主题研究｜日本疫情的长期影响及启示
远程办公常态化驱使人口向卫星城市流动
引言
2020年初新冠疫情爆发以来，日本近半时间处在防疫措施下。2020年2月下旬起，日本新冠疫情加速蔓延，日本政府于2月25日出台《新型冠状病毒感染症对策基本方针》，内容包括：避免召开大型活动、建议企业推进远程办公等。然而，初期防疫举措未能阻止新冠疫情的全国性蔓延。自2020年3月至今，日本共发生了六波疫情，目前日本正在经历2022年1月开始的第六波疫情。
疫情爆发后，企业远程办公比例一直处于较高水准。第一至第四次紧急事态宣言发布期间，Photosynth公司数据显示，东京都企业的出勤率为30.4% ~ 54.4%，大阪府企业的出勤率为34.9%~57.2%，除东京都、大阪府以外的其他地区企业的出勤率为49.1%-67.8%。即便是紧急事态宣言发布期间以外，企业的平均远程办公比例也始终保持在50%以上的高水准。
疫情下日本人口流动趋势逆转，“甜甜圈化”再现。“甜甜圈化”，也叫逆城市化，是指城镇化过程中中心城区人口减少、郊区人口增加的现象。1950-1960年期间，日本人口快速向东京圈集中，中心城区承接了最多的人口。20世纪60-70年代，由于“城市病”问题，人口转而从中心城区向郊区流动。1980年代因为房地产价格泡沫，东京中心城区人口保持净减少态势。进入21世纪，人口又转而向东京都回流。2020年疫情爆发后，日本人口流动趋势再次逆转。2019年，东京都人口流入8万2982人，2020年降至3万1125人，2021年更是骤降至5433人。
东京圈卫星城市成首选：远程办公，但仍可低频通勤。疫情后，东京都人口流入规模骤降，但三大卫星城市的流入人口不降反增。2020年和2021年，三大卫星城市合计流入人口分别6万8118人和7万6266人，同比增3.5%和12.0%。据NTT数据研究所问卷调查结果显示，12.9%的受访者因疫情对郊外居住开始产生兴趣，但绝大多数计划以远程办公方式继续现在的工作，而非在新的居住地就近找工作。
日本疫情期间，业务立足郊区的企业成为赢家。我们对日本餐饮、服装零售、家电卖场、房地产行业的研究发现，业务立足郊区的企业股价显著优于立足中心城区的竞争对手。具体的赢家包括：1）餐饮行业：九成以上店铺位于郊区的寿司龙头Food & Life Companies；2）房地产行业：独栋住宅建筑龙头饭田集团控股；3）服装零售行业：城郊为中心运营大型服装零售连锁的岛村集团。
知日鉴中：疫情长期化的可能性及相关投资机会。我们关注相关投资机会：1）疫情反复的风险下企业或将持续推进远程办公模式，关注远程办公相关投资机会；2）从长期视角，疫情带来的工作、生活模式变化或改变人口流动趋势，立足城郊的购物中心、餐饮、零售线下零售实体、核心卫星城市房地产开发企业等或将受益。
01
日本疫情以来，
企业远程办公比例始终保持高位
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2020年初新冠疫情爆发以来，日本近半时间处在防疫措施下
据日本厚生劳动省官网信息，2020年2月13日，日本通报第一例本土新冠确诊病例，同时也是第一例新冠死亡病例。2020年2月下旬起，日本新冠疫情加速蔓延，截至2月底确诊病例和无症状感染者累计达217名、22名。日本政府于2月25日出台《新型冠状病毒感染症对策基本方针》，内容包括：避免召开大型活动、建议企业推进远程办公等。然而，初期防疫举措未能阻止新冠疫情的全国性蔓延。自2020年3月至今，日本共发生了六波疫情，目前日本正在经历2022年1月开始的第六波疫情。
为了防止疫情蔓延，日本政府前后发布四次《紧急事态宣言》、三次《蔓延防止等重点措施》，限制人员流动，2020年初疫情爆发以来日本近半时间处在政府强制的防疫措施下。企业职员长期居家工作，餐饮娱乐场所营业受到不同程度的限制，经济活动遭受影响。
2022年2月初日本迎来第六波疫情峰值，每日新增确诊人数超10万人。3月后虽然每日新增确诊依然高达数万人，但考虑奥密克戎病毒传染性强但重症和死亡率低的特征，日本政府决定从3月22日起全面解除对东京、爱知、大阪等18个都道府县适用的新冠防止蔓延等重点措施（图表1）。
▲图表1：2020年以来日本的主要防疫措施
资料来源：雅虎新闻，日经，野村东方国际证券
