当保险不再是确定性保障｜我们的钱

文｜李厚辰

保险行业的风险有多大？

根据财新的文章，业内人士保守估计，目前保险行业存在至少 6000 亿高风险资产，部分人士甚至估计这一数字达到万亿或更高。这数字是多大规模呢？中国保险业到2023年末，总资产29.96万亿，但净资产只有2.73万亿。高风险资产已经逼近净资产的40%。

而《保险法》的修订，就是为了更好地解决保险公司的暴雷问题。试想一间保险公司，如果要接手另一间暴雷公司的保单，对其来说这也必须是一个合理的盈利业务，不然不过是接下一个烂摊子，反而拖累和影响业务。因此通过调整保险合同，打破刚性兑付，就是为了让其他保险企业接手业务时轻松一点。

与其他金融产品相比，例如P2P、理财、信托等，保险产品理应拥有更好的风险管理，因为它的根本作用就是应对风险、提供保障的金融机制。如同去年美国两间银行发生破产风险，最后就是联邦存款保险公司出来承担了风险。

而保险行业对于投资要求也更严格。根据2021年的《保险资产配置管理暂行办法》，规定“流动性资产的投资余额不得低于账户价值的5%；基础设施投资计划、不动产相关金融产品、其他金融资产的投资余额不得超过账户价值的75%，其中单一项目的投资余额不得超过账户价值的50%。”

因此，保险本就是一个更可控的金融资产。或者我们可以说，保险是金融风险链条的相对末端，如果保险开始有较大风险，说明整个系统可能存在结构性的问题。

 保险公司是如何盈利与亏损的？

买过保险的读者都知道，保险的收益周期相较其他理财产品更长，而在较长周期后，它会慢慢将保险本金返还给你，并附带一部分的利息收益。为了吸引投保，很多保险产品保费的投资收益还是比较可观的，这种一般就被称为“投资连带保险”。

保险公司对投保用户的利息予以承诺，假设你在2019年购买一个投连险，按银保监会数据，当年承诺的年化收益率为3.51%。而另一方面，如果保险公司使用这个资金池，无法实现超过3.51%的收益率，就会面临亏损。如果亏损加剧，这个数额与承诺的年化收益率3.51%差距越大，风险就越大。

如同银行和信托一样，作为依靠资金池进行投资获利的企业，保险公司一面吸收大量资金，一面通过资金池的投资盈利。保险公司有很多方式配置自己的资产，可以把这些钱在银行里吃利息，也可以用来投资不动产、不动产公司的债券、国债、股票等等的多种金融产品。

如果保险公司投资的是不保本的产品，自然就有亏损的风险。近来身陷泥潭的万科，在今年3月就爆出与新华保险就100亿元的非标债展期事务展开沟通，说明新华保险用资金池投资了万科的债权业务，这也算是拉开万科暴雷序幕的事件。

自2016年棚改货币化以来，很多保险公司也有大笔资金配置在楼市。根据保险行业协会披露，截止2022年末，保险企业的房地产相关投资规模在1.1万亿左右，占保险公司总资产的4%，净资产的40%。其中投资性房地产占比47.4%，权益资产占比5.5%，债权资产占比47.1%。随着房地产行业深度调整，这部分的投资都会遭遇很大的风险，对保险公司的偿付能力构成巨大挑战。

如果说房地产领域风险较大，保险资金的配置也有一大部分在风险较小的银行大额存款和国债。但随着央行为刺激经济一再降息，存款和国债收益率也持续下滑，这对保险公司也构成很大挑战。同样的情形也在90年代的日本发生过，由于长期维持负利率，当时的日本保险企业就迎来一波破产潮，对整体经济构成了很大影响。

通过上述梳理，从国债收益率、银行利息、理财、股市、基金、房地产等等领域，我们开始迎来一个整体社会收益率大幅下降的时代。你可能也知道，今年出问题的远不止保险，信托暴雷已经从中植系，延伸到了平安信托和五矿信托这些较大的企业。在这个时代中，依靠收益率的几乎一切产品，都面临着“不保本”的风险。

利用险资和险资风控的矛盾

你可能会有一个疑问，既然保险是一个风险敏感的产品。那这些保险公司为何如此“贪婪”？他们就拿自己的资金池投入那些风险更低的产品，例如银行和国债不好吗？因此保险领域的风险问题，会不会是保险企业的“道德”问题？最后还是可以落到埋怨资本家的立场上来。

这恐怕很难，我们确实存在风险极低的理财产品，例如余额宝。作为一个货币基金，余额宝按理说是不会亏本金的，这个产品主要投资在期限一年以内的银行存款、债券回购、央行票据、银行同业存单等领域，具有高流动性和低风险的特征，但代价是其年化收益率仅有1.74%，连一年期的存款利率也有1.65%，对希望通过理财获取收益的人来说，余额宝实在食之无味。如果一个保险产品提供这样的收益率，肯定不会有任何吸引力。

