投资人盘点2022：创投行业加速由量变到质变

2022年，中国创投行业加速进入一个由量变到质变的过程。

在2022年底举办的自贸港金融论坛上，由LP智库创始人国立波主持，相融资本总经理曾宇、盛裕资本董事长兼总经理王军、创业接力科技金融集团合伙人董若愚、盛世投资董事总经理石彩龙参与的主题圆桌围绕“2022年创投行业特征与趋势”、“S基金的趋势与挑战”展开深入探讨。

LP智库对整场圆桌对话进行了提炼与整理。

国立波：

整个VC/PE行业的退出面临什么样的趋势和特点？

有什么样的挑战？

1、2022年不明朗因素非常多，信心不足，观望情绪比较浓，因此整个股权投资界投资金额、投资数量都呈现明显的下降趋势，VC、PE都是。

2、整个投资行业，对于估值基本上有了重新认识的过程。不管是对哪个行业，哪怕是半导体、新能源、生物医药这些明星项目扎堆的热门赛道，大家对于估值都有新的判断。就像现在有些投资机构也希望项目清楚回答三个问题：能不能赚钱、什么时候赚钱、能赚多少钱。股权投资越来越回归到投资本质，我相信在未来应该很多股权类基金回流到实体经济里面，特别是制造业。

3、FA机构话语权加大，参与度更高，经验丰富的FA对企业促成融资交易的话语权越来越重要。在观望情绪比较浓的情况下，FA渗透率其实是在提升。

4、因为今年疫情影响，各方面都有影响。很多企业的IPO时间节点因为业绩受到影响进行了调整，主要是延后，部分企业因为IPO时间的调整、业绩跟估值都受到影响，甚至都到了生死存亡线。这也是逼迫更多投资机构从投后这个“后”转向“前端”，更多参与到项目里，进行实质上的赋能，帮助企业渡过困难时期。

5、投资机构自身组织能力的变化，有越来越多投资机构更加注重自身投研体系打造。2022年很多投资机构转向内部建设、专注于投研能力。还有很多投资机构也在人才招聘上更加注重产业里面出来的人才。

整个来说在2022年VC/PE面临较大困难，不管是投资机构的募资寒冬，还是项目的融资寒冬，机构内部变化已经在发生，对投资机构来说其实是一个压力测试，几年以后我们能感受到更加积极的影响。

1、2022年受市场与疫情的双重影响，我感觉整个进程都在变慢，大家会看到整个募资进度在减慢，投资也更加审慎。

2、从资金募集看：国资出资占比、资源向头部集聚的情况进一步加剧；从基金类型看：人民币基金在募集、投资等方面全面超越美元基金，人民币基金平均账面回报超越美元基金；从投资机构看：投资更为审慎，出手减少，观望型投资人占比非常高，对企业营收现金流、估值的要求在大幅提高。优质项目融资虽受影响较小，但融资进度、估值增幅与获取资金量不如以往。在S基金的领域，涌现的交易数量、交易规模增长较快，S基金的逆周期属性非常强。

3、总体上，我们坚定看好S基金市场的发展，专注S基金投资的策略没有变化。2022年，我们出手也相对谨慎，我们更多关注确定性高、回现快的S交易机会，以份额交易为主；同时2022年会发现很多融资环节由于前后脱节，投资人出资困难等因素，导致很多基金没有按期完成募资。因此市场上涌现出一批募集期尾部交易机会，我们也会选择业界优秀基金做少量配置。

4、实际上来讲整个市场不确定性在增强。在这么一个市场环境下投资，为投资人创造更好投资回报的角度来讲，对于投资机构确定性的研究判断会越来越重要。

整体来讲，不管是全球市场也好，还是从中国20多年的市场发展来看，行业具有周期性，每一个成熟的投资机构都要去面对，面对的周期性的问题。

1、整个行业正在进入一个由量变到质变的过程。前段时间看了一个统计，目前国内主要的盲池基金可能就是由200个左右的管理人来管理的；另外还有一个数据去年基金管理人的注销数量达到了700多家，慢慢注销的数量比新增多。

