道可特研究丨保险资金债权投资计划业务中涉及项目投资的个别问题思考（四）

Original 祁战勇陈青梅道可特法视界 2023-08-26

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「道可特法视界第1598篇原创文章」

本文拟立足于《债权投资计划实施细则》及债权投资计划业务实践，就固定资产投资项目投资所涉及的相关问题提出思考，与行业同仁共同探讨。

11.铁路类项目融资的个别关注点

在基础设施类保债计划中，铁路类项目融资是除高速公路类、城市轨交类项目外较为典型的交通类项目融资模式。区别于一般的交通类项目融资，基于其特殊的历史发展情况、项目主体结构设计以及项目附属的公益性性质等特点，铁路类项目在通过保债计划进行融资时具有独特之处。中国铁路总公司的成立，预示着我国铁路建设、运营进入市场化的发展阶段，铁路建设与运营的市场化，意味着铁路建设与运营资金的市场化，由此逐步改变传统铁路建设资金国家财政支持为主的融资方式。目前，铁路类项目较为普遍的做法是由中国铁路总公司与地方政府或者企业进行合资的方式解决铁路建设投资短缺问题，中国铁路总公司和地方政府或企业的出资比例并不固定，往往由各方协商。因此，区别于一般的基建类项目中，往往由项目方的控股股东或母公司进行融资，铁路类项目的融资主体与项目方在股权结构层面，并不一定具备控股关系。基于这种特殊的股权安排，铁路类项目在通过保债计划融资时，主要涉及以下几个法律问题，需受托人在项目尽调时予以关注。

首先，基于合规要求，融资主体需为项目方的母公司或者实际控制人，如上所述，在铁路类项目中，融资主体往往为中国铁路总公司授权出资代表外的其他主体，股权上往往难以达到控股比例，因此单从股权比例难以实现控制安排。因此，在该等情形下，受托人有必要从项目方以及投资项目的实际运营层面考虑控制关系的归属。例如，可重点关注项目方章程以及日常经营管理中，董事会成员的构成，会议决策程序以及比例安排，项目方高级管理人员的委派及构成，投资项目驻地管理人员的来源等，在上述具有实质管理人员构成主要来源于融资主体时，亦实现了经营管理层面对项目方的实际控制，可理解为融资主体对项目的实际控制。当然，关于控制关系的要求，在新规发布实施后，并不再实质要求，融资主体对项目方层面的实际控制要求，但出于审慎考虑，受托人有必要厘清融资主体与项目方之间的关系，降低信用风险。

其次，鉴于项目方层面，其存在多个股东，而保债计划资金投向于具体的投资项目。在项目收入作为未来投资计划的还款来源时，需要重点关注项目方除融资主体以外其他股东对项目融资的知悉及同意情况。项目方作为最终资金的接受方，并将投资资金用于项目，项目资金对于项目方而言，构成外来负债，从《公司法》的角度考虑，一方面，项目方的各个股东，对于项目方该笔资金的使用应知悉且表明意向，另一方面，该投资资金投向于项目方的具体项目后转化为项目资产，并经项目方管理运营产生未来收益，而该收益在作为投资计划还款来源时，涉及收益的分配问题，项目方之各股东一般按照持股比例对收益享有权益。因此，若各股东对项目方使用该笔资金事项尚不知悉且并非无异议时，难免会对未来项目收益作为还款来源产生障碍。因此，受托人在铁路类项目尽调时，有必要关注其他股东对项目方使用资金的知悉且同意事宜，同时，关注融资主体在将该等资金投资于项目方的资金划款路径方式，在融资主体以往来款方式转入项目方时，需关注项目方财务报表该等资金的对应科目，并在计划存续期内持续跟踪，以降低资金挪用风险及未来偿债风险。

