过去20年A股涨幅大幅落后于经济增速，这令市场对A股的宏观经济“晴雨表”功能产生质疑。通过复盘A股的历史表现，我们发现上市公司的盈利增速与名义GDP增速大致匹配，估值水平的回落是A股“原地踏步”的主要原因，估值回落与我国资本市场从不规范走向规范和成熟有关。A股的盈利变化与经济增长大致匹配，A股并没有丧失宏观经济晴雨表的功能。2000-2022年，中国名义GDP年均复合同比增速达到12.0%，而上证指数的年均复合增速仅为1.8%。从这个角度来看，A股似乎不能充分反映经济基本面的变化。但 2000-2022年间，全部A股营业收入和净利润的年均复合增速分别为10.6%和9.5%，与GDP名义增速差距不大。
A股的涨幅与经济总体增速不匹配的主要原因是估值水平的回落。随着资本市场制度的完善和股市的整体扩容，A股估值中枢整体下移。2000年底全A市盈率（TTM，中位数）高达65.3倍，到2022年底全A市盈率已降至25.2倍，这也造成了中国经济20余年增长12倍，A股却“原地踏步”的现象。
复盘过去20年A股行情，我们发现在每一轮熊市周期中，估值泡沫都会有所消化。特别是A股的估值中枢经历了两轮明显的回落：
2001-2013年：监管政策和汇改共同驱动A股估值中枢下移。21世纪初，A股上市公司数量相对较少，而市场投资热情高涨，供需错配下A股的估值整体偏高。2001年监管政策的密集出台，大幅压缩了股市操纵和财务造假空间，一定程度上遏制了估值泡沫的形成。2005年我国汇率改革以后，人民币汇率愈发市场化，伴随着资本市场的逐渐开放，A股也进入全球化定价的时代，估值水平向合理区间回归。
2015年至今：金融去杠杆与A股扩容带动估值水平回落。2014-2015年，A股经历了由杠杆交易催化的牛市。随着2015年6月证监会宣布清理场外配资，此轮“杠杆牛”行情迅速结束，A股的估值泡沫也就此破灭。此后，监管层面加强了对A股杠杆风险的管控，A股的估值中枢自此保持相对稳定的水平。此外，伴随上市公司发行融资制度改革，我国股票市场持续扩容，A股供需失衡问题得以解决，投资者愈发注重上市公司盈利能力的可持续性，A股形成非理性的估值泡沫难度进一步增加。
机构投资者占比提升也是A股估值回落的重要原因。监管层积极培育机构投资者，引导长期资金入市。根据我们的测算，截至2022年底，机构投资者在A股自由流通市值的占比已提升至58.7%。机构投资者倾向于“价值投资、长线为主”的投资理念，进而抑制A股估值泡沫的形成。
风险提示：历史表现不能代表未来，数据测算有偏差。
从理论上讲，股市是宏观经济的“晴雨表”，股票市场的走势能够反映经济基本面的变化，这一点在发达国家的成熟股票市场中已得到验证。然而，市场上对于A股能否发挥宏观经济“晴雨表”的功能却存在争议。过去20余年，中国的GDP增长了10余倍，而A股却似乎一直在“原地踏步”。上证指数由2000年底的2073.5点上涨至2022年底3089.3点，涨幅仅有49%。这使得部分投资者对A股的宏观经济“晴雨表”的功能产生质疑。为了回答这一问题，我们撰写了上下两篇报告，从不同维度给出答案。在本篇报告中，我们基于总量的视角，回顾了2000-2022年A股的整体表现，回答A股涨幅长期落后于经济增速的原因。在下篇报告中，我们将从时间维度出发，复盘2000年以来A股几轮牛熊行情的宏观驱动因素。A股走势滞后于经济增速的主要原因是估值水平的整体回落。股价的变化可以拆解为盈利的变化和估值的变化，我们复盘了过去20年A股上市公司的营收和净利润变化，发现A股的盈利增速与中国的经济增速较为接近。之所以出现A股长期在3000点附近徘徊的现象，主要原因还是A股估值水平的整体回落。过去20余年，我国的股票市场经历了由新兴市场不规范逐渐走向成熟和规范的的过程。2005年4月，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，拉开了我国股权分置改革的序幕。2013年，十八届三中全会审议通过《中共中央全面深化改革若干重大问题的决定》首次提出健全多层次资本市场体系。2014年5月，国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出完善退市制度，积极稳妥推进股票发行注册制。2019年科创板问世，注册制试点。