这个就代表了整个市场从相对在2016年、2017年看到狂热的状态迅速到一个相对比较理性和有一些过冷的状态。市场进入到一个存量出清、增量放缓和优胜劣汰的过程中，这个是行业实质性变化。

2、我们其实明显感觉到现在越来越多的机构在往早期去做一些布局，但这不一定能走得通，因为原先的打法基因决定了，有些机构对早期投资不是特别适应。

我们看到很多机构在主动谋变，比如它原先在某一个垂直赛道投VC阶段或者是PE阶段，成功投出平台型行业头部公司后，开始自然往早期去做一些延伸。

3、原先机构的盈利模式其实都是赚资本周期的钱，但现在资本周期并不在景气状态。但真正优秀的机构其实需要赚的是产业周期的钱，你能不能真正把握到曲线的最早起势阶段，和接下来之后你敢不敢去做一些布局，等到实质性的产业爬坡出现。比如说国内的光伏产业，也经历几次大起大落，现在已经发展成为全球市占率非常高的产业，这其实是真正考验机构的能力。

1、站在母基金和创投引导基金的角度，今年投资放缓还是比较明显，大概比往年下降了30%左右。

2、现在很多LP开始下场做GP，LP开始GP化，一些GP开始做FA，这也是我们现在看到的一个现象。真正好的机构还是能够保持自己的定力和投资节奏，基本投资的原则和策略不会有大的调整。局部上会结合今年整个产业的环境和政策的环境做一些尝试。

3、退出这一块感觉是更难一些。当前的形势下基金的延期可能会成为未来几年大家普遍要面对的问题。对于新设基金我们也想呼吁，对于早期的基金预期，以前就是7-8年，甚至是还有5年的，这个其实跟科技类的初创企业的发展周期不是很匹配，事实上能够延长10年以上是更符合整个基金发展的规律。

国立波：

S基金在退出中能够发挥怎样的作用

是否能够解决LP流动性问题？

S基金现在面临的最大的挑战？

S基金不仅对LP的流动性有很大的支持，对于GP也有很多的支持，不管是优化LP的结构还是各方面。中美资本市场明显不同，美国科技项目上市周期最快4-8个月就可以完成，但中国项目IPO从审核到上市退出一般三年。从中美对比来看，中国的人民币基金非常需要S基金，它的流动性支持会非常关键。

S基金的挑战，同时也是机遇。国内的S基金交易主体还不够多，现在也逐渐越来越多市场主体参与进来，有些S基金的基金管理人以及LP已经出现了银行理财子公司，包括人寿保险公司的长期资金进来，所以参与的主体已经在发展，但是还不够多。

我相信接下来会有越来越多城市建设自己的S基金公开交易平台。今年11月份上海已经开始了，短短几个月的时间交易金额公开报告有10个亿以上，这点也看出来，S基金交易的未来市场份额容量还是比较大。我相信接下来深圳、广州、苏州应该陆续会开始建立和筹划自己的S基金交易平台，包括海南，很多的地方都有支持政策。

S基金延长了资本对产业的支持，盘活了存量资产。某种程度上也是变相增加了长期的资本供给。从这个角度而言，S基金对于人民币基金的退出是具有非常重要的意义。

但目前市场处在发展的初期阶段，无论是从我们看到市场上有一些统计的数据：600亿、1000亿、2000亿，对于整个中国备案13.5万亿私募股权基金的原始投资规模来讲，相对于现实中的份额转让和投资组合退出的需求而言，目前的S基金规模还是杯水车薪。