此外，还需注意的一点是，铁路类项目中，一方面融资主体对项目方在股权上无法实现绝对控制，且往往对项目方及底层项目不实现财务上的并表，因此，在该等情形下，受托人需关注项目作为还款来源时，项目现金流收入的合理合规性问题。按照《公司法》相关规定，在融资主体对项目方并未实现并表情况下，其作为股东应按照认缴或者实缴的出资比例实现项目收益的分配，受托人在项目尽调时，需关注按照融资主体出资比例分享项目收益时项目未来现金流对投资计划本息的覆盖程度。

12. 棚户区改造项目等还款来源涉及财政资金时的资金预算考虑问题

棚改项目主要以政府购买服务模式为主，在该种模式下，融资主体或者项目方承担项目的建设及投融资，以政府列入预算的财政资金作为项目层面的还款来源。根据《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号），“政府购买服务要坚持先有预算、后购买服务，所需资金应当在既有年度预算中统筹考虑”“购买主体签订购买服务合同，应当确认涉及的财政支出已在年度预算和中期财政规划中安排”，此外再加之保监发91号文及2号令对于还款来源“真实可靠稳定”的合规要求，受托人在对该类型的项目进行前期尽调时一般都要求融资主体提供棚改项目纳入预算的政府文件，更甚有之，笔者曾接触过某地区的人大常委会专门针对某一棚改项目出具决议文件，并载明将政府付费费用列入当地财政预算。那么，对于政府或者人大常委会出具的该类文件是否具备效力呢？这里涉及到我国的财政预算的相关程序。

我国财政预算由政府编制、经立法机关审批、反映政府一个财政年度内的收支状况。需要注意的是，财政预算是政府一年期内全面的收入和支出的预算，是以年度财政收支的形式存在的，是对年度政府财政收支的规模和结构进行的预计和测算，也即是说财政预算具有很强的时效性，财政预算的时效通常为一年。按照我国的现有财政预算体系，各级政府、各部门、各单位于每年6月30日前启动下一年度预算草案编制工作。县级以上地方各级政府财政部门于每年6月30日前部署编制下一年度预算草案的具体事项，规定有关报表格式、编报方法、报送期限等。最终，各级政府的预算草案于当年人民代表大会召开前三十日前，报人大专门委员会审核。而经人民代表大会批准后的预算方案，财政部门应当在二十日内向各部门批复预算。经人大批准后的预算才是正式的预算。

对于棚改等涉及政府付费的项目而言，根据《财政部关于做好城市棚户区改造相关工作的通知》（财综〔2015〕57号文），市县政府购买城市棚户区改造服务的资金纳入年度财政预算，按照政府购买服务协议要求和棚户区改造项目的进度，在编制年度预算时做好安排。具体而言，棚改的主管职能部门根据年度工作计划里的棚改计划，提出次年本部门的财政支出需求，报本级财政局进行审核，财政局审核并汇总各部门的预算需求后，报本级人民进行政府审核，本级人民政府将总预算草案报本级人大的专门委员会进行初审，本级人民代表大会在当年年初的全体会议期间审议政府财政预算报告随后批复政府。最后本级政府根据人大的批复，具体由财政局将各部门的预算下达给各部门。也即是说，政府的预算是各部门根据自己的职能和需求报到财政局，财政局汇总报政府，政府确定报人大，人大通过后，再由财政局通知各部门。

但我们同时也关注到，一方面，政府部门包括财政局、市政府的责任是编制财政预算，年度财政预算批准的权力部门是当地的人民代表大会全体会议，且批准的是当年的预算。人大全体会议每年召开一次，一般年初召开、审议当年的财政预算，由政府向人大全体会议报告当年预算安排情况。预算针对的是年度预算，因此就不少棚改项目，在政府购买服务协议中往往明确约定了在项目建设期内并不产生政府的付款责任，而在项目建设完毕运营期间才产生政府付费，而项目建设期往往较长，少则3-5年，长则10年，因此对于未来的政府付费责任，在其并未进入政府付费节点，于项目的建设期就将其列入财政预算与预算一年度一批准的规定相违背，即便当地政府出具相关的预算文件，在程序上也是存在瑕疵的，受托人在尽调中要求该类预算文件，具有风险控制的初衷，但即便当地政府机构提供了该类文件，顶多算是一种列入预算的承诺，但并不能产生预算本身的效力。