另外，不仅仅是保险公司本身希望找到更好的投资标的，每当市场缺乏流动性，股市楼市缺乏资金时，国家也会打险资的主意。保险，尤其是寿险，作为本金偿付周期较长的产品，这笔钱不用白不用。如果你长期关注国内财经新闻，一定会有印象。每到股市大跌时，我们就能听到“引导险资入市”、“发挥长期资金稳定器”的说法。2022年，《保险法》修订增加拓宽了可投资金融产品范围，将理财公司理财产品、单一资产管理计划、债转股投资计划等纳入可投资金融产品范围。

这并非没有道理，金融资金在一国经济体系内应该具有一定的流动性，如果大量资金投入保险，而这些钱只能投入银行定存，对整体经济的活力也有打击。因此在经济高速增长的周期，保险企业承诺较高收益吸引保费，这些钱又流入市场刺激实体经济，最后能实现投保人、保险公司、实体经济的三赢。

但问题就在于，如果一个经济体，从火热的经济与投资（例如2019年前的楼市），快速走向社会整体收益率大跌的情况，就容易发生收益的倒挂。我们前面提到，2019年保险产品的年化收益率平均为3.51%，但到了2023年，584支固收保险产品的平均回报率只有2.56%，接近1%的利差可不是小数目，这也是保险企业逐渐陷入亏损的原因之一。

而我们正处在一个长期收益率可能下行的通道中，关心经济的读者最近也应该看到，多家银行直接下架了3年期、5年期的大额存单业务，这就是对未来产生了大幅降息的预期，不愿意自己被现在的利息绑定。这对保险企业是双重打击，既让其在当下丧失了相对稳定的收益产品，也在未来将继续承受降息带来的收益率下行的风险，且利差可能进一步扩大。而我们的实体经济又需要资金，不管是纾解房地产风险，还是支撑股市。在“既要又要”的境况下，保险行业确实进退维谷。

一个高负债与投资收益下降的社会

投资收益全面下降是个非常严峻的现象。四月下旬，余额宝收益率跌破2%，十年期国债收益率也一度跌破2.3%，显示资金向国债市场淤积的情况。随后期再次降准降息，这些收益率还会继续下跌，带动其他收益率下降。在这之中，房地产是这次危机的主要原因，在过去房地产狂飙的时代，以及房贷较高的时代，大量经营贷其实也流入房地产市场，以各种方式违规进入房地产的资金途径不计其数，他们都会受到房地产大幅下行的影响。

但如果一定要追问原因，我更愿意往整体资金配置的效率去考虑这个问题，当然就可以考虑市场化与政府主导配置的问题，不过这是另一个值得单独讨论的方向了。我在这里想提示另一个风险，就是如果一个社会面对整体收益率下降，那么其本身的负债和杠杆水平非常关键。在家庭、企业和政府的债务水平较高的背景下，降低投资收益率可能会对债务负担产生更加深远的影响。

投资收益和资产价格下跌，会直接增加大量债务和合同违约，这种违约在金融市场是有链条传递的，例如万科债务违约，先是传递到新华保险，再传递到投保用户，如果这个投保用户本人有大额房贷，就会对他的房贷履约构成影响。因此在一个高负债社会，每一个节点对于投资收益大幅下滑的承受能力都会非常脆弱。

在这个背景下，解决问题的方法之一就是继续扩大负债，去年下半年开始，大量保险企业发行永续债（注：是一种没有到期日或没有到期日限制的债券，利率通常较高）补足自己的资本金，以太平洋寿险 2023 年第一期永续债为例，发行规模为 120 亿元，发行利率为 3.5%，这个利率甚至高于全行业的平均收益率，不得不说是另一笔负担。

总负债水平的升高强化了整体的担忧情绪，每个人都在心里“计提坏账”，从而使市场整体信心下降，这种担忧不可能依靠风险的隐瞒来规避。隐瞒任何信息，导致无预警的暴雷只会从根本上伤害市场信息的质量，进一步大幅加剧市场的猜忌，影响未来经济的发展。而不管是个人、企业还是政府，高债务水平都会影响其开支的能力。在一个高负债环境下，投资收益持续下跌，暴雷增加，央行进一步降息降准，通货紧缩就在这个过程中发生。

这会影响系统中的每个人。即使你没什么资产，更谈不上投资收益，这个整体收益率下行的社会依然会对你造成影响，因为你的经济生活已经深刻地嵌入到了这个系统中。

而对于有一定资产的人来说，规避风险的方法大家也都知晓，比如购买黄金。进入2024年，黄金同样来到暴涨的周期。但大量资金进入黄金避险对实体经济也是重大的打击，这部分资金彻底丧失了流动性，也会进一步加剧紧缩。并且，高位的黄金本身也有巨大风险。4月中旬，黄金价格有一波巨大的回调，也让很多人心惊胆战。

在高负债下，风险控制和紧缩环境下对流动性的需要，本身就构成了一组难解的矛盾。对此，个体没有太多选择，但这至少是了解经济体系的一个机会，并进一步感受整体社会的运行机理。