2023年2月，证监会宣布全面实行股票发行注册制，A股的市场化改革取得历史性突破。随着中国资本市场的日趋成熟和监管政策的完善，A股的估值中枢向合理水平回归。21世纪初市场参与股票投资的热情高涨，但是当时股票市场的容量不足，供需错配导致A股的估值水平偏高。2000年以来，A股大致经历了六轮完整的牛熊周期，在每一轮熊市周期中，估值泡沫都会有所消化。与此同时，A股的估值中枢也经历了两轮明显的回落。第一轮2001-2013年期间，估值中枢下行是由股改、汇改和监管政策共同驱动的，第二轮2015年至今，估值中枢的回落的驱动因素则包括金融去杠杆、注册制下A股持续扩容等。 从总量的视角来看，过去20年A股的走势似乎没有充分反映宏观经济的增长，但我们仍然认为，A股是宏观经济的晴雨表，具体原因如下：一是A股的盈利变化与经济基本面息息相关，过去20余年A股上市公司营收增速与GDP增速走势较为一致。二是通过复盘A股几轮行情，我们发现牛市或熊市的启动往往与新政策的出台或外生冲击有关，但牛熊走势的延续则离不开宏观基本面的支撑。当经济过热或处于通货紧缩阶段时，A股通常进入熊市，当通胀温和、流动性宽松或经济走出低谷时，A股往往会开启牛市周期。随着中国市场更加成熟和规范，A股作为宏观经济晴雨表的功能将更好地体现出来，A股未来的表现也将更加反映经济基本面的表现。一
过去20余年GDP增长12倍，A股为何“原地踏步”？
过去20余年GDP增长12倍，而A股却“原地踏步”。21世纪以来，我国的经济曾长期保持高速增长的态势，中国名义GDP由2000年的10万亿增长至2022年的121万亿，22年内增长了12倍，年均复合同比增速达到12.0%。在此期间，A股经历几轮牛熊市，上证指数由2000年底的2073.5点上涨至2022年底的3089.3点，年均复合增速仅为1.8%。
从长期的角度来看，自我国资本市场建立以来，A股的涨幅始终不及GDP增速。我们回顾了1995年以来各时期A股主要指数的变化（如表1），上证指数的涨幅一直低于GDP增速，沪深300指数的增速仅在2005-2022年这一时期跑赢了经济增速。在多数时期内，A股的涨幅都落后于经济增速，这使得部分投资质疑A股市场能否发挥宏观经济“晴雨表”的作用。
复盘过去20余年中国股市行情，我们发现A股的盈利变化大致匹配GDP增速，估值回落是股市增速滞后的主要原因。2000-2022年间，全部A股营业收入年均复合增速达到10.6%，净利润年均复合增速达到9.5%，与GDP名义增速的差距并不大。如表1所示，在多数时期内A股的营业收入都与经济增速较为接近。A股走势之所以与经济增长产生较大程度偏离，其主要原因是近20年A股的估值中枢整体下移。2000年底全A市盈率（TTM，中位数）（下同）高达65.3倍，随着资本市场制度的完善和A股的整体扩容，2022年底全A市盈率已降至25.2倍。
如前文所述，过去20年中国股市涨幅走势落后于经济增长的主要原因是A股估值水平的整体回落。通过复盘2000年以来A股估值水平的变化，我们发现除了熊市周期消化高估值外，A股估值的中枢也经历了两轮较为明显的回落。第一轮估值回落发生在2001-2013年，主要驱动因素包括监管政策趋严、汇率改革等。2015年至今，A股股指中枢经历了第二轮的回落，主要原因包括金融去杠杆、注册制下A股持续扩容等。此外，机构投资者占比的提升也是影响A股估值水平的重要因素。在本章中，我们将具体论述A股估值回落的主要原因。2.1 供需错配造成A股估值偏高，4年熊市消化估值泡沫20世纪末到21世纪初，我国出台了一系列利好资本市场的政策，市场投资热情高涨。1999年发布的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》明确了国企改革的重点，允许符合条件的国有企业通过境内外资本市场筹集资本金。2000年3月《股票发行核准程序》正式出台，标志着我国股票发行体制开始从审批制转变为核准制。此外，当时还出台了有关股票质押、境外上市和试点开放式证券投资基金的诸多政策（如表2）。随着利好资本市场政策的密集出台，市场的投资热情也十分高涨，2000年上证指数涨幅超过50%。