另一方面，如前所述，是否可以由人大常委会单独就某一项目出具列入预算的决议，效力如何？

其一，根据我国预算法律法规的相关规定，人大常委会没有权力批准年度预算。它有权力批准预算调整方案。即，当年人大已经批准的财政预算，期间由于情况变化，财政预算总额需要调整、重大的项目支出需要调整时，由人大常委会批准。

其二，根据我国有关项目预算支出的规定，只有进入财政项目库的项目才可能被纳入预算，而具体项目只有在编制年度预算时才可能经部门申报进入财政项目库。即依据财预[2015]82号的规定，通过预算调整的方式随时将新项目纳入预算的可能性也是很小的。

因此，由人大常委会单独就某一项目列入预算出具决议，在合规层面其实也是行不通的。

13. PPP项目中社会资本股权代持的法律问题

合法规范的PPP模式是近年来政府鼓励支持的项目投融资方式，保监发41号文也明确支持保险资金通过投资计划采取债权、股权、股债结合等可行方式投资PPP项目。对于保债计划投资PPP项目，在项目层面合规审核时，区别于一般的项目审核，需要从PPP流程与投资项目自身程序履行合规完备性两个方面考量，一方面关注项目采取PPP模式处于什么阶段，以及所处于阶段的相关程序是否履行，对于保债计划投资PPP项目而言，实操中一般要求投资项目已处于采购或执行阶段，该阶段的项目已签署规范的PPP合同，所涉及政府付费部门的财政资金有相关的财政预算程序支持，PPP项目公司基本已设立，付费机制及程序明朗，项目具备可预期性，未来债权计划的还款来源也符合真实可靠稳定的合规要求；另一方面，需要关注项目自身程序履行的合规完备，关注项目从立项、开发、建设至运营阶段所需取得的政府文件、相关证照是否取得。PPP类型的项目涉及项目证照多，程序阶段复杂且合作协议条款庞杂，需要关注的合规点也颇多。笔者仅就接触到的一则投向PPP项目的基础设施类债权投资计划中有关社会资本股权代持的问题进行分析。

该基础设施债权投资计划拟投向某省级高速公路项目，项目采取PPP模式运行。项目业已取得项目层面所需的立项、初步设计、环评批复及用地等文件，且已开工建设。PPP层面，项目目前已处于执行阶段，项目公司业已设立，项目资本金中所涉及政府出资部分也已纳入预算程序且逐步到位。该项目比较特殊的地方在于，社会资本在中标设立项目公司后，项目公司的股东并非中标社会资本方，而系社会资本方的一个关联企业，而且根据项目公司审计报告披露，其实际出资也来源于关联企业而非社会资本方。根据《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号，下称“财办金92号文”）要求“以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的”，属于不符合规范运作要求而应清理的范围。因此，该PPP项目面临着与上述规定冲突的情形。且经检索在执行阶段，该项目确因该股权代持问题确实被列为整改对象。

从财政部有关负责人针对财办金92号文的答记者问来看，即要求社会资本的股份不得由第三方代持，遏制当前部分社会资本中选后自行指定关联企业、子公司、基金等第三方代为履行出资义务。即明确的是不得“自行指定”关联企业、子公司、基金等第三方代为履行出资义务，笔者认为，此处的代为履行出资义务，禁止的系“自行指定”，而非绝对禁止，其实是留有一定空间的。《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号）明确“鼓励项目公司或合作伙伴通过成立私募基金、引入战略投资者、发行债券等多种方式拓宽融资渠道”。其实，从实践中看，确实也存在符合条件的股权代持情形的，例如一些财务投资人作为联合体成员投标PPP项目，中标后作为社会资本方出资入股项目公司的或者社会资本方中标后，考虑到财务融资需求以及推进项目建设，便引进财务投资人代持部分股份，且报政府方批准同意。

