西部宏观 | 十年期国债收益率距离2.5%还有多远？——五论中国经济修复式增长
// 核心结论
三、货币政策或进一步宽松，直到宽信用出现。
1）相比通胀水平，贷款加权平均利率仍然偏高。6月份贷款加权平均利率4.19%，其中企业贷款加权平均利率3.95%，个人住房贷款加权平均利率4.11%。总体上看，贷款加权平均利率明显高于当前通胀水平，且差值处于历史较高水平。2）偏高的利率水平制约了社会总需求。企业部门实际利率上行，制约企业信贷需求，对于居民部门，房贷利率整体偏高，居民提前还款的同时对消费产生挤出效应。3）总需求不足导致数量型货币政策工具效能减弱，货币政策信用创造受阻，“宽信用”未现的情况下，“宽货币”会进一步加力，或还有降息可能。四、总量政策落地或难改经济总体态势，若进一步降息，十年期国债收益率破2.5%概率较高。我们已在报告《定力：为什么年内总量政策力度有限?——四论中国经济修复式增长》详细论述了对总量政策的判断，总量政策存在成本收益不匹配、没有抓手的问题，政策会保持较强定力。消费政策有效性的基础不足，财政政策扩张力度或有限，货币政策价格手段或相对灵活。总量政策保持较强定力下，后续政策落地或也难改经济总体态势，货币政策或保持宽松，若进一步大幅降息则十年期国债收益率破2.5%概率较高。风险提示：经济复苏不及预期，宏观政策超预期。
正文
我们在去年11月发布的年度策略报告《东风压倒西风：中美经济周期的反转——2023年宏观经济与大类资产配置展望》中预测2023年10年期中债收益率在2.5-3%区间，上限一季度已得验证，距离下限2.5%还有多远？
一
全年经济修复式增长，三季度磨底
过去20年来，我国十年期国债收益率仅于2020年4月8日出现过一次跌破2.5%。当时在疫情冲击下，全球资产剧烈波动，流动性冲击下我国股债市场双双下跌，一季度实际GDP增速-6.9%，为全年低点，十年期国债收益率创下新低。随后2020年4月的政治局会议强调：“当前经济发展面临的挑战前所未有”，“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响…积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券…稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”，货币政策超预期宽松，降息20bp。
二
去年底预测今年通胀下行压力较大
三
货币政策或进一步宽松，直到宽信用出现
总需求不足导致数量型货币政策工具效能减弱，从价格手段上保持资金价格宽松。年内已两次降息，货币政策从价格手段保持宽松，对债市形成利好。而货币政策信用创造受阻，“宽信用”未现的情况下，“宽货币”会进一步加力，或还有降息可能，十年期国债收益率向下突破2.5%的可能性较高。
四
政策定力经济态势难改，十年期国债收益率破2.5%概率较高
五
风险提示
经济修复不及预期，宏观政策超预期。
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
赵红蕾
研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《十年期国债收益率距离2.5%还有多远？》
报告发布日期：2023年8月23日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
联系人：赵红蕾
邮箱：zhaohonglei@research.xbmail.com.cn
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