政府花钱几乎是地产出清过程中绕不开的话题。近期，市场对于政府成立统一平台、在全国范围内进行地产收储的政策讨论不断升温。我们在之前的报告中也提及，在调控地产结构性供需失衡的过程中，要较为“无痛”地解决出清问题，政府花真金白银、补足缺失的需求、降低库存是关键的一环。政策的必要性无需多言，关键是何时、以什么方式、多大规模来采取措施。1990s日本地产泡沫破裂后，政府的公营住宅计划逐步减少新建，增加租借和买入民间住宅的体量；2008年金融危机期间，面对地产崩盘，美国财政部通过直接出资近2000亿美元支助“两房”的措施，托底房贷市场、稳定住房需求。年初以来国内的“项目白名单”制度已经迈出第一步（降低库存），而地方的种种迹象已经表明政府收储将是“呼之欲出”的更进一步，我们认为在化债的背景下，由中央政府注资成立全国性的统一平台是理想的模式，但是从出资的规模、可盈利性以及央地协调的角度，这一模式的现实门槛并不低。住房“收储”，近期地方政策已“有迹可循”。自4月初郑州打响住房以旧换新政策落实“第一枪”以来，多城地产商贷、限购宽松进入政策密集期，“收储”的线索与轮廓也逐渐“浮出水面”：一是收购的存量房可能用于保障房项目，达到政策组合联动效果；二是推进“以旧换新”离不开按揭利率、限购解绑解决堵点，后续可能会看到更多核心二线城市甚至一线城市加入宽松行列。值得注意的是，郑州“试点”后，副总理快速在当地开展调研，且一线城市中深圳也首个响应，可能意味着住房“以旧换新”已按下加速键，不排除节后推广在更多城市的可能。海外经验“启示录”：美国政府的“花钱”始于特殊的经济背景。美国政府并没有专门的收购存量地产的机制。然而在特定背景下，政府或政府支持的机构通过抵押抵债、住房援助计划、城市更新项目或私有部门投资进行收购或处理存量地产，以应对房地产市场面临的挑战。尤其值得关注的是2008年，在美联储连续“暴力”加息后，美国房地产泡沫被刺破，美国两大房地产抵押贷款巨头房利美和房地美（以下简称两房）面临巨额亏损700余亿美元，最终不得不接受政府注资并被接管。稳定房贷市场来稳定地产需求。美国财政部通过购买两房公司的债务、注资等方式来帮助应对资产负债问题和保持流动性，其援助资金近2000亿美元。不过作为协议的一部分，两房必须向财政部支付10%的利息。金融危机后的10周年，两房共向财政部缴纳了2797亿美元，不仅已还清当初财政部的救援资金，还让财政部利润超800亿美元。日本则采用“公营住宅”的模式来收购存量住房。“公营住宅”起源于上世纪50年代，是指国家通过与地方政府进行合作，筹集满足基本生活需求的住宅，并将其以降低的租金出租给中低收入所得者，用于解决住房供应不足的问题。本质上，日本的“公营住宅”模式与我国的保租房制度相类似。“公营住宅”制度有效解决了日本城市化发展过程中的住房短缺问题。自1951年成立以来，随着经济的高速增长以及劳动力向都市圈的大量迁移，“公营住宅”建设规模急剧上升，到1970年代达到峰值，后续规模逐步退坡。“公营住宅”筹集方式从新建向租赁和购买的转变可为当前我国地产去库存提供借鉴。“公营住宅”的建设最初以新建为主，但随着住宅库存的不断累积，以及日本泡沫破裂，房地产和经济受到巨大影响，新建住宅户数开始大幅减少。因此1996年后公营住宅法被大幅修改，引入了通过“租借和买入民间住宅”这一方式转租给低收入者，一定程度上有利于刺激经济和房地产去库存。反观国内，政府收储面临的三大现实问题是钱从哪来，要多少钱以及是否可持续（可盈利）。钱从哪来？中央财政可能是终极答案。以郑州模式为例，通过政府平台收购二手房、撬动新房的模式确实颇具新意，但是在地方化债的大背景下，从哪获得收购二手房的“启动资金”是急需解答的现实问题——从银行或者央行获得资金可能都意味着地方政府要被迫加杠杆；同时考虑到央地之间“因城”协调的复杂性，可能由中央政府成立统一的平台是比较快捷和现实的选项。钱的压力可能有点大。在当前每月新建商品房住宅平均销售面积为

