涨带动了家庭部门财富的快速上涨，这种上涨又反馈至美股本身。
二、疫情后，货币政策决定美股下限，财政拉长了久期和高度。不变的是，无上限的量化宽松+回购，依然是疫情之后美股触底反弹的重要因素。1）美联储通过购买美国国债和抵押贷款支持证券，支撑美国经济抵御新冠肺炎疫情冲击。2）加息落后于收益率曲线。3）2020年标普500的回购指数依然超过2019年，且在2021年回购指数达到历史新高。变的是，从财政角度看，美国政府对居民消费兜底，压低私人部门风险溢价。与08年不同，本轮疫情之后政府杠杆率大幅攀升，缓居民和企业去杠杆。在降息+企业盈利端好转的双重推动下，可选消费在2020年3月-2021年12月期间涨幅靠前。这种政策工具导致传统经济周期弱化，政策托底和内生性动能轮动复苏对基本面形成支撑，利好美股。
三、今年纳斯达克为何跑赢？今年以来，美股表现超预期，市场曾认为在加息背景下，美股的估值压力有所放大，但从今年至当前，纳斯达克涨幅为34.8%，标普500和道琼斯工业指数分别也涨17.3%和4.1%。我们认为：1）从历史来看，加息周期的末尾并不意味着美股走弱。2）成长跑赢价值，一方面因为去年纳指回调较大，今年估值回落到“合理区间”，另一方面受到热点板块驱动。3）今年以来，美国通胀“下”和就业“强”加剧了经济软着陆的预期。
四、美国经济软着陆概率加大，美股可能维持震荡攀升，但风险不宜低估。目前美国通胀下行超预期，服务业和劳动力市场韧性较强，叠加地产销售端出现企稳迹象，有利于美国经济实现软着陆，推动美股维持震荡攀升的格局。但是，我们认为通胀下行最快时间或已过，且基本面下行压力仍存，风险不宜低估：1）估值压力来自于终端利率的上调，上调是否超市场预期决定美股阶段性压力。2）地缘政治不确定，可能导致资产价格重新“再平衡”。3）虽然近期美国经济数据超预期，但是经济复苏和通胀下行不可得兼。
风险提示：全球经济下行超预期，美联储货币政策收紧超预期。正文
一
疫情前，美国低利率环境和新经济增长推动美股上涨与泰勒模型对比，08年之后联邦基金利率远低于模型所显示的利率，印证了货币政策宽松助长了美股攀升。根据泰勒规则，由于产出缺口反映的是经济的松紧程度，所以当产出缺口或通胀缺口大于零时，美联储则应该提高联邦基金利率，使得两者的利率相匹配。08年之后美联储为稳定基本面，实际利率始终低于理论利率，特别是在2010年和2014年，按照泰勒规则本该加息，但是为了巩固基本面，美联储采取持续的量化宽松，虽然催生了资本市场泡沫，但是一方面使得美股的估值有所提升，另一方面也加剧了回购潮，成为稳定美股的重要手段。
正如前文所述，回购明显，企业以低成本进行了大量融资，推动美股形成慢牛的格局。和港股不同，港股中盈利能力越好的公司实施回购力度明显大于盈利能力较低的公司。但是在美股公司中，企业盈利和回购力度并非形成正比，究其根本主要是上市公司管理层的薪酬和公司美股收益直接挂钩，所以在低利率环境下，管理层更倾向于回购来推高美股收益，来实现自身利益最大化。数据显示，以1998年=100为基数来看，在2019年标普500回购指数为758，而同期标普500指数为263，回购成为美股攀升的主要贡献力量。
二
疫情后，货币政策决定美股下限，财政拉长了久期和高度
不变的是，无上限的量化宽松+回购，依然是疫情之后美股触底反弹的重要因素。一方面疫情之后美联储通过购买美国国债和抵押贷款支持证券，支撑美国经济抵御新冠肺炎疫情冲击，相当于以开放式的量化宽松政策将利率维持低位，实际利率处于泰勒规则所提供的利率区间下方，流动性充裕和风险偏好回暖推动美股反转。另一方面，从回购数量来看，2020年标普500的回购指数依然超过2019年，且在2021年回购指数达到历史新高。