A股供需关系失衡，造成A股估值远高于同期美股的水平。尽管当时市场投资热情高涨，但是中国股票市场的容量是相对不足的，2000年A股上市公司仅有925家。这造成了A股市场供求关系的相对失衡，导致估值水平偏高。2000年末，全部A股、上证指数和深证成指的市盈率[1]分别为53.6、51.5和43.8倍，标普500指数和道琼斯工业指数的市盈率仅为21.7和18.5倍。“国有股减持”政策的出台是A股估值泡沫破灭的导火索。2001年6月13日国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，宣布国有控股公司首次发行或增发流通股时，均应按融资额的10%出售国有股，所获资金用于充实社保基金。当时资本市场认为按照市价减持国有股并不合理，参考国际市场的情况，在净资产附近减持国有股并配售给流通股股东，通过除权降低股指和个股价格以消除泡沫，股民受损相对较小。[2]若按照市价减持，市场会自发寻找均衡点，同时形成下跌预期。从2001年6月“国有股减持”政策发布到10月证监会紧急叫停该政策，此间共有13只首发新股和3只增发新股实施了国有股减持，国有股存量发行募资总额仅11.3亿元。然而资本市场却出现大幅回落，上证指数由2245点下跌至1520点，跌幅超过30%。 2001-2005年熊市周期中，A股估值泡沫得以消化。证监会叫停“国有股减持”政策并未逆转A股下跌的趋势，上证指数由2001年6月13日的顶部2245点震荡下行至2005年6月3日的1013点，跌幅达到54.8%。在长达4年的熊市中，A股的高估值得以消化，全A市盈率由熊市周期起点的73.0倍回落至熊市尾声的20.5倍。在此后的几轮牛市中，尽管A股估值再度抬升，但始终没有回到21世纪初的高位水平。
2.2第一轮估值中枢回落（2001-2013年）：监管政策和汇改共同驱动
2.2.1监管政策逐渐完善，大幅压缩股市操纵和财务造假空间
2001年被称为“监管年”，证监会着重整顿股市操纵和财务造假问题。2001年中国证监会陆续发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》、《上市公司检查办法》和《上市公司董事长谈话制度办法》等政策，监管力度明显加强。2001年受到中国证监会处罚的上市公司（不包括券商）约27家，受到交易所谴责的上市公司接近50家。其中对资本市场造成明显冲击的案件包括：亿安科技和中科创业因涉嫌操纵股价被证监会调查，银广夏因和东方电子分别因为虚增利润7.7亿元和虚构收入16亿元被立案稽查。
此外，2001年新实行的会计准则一定程度也挤出了上市公司的“业绩泡沫”。自2001年起，上市公司需要依据新出台的《企业会计制度》进行财务报表的编制。具体而言，此次会计准则变更的影响主要集中在以下方面：1）新增对固定资产、在建工程、无形资产、委托贷款四个项目计提减值准备；2）债务重组收益由原来的计入当期损益改为计入资本公积，避免上市公司利用债务重组调节利润；3）变更开办费摊销方法。新的会计准则变更进一步体现了会计的谨慎性原则，进而减少上市公司财务造假的空间。2001年A股净利润增速降至历史最差水平的-18.7%，同期名义GDP增速为10.6%，二者出现明显背离与监管政策趋严和打击财务造假等因素关联较大。
在上述因素影响下，A股上市公司财务造假行为得到一定程度的遏制。2001年8月25日，财政部发出通知严查上市公司造假行为。2001年11月12日，财政部、中国证监会在北京国家会计学院召开强化证券市场审计评估执业质量管理工作会议，明确指出上市公司的会计信息质量亟待提高，要加大业务质量检查力度和业务培训力度，严格事务所的业务质量管理。随着监管层面加强打击上市公司财务造假的力度，此类行为也得到有效遏制。从监管的角度来看，上市公司的财务内控严格程度明显高于非上市企业，因此上市公司在首次公开发行前后三年披露的利润增速差值可以侧面反映出监管政策对“业绩泡沫”的挤出效果。2001年上市的A股公司上市前后三年的利润增速差的平均值达到-165.9%。由此可见，当时严格的监管政策一定程度上遏制了部分上市公司的财务造假行为。
2.2.2 汇改开启A股定价全球化时代，估值向合理水平回归2005年汇率改革为A股进入全球资产定价时代奠定基础。2005年7月，中国人民银行宣布，开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币不再单一盯住美元，形成了更富有弹性的汇率机制。这意味着中国结束了亚洲金融危机期间采取的人民币单一盯住美元的临时性政策，中国的外汇定价将愈发市场化，这为A股定价全球化奠定基础。