偏低的名义增长是一季度经济整体超预期的美中不足，但省级层面则不乏推动物价回升的“优等生”。2024年各省经济一季报近期陆续出炉，我们认为有两点值得关注：一是全国GDP平减指数虽连续第四个季度为负，但地方来看价格转正的省份正在增多，仿佛看到了“乌云的银边”；二是本次涨价的七省“各显其能”，其背后的推动因素或是今年经济再通胀的重要政策线索。七省的涨价“经验”，我们认为可大致分为三类：一是靠下游产业的价格韧性；二是受出口价格回暖的“顺风”；三是统计优化带来的数据调整。前者更偏个体“资质”，中间靠的是外力，而后者影响有限。往后看，我们虽然不必太担心今年制造业扩张下的实际增长，但面临今年地缘与脱钩的不明朗，名义经济回升的“底气”依旧离不开地产、消费内需的扩张。三类“经验”具体来看：首先，京沪两市的高名义增长主要受第三产业的价格支撑。从三大产业角度来看，今年一季度全国整体GDP平减指数主要受以制造业及建筑业为主的第二产业的拖累，年初的制造业投资扩张态势迅猛，但也衍生了短期产能利用率下降、价格内卷的“副作用”。而结构上以第三产业为主的京沪两市在一季度相较其他制造业大省能够“轻装上阵”，就是因为有相较稳定的下游价格托底。因此这便不难解释为何新疆、海南两省也跻身“涨价榜”。2023年以来出行类通胀持续亮眼，对旅游大省的名义增长有着不小的支撑。而相反的是，产能问题与PPI低迷持续困扰着制造业大省的名义增长，如安徽、福建，一季度平减指数低于全国均值，接近-2.0%。其次，浙江、山东及广东沿海三省或搭上了年初出口涨价的“顺风车”。上述三省均对出口依赖度较高，受益于开年以来全球制造业PMI的持续回暖，海外需求将成为后续国内产品出口价格的一大正向拉动。作为全球贸易风向标的韩国出口，其年初以来价格指数的同比回升即是佐证（图7）。而同为出口大省的江苏在今年一季度出口增速成色相对不足，或许也是其名义增长不及实际的因素之一。值得一提的是海关总署公布的中国出口价格指数同比在今年3月自低位继续反弹，并首次超过了3月PPI同比，若后续出口价格回暖的势头延续，则外需有望成为今年制造业扩张的重要平衡。最后，也不可忽视GDP统计调整带来的“涨价效应”。2023年末国家统计局对2022年GDP现价进行了最终核实，从地方层面来看，多数省份对2022年GDP名义值都做了“瘦身”，而无独有偶，为数不多的GDP核算调增的六省均是上述涨价的“优等生”，这从直觉上来讲并不利于后续名义增长的读数，结合统计局的解读，我们对此理解如下：核算数据调整影响的不止是基数，还往往伴随着统计标准与口径的调整。统计局在中国GDP年度核算说明中明确“初步核算的年度GDP数据有很大的推算成分”、“新的基础资料、计算方法及分类标准发生变化后，有修订数据的必要”，这意味着核准后的数据将成为下期数据的基准，影响后续的口径。最显著的例子就是河南省2022年GDP现价大幅核减3000多亿，或因口径相对“收紧”而影响后续名义数据保守（若以2023年初步核算公布的GDP为基数计算，2024年Q1平减指数将低至-6.0%）。而GDP数据核增的省份情况则与之相反，之前低估的“新基础资料（可能包括新质生产力）”也许将在后续纳入统计，支撑名义读数。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。相关阅读：制造业投资：何以风头正劲？（东吴宏观陶川团队）5.3%