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疫情爆发后，
企业远程办公比例一直处于较高水准
Photosynth公司基于日本全国6,000家以上企业在使用的“Akerun出勤管理系统”的统计显示，第一至第四次紧急事态宣言发布期间，东京都企业的出勤率为30.4%~54.4%，大阪府企业的出勤率为34.9%~57.2%，除东京都、大阪府以外的其他地区企业的出勤率为49.1%-67.8%。可见，在紧急事态宣言发布期间，日本企业员工远程办公的比例较高（图表2）。
▲图表2：四波疫情下东京、大版、45道府县出勤率变化
资料来源：Photosynth，野村东方国际证券
据东京都产业劳动局不定期进行的企业远程办公实施情况问卷调查显示，疫情爆发初期的2020年3月，东京都企业的远程办公实施比率为24%，次月即攀升至62.7%。此后，即便是紧急事态宣言发布期间以外，也始终保持在50%以上的高水准（图表3）。
▲图表3：东京都企业远程办公实施比率疫情期间维持高位
资料来源：东京都产业劳动局，野村东方国际证券
02
疫情下日本人口流动趋势逆转，
“甜甜圈化”再现
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进入21世纪，
东京圈人口持续向东京中心城区流动
二战后，东京圈整体人口始终保持净流入的趋势。1950-1960年期间，日本人口向东京圈集中的过程中，东京都，尤其是中心城区的23区承接了最多的人口。20世纪60-70年代，由于交通拥堵、资源不足、环境恶化等“城市病”问题，日本政府在郊区修建大量新城，东京中心城区人口开始向东京偏远郊区、东京圈卫星城市（神奈川县、埼玉县、千叶县）迁移。上世纪80年代前期短暂出现回流后，又因为泡沫经济导致房地产价格快速上涨，东京中心城区人口保持净减少态势。进入21世纪，东京圈人口流动呈现“逆甜甜圈化（再城市化）”现象，人口又转而向东京都回流。主要推动因素包括：1）房地产价格回落到合理水平；2）更有吸引力的工作机会；3）高质量的生活居住环境（图表4）。
▲图表4：东京圈人口持续向东京中心城区流动
资料来源：日本总务省，野村东方国际证券
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疫情下，
“甜甜圈化”再现，东京圈人口转而向郊区流动
东京都人口流入规模骤降
“甜甜圈化”也叫逆城市化，是指城镇化过程中中心城区人口减少、郊区人口增加的现象。2020年疫情爆发后，东京都人口流入趋势戛然而止。根据日本总务省数据，2019年东京都人口流入8万2982人，2020年降至3万1125人，2021年更是骤降至5433人。
东京圈卫星城市承接了更多的东京圈流入人口
东京圈三大卫星城市神奈川县、埼玉县、千叶县承接了更多的东京圈流入人口。2019年，东京圈整体流入人口为14万8783人，其中，东京都流入人口为8万2982人，三大卫星城市合计流入人口为6万5801人。疫情后，如前所述东京都人口流入规模骤降，但三大卫星城市的流入人口不降反增。2020年和2021年，三大卫星城市合计流入人口分别6万8118人和7万6266人，同比增3.5%、12.0%（图表5）。
▲图表5：东京圈人口净流入变化
资料来源：日本总务省，野村东方国际证券
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东京圈卫星城市成首选：远程办公，但仍可低频通勤
据NTT数据研究所2021年9月实施的一项网络问卷调查显示，有12.9%的受访者因疫情对郊外居住开始产生兴趣。对于搬迁至郊外居住后的工作计划，44.4%的受访者表示“以远程办公的方式继续现在的工作”，16.3%的受访者表示“以通勤和远程办公结合的方式继续现在的工作”，仅有5.6%的受访者表示“将在新的居住地就近找工作”。此项问卷调查结果显示，远程办公的普及为工作地在东京中心城区的企业员工提供了搬迁至通勤时间虽较长但依然可控的东京圈卫星城市的新选项。
03
业务立足郊区的企业成为赢家
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业务立足郊区的企业股价跑赢立足中心城区的竞争对手