加息落后于收益率曲线也是关键。2021年初开始美国经济逐步复苏、3月通胀同比为2.6%，叠加劳动力市场供应紧张，通胀预期和10年名义国债收益率出现上行，虽然美联储逐步退出紧急借贷工具，但鲍威尔坚持认为通胀是暂时的，整体通胀压力可控，使得联邦基金利率明显落后于收益率曲线，这种操作直接促使资金流出美债，涌入美股，投资者进行资产重新配置。
变的是，从财政的角度来看，美国政府对居民消费兜底，压低私人部门风险溢价。为抵消疫情对居民生活影响，当时美国财政部通过美联储直接向美国居民和企业等提供高达2.3万亿美元，其中一部分堆积在居民账户形成超额储蓄，不仅支持居民消费步入正轨，也促使消费支出高于疫情前的水平。与此相对应的是与08年不同，本轮疫情之后政府杠杆率大幅攀升，以缓居民和企业去杠杆，在降息+企业盈利端好转的双重推动下，可选消费在2020年3月-2021年12月期间涨幅靠前。数据显示，标普500可选消费涨幅为103%，仅略低于信息科技的116%。
这种政策工具导致传统经济周期弱化，政策托底和内生性动能轮动复苏对基本面形成支撑，利好美股。具体来看，经济轮动复苏主要体现两点，第一点在于消费分项交换复苏。随着美国财政部的财政补贴下发，消费品中商品消费在2020年2季度短期回落之后便快速攀升，并在同年3季度远超疫情前的水平，而受到疫情场景制约，服务消费修复较缓。但是之后随着一次性补贴红利的消退，商品消费在2021年2季度触顶，与此相对的是疫情封锁措施的退出，服务消费持续回暖。第二点来自于生产和需求的轮动。不同于传统的经济衰退，这一次疫情是制约经济生产的最主要因素，疫情之后的一段时间美国ISM供应商交付和新订单和产出之差处于历史高位，也间接成为了后续美国经济的安全垫。
三
今年纳斯达克为何跑赢？
四
美国经济软着陆概率加大，美股可能维持震荡攀升，但风险不宜低估其次，地缘政治不确定也有可能导致资产价格重新“再平衡”。从俄乌克危机到摩尔多瓦“去俄化”，背后一方面反映的是之前长期被遮蔽领土与族群之间的问题重新浮出水面，另一方面也体现出俄罗斯和美欧之间的博弈不断蔓延。往后看，地缘政治斗争的漩涡还未结束，无论是从能源价格的扰动，还是从风险偏好端，对全球风险资产的影响不可低估。
第三，虽然近期美国经济数据超预期，但是经济复苏和通胀下行不可得兼。受到房屋建筑商对新房销售提供各种激励措施，5月新屋销售创2022年2月以来最高，但从占房地产总量比重更大的成屋销售来看，美国5月成屋销售较4月略有回升，整体销售仍处低迷，而美联储内年降息概率不大，这或意味着成屋销售难以反弹，即使房地产市场对经济的拖累程度减弱，但是提振空间亦有限。相较之下，美国制造业PMI新订单并未回升，且服务业的增长在就业人数放缓和交付时间改善下，其增长率也有回落。另外，需要警惕的是虽然房价较去年出现同比下跌，但环比连续三个月上涨，考虑到住房租金的粘性相对较强，若标准普尔/CS房价同比出现反弹，叠加部分商品和农产品价格共振，那么则需要更为激进的加息，届时企业盈利端下行压力加剧。
五
风险提示
[1] NYFANG+指数是指脸书、亚马逊、奈飞、谷歌等科技和非必选消费品公司组成。
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
赵红蕾
助理研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。
证券研究报告:《美股十年大牛市的“因”与“果”——疫情前后美股上涨的逻辑发生哪些变化》
报告发布日期：2023年7月17日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
分析师：杨一凡
分析师执业编号：S0800523020001
邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn
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