无独有偶，在财政部发布的《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》（财金〔2018〕54号）中指出：

不得设置明显不合理的准入门槛或所有制歧视条款，不得未经采购程序直接指定第三方代持社会资本方股份……

这里强调明确了不经采购程序的指定第三方代持社会资本方股份是禁止的，但在经过合法合规的采购程序后，指定第三方代持股份在政策上应该是允许的。在入选财政部第四批全国示范PPP项目的新郑产业新城PPP项目中，社会资本方为华夏幸福基业股份有限公司，项目公司为新郑市孔雀城房地产开发有限公司，其工商登记的实际出资人并非华夏幸福基业股份有限公司而是其子公司，但该项目仍然被列为了全国示范项目，可见该种交易结构在具备了合规要求，履行了合规程序后并非完全禁止。如上所述，对于社会资本方拟采取其子公司或者关联企业作为实际出资人，须履行合法的采购程序，意旨在采购阶段，比如相关采购涉及文件中明确指出允许子公司进行出资，并应取得政府主管部门的认可，采用子公司代持社会资本方的基本前提是不得损害政府方利益。

按照前述财政部负责人对第三方代持股权防范的目的在于“确保社会资本选择程序的严肃性、公正性，夯实社会资本的投资建设运营责任”。既然社会资本参与招投标并履行相关程序，已对政府代表形成合理信赖，不能随意打破信任秩序，否则会对政府利益造成损失，因此，笔者认为，即便社会资本方可以由其子公司实际出资，但绝非社会资本方由出资责任的抽离而免除了其在项目层面的全部义务或责任。因此，这涉及保债计划投资PPP项目时，受托人有必要注意审核几个方面的内容，一方面，出资责任的转移需经采购程序明确并经政府主管部门认可，另一方面中标社会资本方应保证即使在母公司股权发生转移、运营方向转变等不利情况下，也应当保障项目公司正常运营所需的技术支持和资源共享利用不得中断，此外，从代持股权方来看，社会资本方也应尽量选择与社会资本方股权控制关系最为紧密的全资子公司出资，以最大程度降低项目存续风险。

14. 保险资产管理机构作为抵押权人办理抵押登记的障碍问题

受托人在提供项目融资时，经常需要不动产抵押作为风险保障的手段，但在业务开展过程中，鉴于各地抵押登记机构对于《国土资源部关于规范土地登记的意见》（国土资发〔2012〕134号，下称“国土134号文”）、《城市房地产抵押管理办法》（1997年建设部令第56号发布、2001年8月修订）等法规的理解存在不同认识，导致各地抵押登记政策差异较大，阻碍了业务健康发展。

原国土134号文第5条规定：

依据相关法律、法规规定，经中国银行业监督管理委员会批准取得《金融许可证》的金融机构、经省级人民政府主管部门批准设立的小额贷款公司等可以作为放贷人申请土地抵押登记。

此外，《城市房地产抵押管理办法》第3条规定：

在建工程抵押，是指抵押人为取得在建工程继续建造资金的贷款，以其合法方式取得的土地使用权连同在建工程的投入资产，以不转移占有的方式抵押给贷款银行作为偿还贷款履行担保的行为。

部分抵押登记机关认为，只有持有《金融许可证》的金融机构、小额贷款公司等才能作为放贷人申请土地使用权抵押登记，以及只有银行才能作为在建工程抵押权人，部分地区对受托人主体资格不认可，拒绝办理抵押登记。例如，杭州等地登记机关认为保险资产管理公司经营范围不含贷款业务，故不能作为债权人办理抵押登记。目前而言，全国接受受托人作为抵押权人的地区较为有限，主要集中在北京市的东城区、朝阳区、大兴区，广州市天河区，湖北省武汉市，湖南省长沙市，江苏省南京市以及贵州省贵阳市等地。