我们在餐饮、服装零售、家电卖场、房地产行业中发现，疫情爆发后，业务立足郊区的企业股价显著优于立足中心城区的竞争对手。我们选取的具体行业个股分别为：1）餐饮行业：九成以上店铺位于郊区的寿司龙头Food & Life Companies（3563 JP）和主要在中心城区运营居酒屋连锁的Watami（7522 JP）；2）房地产行业：一户建住宅建筑龙头饭田集团控股（3291 JP）和中心城区运营办公楼、住宅和商业地产的三菱地所（8802 JP）；3）服装零售行业：城郊为中心运营大型服装零售连锁的岛村集团（8227 JP）和中心城区百货店乙依存度高的TSI控股（3608 JP）。
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餐饮行业：
Food & Life Companies vs Watami
日本疫情爆发后，餐饮行业整体受到重挫，但店铺地理位置和目标客户群体不同的餐厅之间的差异较大。上班族是中心城区餐厅的重要的客群，由于日本在疫情初期就快速推进远程办公，导致布局中心城区的餐饮行业客流大幅下降。而郊外餐厅以居住当地的家庭客户为主，客流受疫情影响较小，反而在就餐场景的转换中提升了客户的利用频次。
Food & Life Companies是日本回转寿司龙头，核心品牌“寿司郎（Sushiro）”的店铺九成以上都铺设在郊外。疫情后，公司2021财年（2020年10月-2021年9月）营收同比增速为17.5%，营业利润同比增速高达89.9%（扣除政府疫情补贴后同比增速为56.2%）。2021年4月，公司逆势拓展新业务，从牛肉饭快餐龙头吉野家手中收购了京樽的所有股权。京樽旗下拥有主打寿司外卖业务的“京樽”品牌、回转寿司品牌“海鮮三崎港”等。
而另一家日本餐饮公司Watami主要在中心城区运营居酒屋连锁，疫情下上班族客户大幅减少，业绩遭受重创，2021财年营收同比-33.1%。
以疫情爆发前的2020年1月31日股价为基准，Food & Life Companies的股价在疫情爆发初期短暂调整后一路上扬，截至2022年4月14日累计上涨42.9%，涨幅超过东证指数同期的13.3%。
同期，Watami股价则在疫情爆发后持续低迷，截至2022年4月14日下跌28.9%，弱于大盘（图表6）。
▲图表6：FOOD&LIFE COMPANIES、
WATAMI股价走势（指数化）
注：2020年1月31日=100
资料来源：Wind，野村东方国际证券
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房地产行业：饭田集团控股 vs 三菱地所
以疫情爆发前的2020年1月底股价为基准，饭田集团控股的股价在疫情后相对坚挺，截至2022年4月14日上涨12.0%，与东证指数表现接近。而同期，三菱地所股价则大幅下挫22.8%。
饭田集团是日本被称为“一户建”的独栋住宅类型的建筑龙头。2021财年（2020年4月-2021年3月），饭田集团业务虽然也因疫情影响施工进展，但在疫情后郊区一户建需求旺盛的背景下，营业利润同比增速达8.3%，刷新历史最高记录。
而三菱地所的业务包括办公楼、住宅、商业地产，主要立足中心城区。疫情对公司的业绩造成了巨大冲击，2021财年（2020年4月-2021年3月），营收同比下降7.8%，营业利润同比下降6.8%（图表7）。
▲图表7：饭田集团控股、三菱地所股价走势（指数化）
注：2020年1月31日=100
资料来源：Wind，野村东方国际证券
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服装零售行业：岛村集团 vs TSI控股
以疫情爆发前的2020年1月底股价为基准，岛村的股价在疫情初期大幅调整后反弹，截至2022年4月14日上涨40.7%，大幅跑赢东证指数。而同期，TSI则大幅下挫43.4%。
岛村集团运营服装零售连锁店，店铺主要位于城郊。2021财年（2020年3月-2021年2月），公司营收同比增长4.0%，营业利润同比大幅增长65.4%，期间客流量同比仅小幅下滑1.6%。2022财年公司业绩持续高增长，营收同比增长7.6%，营业利润同比大幅增长30.0%。疫情期间营业利润率大幅改善得益于公司减少了促销力度，而且购物需求从中心城区部分流向郊区。