（文：邵翔/葛晓媛）美国经济和全球市场可能来到了一个重要的十字路口。最近市场的表现和叙事上无疑是混乱的：一方面，市场出现很少见的美元、美股（尤其是科技股）和黄金的共同上涨的行情，而这一般仅发生在特定的背景下；另一方面，美国第一季度GDP和PCE的数据似乎让年初“金发女郎”（高增长、低通胀）的宏观叙事发生180度转弯，市场开始出现“滞胀”冲击的声音。所以美元、美股和黄金谁是隐藏的“狼人”？如何去把握增长-通胀的叙事以及背后的资产含义？我们认为当前美元是“虚胖”的，背后主要的原因是日元的“摆烂”（跌破158）。宏观叙事上，我们认为是“滞不足而胀有余”，主线上依旧会更偏向“再通胀”线索，尽管背后经济和通胀的反弹幅度会受到高利率的限制，但这一背景在利空降息预期的同时，也是利多商品和新兴市场股市的。我们认为当前的“滞胀”忧虑是“跛脚”的。至少有三个层面的原因，第一，从最近的美国数据来看，美国经济自身是“滞不足而胀有余”的。美国一季度GDP虽不及预期，但“底色”其实并不差。最主要的拖累是进口和库存，而国内需求并不差—更能代表国内终端需求国内购买最终销售环比增长2.75%，明显高于整体的1.60%;值得注意的是投资“支棱了起来”，尤其是住宅投资，增速从2023年Q4的2.8%涨至13.9%：这是受益于年初抵押贷款利率较高点回落，春季购房人数有所增加。叠加降息预期下建筑商信心的恢复，在房屋供给偏紧的格局下，新房开工有所回暖。除此之外，消费中占比权重较大的服务消费并未放缓，对GDP的拉动从1.54%继续上涨至1.78%，因此看似偏弱的GDP并不能表征真正的经济降温。但“胀”的风险明显更大。3月PCE的最大来源是能源通胀，能源商品和能源服务同比增速从2月的-2.3%回升至2.6%，使得PCE超预期上行。而3月核心PCE同比、环比虽与2月基本持平，但依然超乎市场预期，整体粘性十足。这主要是源于核心服务，3月其环比增速0.4%，较2月略有加速，最核心的住房价格依然是美国通胀难以抹去的“阴霾”。除此之外，其他主要核心服务（交通服务、金融保险、餐饮住宿等）环比增速均有所上涨；而核心商品则在机动车及其零部件的环比增速转负下则继续回落，降至0.1%。第二，从历史经验来看，站在当前的关口如果增长动能放缓，我们更应该担心的是衰退风险而不是滞胀风险。3月美国ISM

（文：陶川/钟渝梅）制造业投资在当前超预期的宏观数据中异军突起，其含金量和可持续性也引发市场关注。在一季度中国经济中，制造业投资在不仅增速上反超基建投资，更是贡献了固定资产投资回升的41%。这至少说明在对冲地产相对较弱的阶段，中国经济有了一抹春绿。但与以往不同的是，这一次制造业投资的“卷土重来”，在结构上、区域上、效率上均呈现出新的特征，也就需要有新的视角和框架加以审视。

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）第一季度经济增长5.3%的“含金量”有多高？从经济增速本身看，这个成果不容易，尤其是考虑到2023年同期基数不低的情况下（2023Q1同比增长4.5%），同时也强于去年全年5.2%的增速。结构上也比较“新质”，工业生产（出口映射）和制造业投资是最主要的动力，同比增速相较去年同期分别上涨3.1和2.9个百分点。我们认为今年第一季度的结构基本上勾勒出今年经济的两大抓手：出口和制造业投资。当然，美中不足的是通胀尚待复苏。第一季度名义GDP增速约为4%，主要受PPI的影响，整体以价换量下，企业利润率依旧存在压力。而制造业投资的逆势上涨，也带来一定产能闲置的担忧——第一季度工业产能利用率进一步下滑、仅高于2020年3月疫情时期。