特别是对于投资组合资产包大规模的转让，对于GP的重组，这样的案例虽然在增加，但整体占比还是比较小。从某种意义上来讲，S基金还是对于人民币基金的退出发挥比较大的作用仍需一个过程。目前的阶段应该主要是为LP的退出打开了一个更大的门，随着后期GP交易的量的增多，S基金对于投资组合的退出才会发挥更加重要的作用。

需要强调一点，S基金对于优势的GP还是具有进行再评价、护卫良币的作用，有利于去加速行业的证伪和优胜劣汰，鼓励优秀的基金管理人发展，我想这是对于退出有进一步的意义。

关于S基金发展的难点和痛点，从市场的供给角度来讲，确实是目前专业化S基金的团队相对还是比较少，现在市场上各方机构对于S基金的认识需要有很大程度的提升。因为S基金并不是想象那样都是收益率很高、风险很低，我想真实的交易不完全是这样，最终肯定会有一个反复的过程。从交易环节看，价格定价与交易达成仍是难点和痛点。

我们还是希望一方面各地政府引导基金能够参与到过程中来，作为S基金LP，在返投等方面给予更宽容的态度，另一方面也希望这个行业更多市场化机构包括中介机构参与进来，推动现实中的交易买方和卖方实现真实交易需求的实现。

我们也看到整体这两年S基金方面无论是资金还是交易平台都是非常踊跃的出现。相对来说整体市场的生态，无论是从玩家的角度还是从平台角度，还是机制角度，我感觉都在相对快速在发展。

很多管理人对于怎么用好S基金，意识方面在不断完善。特别是偏复杂的交易，原先我们看到S基金还是相对比较简单，LP和S基金之间直接的份额转让。今年我看到有一些管理人会帮助LP去做（从DPI现金贡献的角度），有意识在投资组合内找一些重点项目打包出来做接续基金，这样的话可以帮助基金里面的除了单个LP之外，大部分的LP都可以尽快取得DPI。

痛点难点，首先团队方面，人才这一块还是比较稀缺。其次，S基金和交易对手之间，怎么把交易能够快速有效给执行，对于底层资产的了解程度是比较重要，核心是对于头部项目怎么来做一个价值判断和合理定价，对于S基金从业者来说是一个比较大的挑战。

首先，现在大家对于S普遍的认知还是处在初期阶段。很多人都认为S基金是接盘侠，事实上S基金对于份额的要求还是很高，不管是对于整个的性质也好还是说对于整个的价格也好。刚才各位提到了目前S基金这一块的资金供给端相对来说是比较缺乏，因此造成了现在的门槛比较高，这也是跟刚才提到的人才稀缺有一定的关系。

另外一点对于财政资金和国资相关的份额来说，现在还面临定价的问题，涉及到相关的国资的资产评估，不能像市场化标准这么好去协商。现在接触到的大部分S基金还是以纯市场化的份额为主，国资和财政参与相对还是偏少一些。

国立波：

请各位对2023年创投企业发展的前景做一个展望

2023年我相信不管是在二级市场还是一级市场，前景一定是越来越好，但是我们要始终加强自身能力的建设，特别是投资研究方面的努力，大家一起抱团，2023年更多跟LP智库在一起，期待业内有更多的思想交流。

2023年我认为将是转折的一年，尽管复苏可能有一些踟蹰和蹒跚，但是我想犹如当下，冬至我们刚刚过了，冬至过后立春也不远，希望各位同仁能够在2023年有更多的收获。

2023年我相信会有一个全新的面貌，目前所处大的国际环境和社会环境其实是处在一个新常态下，新常态往往意味着有新的机会，但是也是要求我们必须要回归到投资的本质，尊重常识，探求本质，抬头要看天，政策这一块大家肯定都需要加大力度去关心。但是也需要埋头做好实践的工作，包括投资能力的提升。再要加一点点运气，希望大家2023年都有好运。

2023年希望大家能够怀着一颗谨慎的心，乐观的活着，苦练内功，抓住机遇能够实现一个更高质量发展。