中国资本市场对外开放程度日益增加，A股估值向合理水平回归。QFII制度建立于2002年，此后20年其准入条件大幅放宽、投资额度限制取消，QFII制度逐渐走向成熟。此外，2014年11月17日沪港通正式启动，深港通也在2016年正式开通，A股市场对外开放程度进一步增加。在A股国际化进程中另一不可忽视的事件是2018年6月A股被正式纳入MSCI指数，纳入因子由最初的2.5%逐步提升至如今的20%。随着我国资本市场对外开放程度的提升，A股吸引了不少海外成熟机构投资者（如图10），作为市场的增量资金，外资机构的投资偏好将驱动A股估值向合理水平回归。
2.3 第二轮估值中枢回落（2015年至今）：金融去杠杆与A股扩容2.3.1 杠杆交易催化估值泡沫，金融去杠杆压制估值中枢2014-2015年，A股经历了由杠杆交易催化的牛市。2014年5月，证监会发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，放宽了创业板首发条件以及建立创业板再融资制度，杠杆资金环境宽松。当时，两融资金、场外配资、民间借贷、伞形信托等等纷纷入市，上证指数在2015年6月12日收于5166.35点，创下2008年2月以来的新高。当时宏观经济的基本面整体偏弱，股市的上涨的主要原因是A股估值的抬升，全部A股的市盈率由2014年6月末的32.7倍增长至2015年5月末的79.1倍。金融去杠杆令估值泡沫破灭。2015年6月以来，证监会先后对场外配资、融资融券、分级资管、融资交易类互换等内含杠杆结构的业务进行清理、整顿和调整，进而遏制A股的融资盘，促使A股整体杠杆率回归合理水平。随着政策的转向，此轮“杠杆牛”行情迅速结束，A股的估值泡沫也就此破灭。这也侧面印证了我们的观点，即A股市场是能够反映宏观经济基本面的，缺乏基本面支撑的牛市行情本质上是“空中楼阁”。此后，监管层面加强了对A股杠杆风险的管控，A股的估值中枢自此保持相对稳定的水平。伴随上市公司发行融资制度改革，A股持续扩容。如前文所述，21世纪初我国的资本市场尚不成熟，A股市场容量不足造成投资的供需错配。近年来，随着我国股票市场的日趋完善，A股的发行融资制度也经历了审批制-核准制-注册制的渐进式改革，上市公司数量由2000年的不足1000家持续增加至2023年的5000余家，上市公司数量位列全球第二。 A股供需失衡问题得以解决，投资者愈发注重上市公司盈利能力的可持续性。在21世纪初A股上市公司供给相对不足，在市场投资热情高涨时造成了明显的估值泡沫。随着A股市场的扩容，此前的供需失衡问题得到解决，在投资标的供给相对充足的背景下，投资者愈发重视上市公司盈利能力的可持续性。因此，A股整体的估值溢价有所收窄，市盈率中枢整体下移。随着注册制的全面推行，我们预计A股上市公司数量将稳步增加，A股形成非理性的估值泡沫难度进一步增加。
2.4 估值回落的另一主线：A股机构投资者占比提升，投资风格趋于价值投资
监管层积极培育机构投资者，引导长期资金入市。2000年证监会提出要培养机构投资者，社保基金和境外投资机构自2002年起开始参与A股市场投资。近年来，A股机构投资者占比持续上升，根据上交所披露的数据，2021年专业机构投资者市值占比达到19.1%，持股投资账户增加到7.8万户。根据我们的测算，截至2022年底，机构投资者在A股自由流通市值的占比已提升至58.7%。机构投资者倾向于“价值投资、长线为主”的投资理念，进而抑制A股估值泡沫的形成。
历史表现不能代表未来，数据测算有偏差。
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
赵红蕾
研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《A股是不是宏观经济的晴雨表？——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（上篇）》
报告发布日期：2023年9月3日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
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