第二季度经济有支撑，但通胀问题仍需政策发力来缓解。好消息是去年第二季度经济的基数比较低，而政策端也在“有力度”地推进设备更新改造计划。但经济和政策的重要问题在于如何调节需求和不断扩大、提效的供给之间的平衡，这个可能是政策缓解通胀的关键问题。3月具体分项数据方面：工业：“科技”主线贯穿整个季度。虽然3月工业增加值同比增速有小幅下降（从1-2月的7.0%降至3月的4.5%），但放眼整个一季度来看，2024年的工业生产表现是强于2023年的。如何解释2024年一季度工业生产的“开门红”？“科技”是挥之不去的主题——2024年以来高技术产业的工业增加值同比增速就在持续走高，即便是3月工业产量呈现出边际放缓态势，高技术产业的生产依旧“逆势向前”。除了科技以外，出口也是一季度工业生产的有力支撑项。2024年一季度工业企业出口交货情况就步入了回暖通道，这也为工业企业生产注入动能。又该如何解释3月工业生产的边际放缓？或许产能利用率偏低是问题所在。2024年一季度产能利用率从2023年四季度的76.9%降至73.6%，背后原因可能在于生产设备并未达到其最大生产能力程度，生产效率的下降会扰动工业生产的进度。或许这也是推动新一轮大规模设备更新改造的“题中之义”。制造业：打开5.3%经济增速的“金钥匙”。正是在“新质生产力”的政策主线之下，制造业投资走势与高技术产业工增走势变得愈发趋同。3月制造业投资并未随整体工增同比增速“向下走”，而是选择跟随高技术产业工增同比增速的步伐——制造业投资同比增速从1-2月的9.4%升高至10.3%。科技创新政策的支持给制造业投资“开了绿灯”，使得制造业投资增速从2023年四季度起就一路向上。不过需要警惕的是，若制造业投资一味求上，会继续对产能利用率形成制约。与科技相关性更高的下游行业，大多处于“加速通道”中。相较于1-2月，3月制造业投资提速的行业也大多与科技相关，包括但不限于医药、通用设备、专用设备、汽车制造等行业。我们预计在科技创新政策的持续刺激作用下，这些行业的景气度将继续维持在不错的水平。基建：早有铺垫的“降温”。2024年3月广义基建投资同比增速为8.6%（1-2月为8.9%），再次延续了之前的放缓态势。其中，公用事业板块仍为广义基建的主要支撑项，其同比增速从1-2月的4.7%跃至3月的6.5%，对比之下交通仓储以及水利、环境和公共设施两大板块“热度”不够。稳基建的诉求确实不及2023年，但后续基建放缓的幅度并不会过大。早在2023年下半年起，领先于基建投资6-9个月的发改委审批固投项目金额就开始明显不及上年同期，说明发改委推进项目建设的意向正在“降温”。结合目前水泥价格不断下探、基建类开工率偏缓、以及地方债发行较慢等现象来看，可以推断出2024年一季度经济“开门红”靠的并非是基建。不过往后看，预计二季度开始放量发行的超长期特别国债、以及三季度新增专项债发行加快重新“提上日程”，这将在一定程度上对冲基建投资增速的放缓。地产：竣工“支点”缺席下的弱企稳。3月地产投资各项数据继续维持低位，受开复工节奏偏缓影响投资额下降约10%，新开工与施工面积继续维持两成以上的同比收缩趋势，值得注意的是往期为数不多的“亮眼项”地产竣工同比下降22%，一是可能受2022-2023年新开工面积下滑影响，二是地方地产项目“白名单”的政策效力还未完全显现。后续地产供需两端均面临一定程度的逆风。4月政治局会议前政策可能处于“真空期”，且去年二季度初地产销售的高基数对今年增速并不有利，我们认为二季度初地产可能维持弱企稳状态，后续需要关注地产融资协调机制的资金落地与保障房的开工进度。消费：假期与节后冷热不均。