从法律合规角度，笔者认为受托人作为抵押权人办理抵押登记具备合法性。其一，国土134号文明确规定“此文件自下发之日起执行，有效期为5年。”国土134号文于2012年发布实施，现已失效，该文中关于土地抵押登记主体的相关规定当然失去了法律意义及适用价值。其二，《城市房地产抵押管理办法》虽仍现行有效，但关于其规定的在建工程抵押权人的主体资格，最高人民法院在《关于〈城市房地产抵押管理办法〉在建工程抵押规定与上位法是否冲突问题的答复》（[2012]行他字第8号）中明确：“在建工程属于《担保法》规定的可以抵押的财产范围。法律对在建工程抵押权人的范围没有作出限制性规定。”其三，我国《物权法》及《担保法》规定，“建设用地使用权/国有土地使用权及在建工程”均属于法律规定的“抵押财产”范围，只要债务人或第三人同意为债务人履行债务提供土地使用权抵押担保，对债务人拥有合法债权的“债权人”就可以作为“抵押权人”。《物权法》及《担保法》对于“债权人”作为土地使用权抵押权人并无限制性规定。

此外，原中国银监会、原国土资源部于2017年下发的《关于金融资产管理公司等机构业务经营中不动产抵押权登记若干问题的通知》（银监发〔2017〕20号，下称“银监发20号文”），明确“金融资产管理公司可依法申请办理不动产抵押权登记。”银监发20号文对于金融资产管理公司在其业务层面并非国土134号文中规定的放贷人而遇到的抵押登记问题予以了直接回应，体现了原国土资源部对国土134号文立法本意的回归与校正。鉴于受托人在办理抵押登记事项方面与金融资产管理公司的相同或相似遭遇，该规定也为受托人解决抵押登记问题提供了法律参考。

因此，受托人办理抵押登记完全具备合法依据。笔者认为，受托人在开展具体类似业务中，一方面提前了解当地抵押登记实施政策，如确实存在上述抵押登记问题，建议事先加强项目法务人员及外部律师与主管机构或其上级机构的沟通，尤其可以银监发20号文等规定予以阐释，争取较好解决。

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DOCVIT

作者简介

祁战勇

▨ 北京市道可特律师事务所高级合伙人

教育背景

中国政法大学民商经济法研究生

执业经历：

曾就职于某大型保险资产管理机构，并在2019年初至2021年初于银保监会下属中国保险资产管理业协会借调，担任协会创新发展部一部查验一组组长；作为借调人员，参与了中国银保监会课题“资产管理一致性研究”，并负责研究及编撰工作；为中国保险资产管理业协会金融资管平台“资管汇”特约撰稿人、专家，同时系协会创新课堂“资慧学堂”首期嘉宾；曾经以及现期为十余家保险公司、保险资产管理公司、保险私募基金市场化机构、信托机构等发起设立/投资债权投资计划、股权投资计划、私募股权基金、信托计划、资产支持计划及相关结构产品提供法律服务。

专业成果：

曾在金融监管研究院、法询资管研究、中国保险资产管理业协会、资管汇等多个权威平台发表过多篇专业文章；在保险资管权威期刊“中国保险资产管理”上发表专业文章《浅析债权投资计划业务的发展机遇及典型法律问题》。结合在中国保险资产管理业协会的工作经验，编著10万字《保险资金投资运用相关业务实操探讨问题手册》。

个人荣誉：

荣获中国保险资产管理业协会评选的2021年“IAMAC最受欢迎的培训专家讲师TOP20”，同时，由他负责的某资管机构发起设立某保险资管产品入选《商法》2021年度杰出交易榜单以及入围SSQ 2022年ALB中国法律大奖。

联系方式：

邮箱：qizhanyong@dtlawyers.com.cn

手机/微信：13910750121

陈青梅

▨ 北京市道可特律师事务所律师助理

教育背景

北京师范大学法律硕士

业务领域：