11月经济数据：经济回升中的三个结构分化（东吴宏观陶川团队）
（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）
11月经济延续回升态势印证了中央经济工作会议的定调，但也要关注复苏结构中存在的三点短期分化，尽管制造业和服务PMI都往下了，但是工业生产和服务消费继续反弹，尽管PPI继续走弱，但是工业增加值却在加速。这反映出当前经济的两大特点——生产端“以价换量”，消费端呈现新趋势。
在内外需求回升偏缓的情况下，工业企业倾向于采取降本提效、保持市场份额的策略；而在居民预期波动的情况下，更多地选择“即时性”和“性价比”的支出。
分化一：工业产量涨了，价格没涨。11月工业增加值无论从同比还是环比上都是改善的——同比增速6.6%，好于市场预期的5.7%；环比增速0.87%，为近10年同期最快。不过，另一方面，我们看到的是价格上的疲软，11月PPI环比转跌（-0.3%），同比增速回落至-3%。从细节上我们看出当前经济的两个特点：低价保量运行，以及部分高耗能产业的复苏带来电力企业的快速增长。
低价保量运行。这一点我们从今年出口的量价表现得到印证，今年第三季度以来出口数量已经同比转正，但是出口价格仍在同比创年内新低。同样，第三季度以来以化工和黑色为代表的部分行业产出同比上开始加速，也使得发电量提速、快于整体工业生产，我们看到11月工业加速中供电供气行业贡献最大。
分化二：工业增加值与制造业PMI“一升一降”。与制造业PMI连续两月的降温不同，11月工业增加值反而已连续两个月呈现上升趋势，这自然就给11月工业制造业的运行情况“蒙上一层迷雾”。其实今年以来工业端一直就显现出“生产好于需求”的复苏格局——生产商采购意愿有限，但原有订单的交付仍在继续推进，整体生产仍在扩张，这也就解释了工业增加值表现相对较好的原因。当然，除此之外，制造业以价换量，降价去库存的现象也屡见不鲜，这一定程度上也能缓解终端需求放缓对于生产端的影响。
分化三：服务PMI回落 VS 服务消费保持韧性。地产景气及价格预期回升偏缓限制了大额、长期性支出，但与地产相比更加“即时性”的消费正在互补上升：9月是汽车，10月是旅游，11月可能是餐饮和演唱会。近期成都市数据显示，11月5日晚结束的一场“跨城观演”消费拉动了当地餐饮文旅收入超4.3亿。新趋势体现居民的消费意愿可能不低，而且在中央经济工作会强调培育文娱旅游、体育赛事等新的消费增长点的背景下，这方面的增长后续仍有空间。其他具体数据如下：
制造业投资：工业制造业端的另一“好消息”。11月制造业投资同比增速转降为升，录得7.1%（前值6.2%）的好成绩。若考虑两年复合同比增速，制造业投资增速同样呈现上升趋势（从10月6.5%的两年复合同比增速升至11月的6.7%）。制造业投资到底好在哪？可能好在结构性好转。11月大部分工业制造业中下游重要行业均处于加速通道，包括但不限于汽车制造、交通设备、医药等行业。
基建投资：广义基建与狭义基建的走势分化，是基建加速的信号。11月广义基建增速和狭义基建增速再次出现了“一升一降”的现象，不过与此前不同的是，伴随着公用事业板块的降温，这次“降”的反而是广义基建（11月当月同比为5.3%，前值5.5%），“升”的是狭义基建（11月当月同比为4.9%，前值3.7%）。11月带动狭义基建上行的板块主要是水利、环境和公共设施建设投资，其对基建造成的拖累明显在减弱。
在房地产未出现明显回暖的情况下，11月建筑业PMI的抬升似乎早已透露出基建领域积极的信号，或许增发万亿国债对基建的提振作用正在“奏效”。此外，正如我们此前预想的一样，11月新增专项债发行规模已超过全年限额、“动用”了限额空间，“稳基建”的重要性可见一斑。在此政策基调下，11月狭义基建投资便迎来了升温。
消费：低基数支撑同比读数增长。11月社零同比升至年初以来高点10.1%，略低于市场预期，考虑到去年同期受疫情扰动的低基数，两年复合同比涨幅回落至1.8%（10月为3.5%）。
结构上看，价格因素拖累商品，服务消费显现韧性：出行方面，11月地铁客运反映的居民出行回撤现象并不明显，餐饮项超预期冲高，汽车零售稳健；可选消费两年复合同比增速回升有限，受今年“双十一”电商销售增长大幅放缓拖累，体育娱乐用品及化妆品分项两年复合同比增速大幅下行；必选消费两年复合同比增速转负，主要受11月食品价格同比降低影响。
地产：新开工与施工面积同比翻正。11月房地产投资额同比增速收窄至-10.6%，在强基数效应下，单月新开工与施工面积同比增速分别转正至4.9%与3.7%；竣工面积的年末翘尾斜率略低于往年，同比涨幅收窄至12.2%。
“831”后的地产需求端政策脉冲基本收官，进入淡季后新房销售平淡，市场景气回升偏缓。需求端复苏受阻部分也来源于房企风险对购房者的情绪影响，民营房企融资支持与地产新项目开工进度是后续地产持续修复的关键点。
风险提示：东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足；地产政策出台过慢，导致经济动力和市场信心再次下降。
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