TSI控股是时尚品牌运营商，店铺大部分位于中心城区，尤其是对百货店的依存度高。2021财年（2020年3月-2021年2月），公司营收大幅下滑21.2%，营业利润同比下滑17.5%。为减少损失，公司2020年下半年大幅缩减百货店业务条线员工（图表8）。
▲图表8：岛村集团、TSI控股股价走势（指数化）
注：2020年1月31日=100
资料来源：Wind，野村东方国际证券
04
知日鉴中：
远程办公常态化或驱使人口流向卫星城
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日本政府鼓励远程办公常态化，以解决大城市人口过度集中的弊端
日本政府决定从3月22日起全面解除对东京、爱知、大阪等18个都道府县适用的新冠防止蔓延等重点措施。日本政府解除自上而下的限制措施，主要是为平衡疫情和对经济的负面影响，以及在防疫政策上给企业和国民更多的自主性。但日本政府依旧严密关注疫情发展，且继续呼吁企业推进包括远程办公在内的防疫措施。
即便是疫情结束后，日本政府认为远程办公有助于解决日本亟待解决的结构性问题：
劳动力缺乏下，为老年人口、女性、残障人士创造合适的工作计划；
缓解因人口持续流出导致的“地方空洞化”问题，激活地方经济活力；
减少交通出行，减轻碳排放压力；
减少企业的通勤、办公室租金、用品等相关费用；
有助于雇员更好平衡工作和生活，增加自我学习的时间及与家人共处的时间，提升幸福感；
避免大量人员聚集办公，有助于减少天灾、流感带来的危害。
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疫情暴露高密度超大城市的更多潜在问题
2022年3月底，上海爆发了较为严重的疫情。
在此之前，大城市因人口过于密集导致的住房、教育、医疗资源、公共交通资源紧张等问题已较为严峻。《上海2016-2040城市总体规划》中提交到，2040年上海人口规模将控制在2500万人，人口规模增加空间极为有限。实际上，因资源匮乏，尤其是住房成本快速增加的背景下，上海近年的人口净增长已有衰退迹象，2015-2020年常住人口仅净增72万人，其中2015年、2017年常住人口出现了小幅的净减少。
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都市圈规划加速，跨城市通勤条件逐渐完备
为平衡大城市经济发展所需的劳动人口和人口过度集中带来的“城市病”，我们认为都市圈的打造迫在眉睫。《上海2016-2040城市总体规划》中也提到，上海未来将构建上海与苏州、无锡、南通、宁波、嘉兴、舟山等地区协同发展的上海大都市圈,形成90分钟交通出行圈,突出同城效应。
据同济大学建筑与城市规划学院编制的《2021长三角城市跨城通勤年度报告》显示，上海市域周边城市的跨城通勤规模从2019年5.7万人、2020年7.2万人，逐步增加至2021年7.66万人。跨城通勤人数虽然近年有所增加，但和东京圈相比几乎可以忽略不计。据日本总务省的统计数据，东京都白天活动人口为1592万人，而常住人口为1352人，意味着每日在东京圈内跨城通勤的人口高达约240万人。以长三角的跨城交通为例，上海通往苏州、无锡、南通等城市的高铁正逐步完善，2020年7月沪苏通高铁正式开通，南通纳入上海一小时交通圈。和日本相比，上海的长距离铁路运营在通勤相关安排上还有改善空间，例如月票优惠、早晚车次安排密度等。
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疫情长期化的可能性及相关投资机会
日本及海外从2020年疫情爆发起就长期处在与疫情长期共存的状态。如前所述，企业在疫情初期便快速推广远程办公、轮岗出勤的工作模式，降低交叉感染风险、保护企业运营的可持续性。
我们关注相关投资机会：
疫情反复的风险下企业或将持续推进远程办公模式，关注远程办公相关投资机会；
从长期视角，疫情带来的工作、生活模式变化或改变人口流动趋势，立足城郊的购物中心、餐饮、零售线下零售实体、核心卫星城市房地产开发企业等或将受益。
文章来源
本文摘自：
2022年4月20日发布的
《日本疫情的长期影响及启示》
分析师：
侯苏寒
suhan.hou@nomuraoi-sec.com
SAC执证编号：S1720520020001
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