进入2024年后消费依然呈现分化趋势——复苏集中在出行、且消费集中在假期，因此节后3月消费的“淡季效应”明显，社零同比回落至3.1%。不过好消息是居民消费倾向的继续好转，2024Q1较去年同期回升1.3pct。分项来看，3月社零同比读数回落主要受出行类的回撤影响。其中汽车销售“内卷”显现依然明显，3月零售额同比转负至-3.7%，显著低于3月乘联会公布的6.2%的零售销量。值得关注的是家电项对社零拉动居前，可能是受“以旧换新”政策的支撑。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。相关阅读：基建的开局与后劲（东吴宏观陶川团队）3月金融数据背后的经济温差（东吴宏观陶川团队）3月出口：开年出口为何“上蹿下跳”？（东吴宏观陶川团队）3月PMI:

（文：陶川/钟渝梅）相较于2023年的“一枝独秀”，2024年开年基建的热度似乎被制造业所掩盖。2024年开年制造业投资增速反超了基建投资增速，且3月制造业PMI的表现也强于建筑业PMI，这与过去两年“基建强、工业弱”的局势产生了背离。结合近期不断下探的水泥价格来看，至少开年的基建“成色”确实不足。往后看，2024年基建面对地方化债、地方财力吃紧等逆风因素。不过好在基建可以搭上2023年年底增发国债、以及2024年即将发行的超长期特别国债的“顺风车”，这些顺风因素可以在一定程度上对冲基建投资的放缓风险。最终基建面临的顺风更强、还是逆风更烈，可结合基建开工的高频指标进行实时追踪。基建全链条如何形成？固定资产投资项目首先需要由发改委审批，审批通过后再由地方政府授权下属地方国有平台公司，通过公开招标的方式选定社会资本方。中标后再进行项目投融资、建设及运营等相关工作，项目完成后移交政府部门或授权平台公司，地方政府在合同约定期内分期向社会资本方支付款项。故此，我们可以通过项目批复和招标情况、项目投融资情况以及项目开工建设情况三个维度，去及时追踪基建的动态。项目批复和招标：稳基建诉求的淡化，或早已“有迹可循”。政策端对制造业的重视程度赶超基建，不仅仅从重大会议上反复提及“新质生产力”一词可以看出，而且从发改委推进项目建设的意向“降温”也可以看出——通常领先于基建投资6-9个月的发改委审批固投项目金额，从2023年下半年开始就明显不及上年同期，这也解释了目前地方债发行慢、基建开工也慢的现象，为2024年开年基建投资增速的放缓“埋下伏笔”。正因为2023年下半年发改委审批项目的减少，2024年以来建筑业企业的订单情况也并不强。无论是从主要建筑企业新签合同金额同比增速、还是从建筑业PMI新订单指数来看，均有比较明显的下滑态势。我们认为除了房地产复苏未至的影响之外，建筑企业订单量的减少也与基建项目建设的需求下滑相关。项目投融资：“此消彼长”的效应，将缩小基建投资增速放缓的幅度。在地方财力吃紧的情况下，与基建相关的两种地方性债券发行规模还偏小（2024年以来新增专项债发行进度偏缓、化债基调下城投债净融资规模也大幅降低），这似乎又放大了基建投资“降温”的可能性。不过，我们认为有“三驾马车”拉动基建、以此减弱基建投资增速放缓的幅度：一是来自于2023年财政的“余粮”，包括2023年年底增发万亿国债中的一半结转到2024年使用，以及2023年地方政府通过加大资产处置力度扩充其国有资本经营收入规模、并将这部分资金大幅调入地方一般公共预算。正因为“余粮”够足，目前财政端基建类支出正在不断走高，以此对冲基建投资增速放缓的风险。二是2024年上半年国债发行将持续“在线”，为基建投资提供有力支撑。不同于地方债，2024年以来普通国债的发行进度是偏快的，这可以保障全国财政收入的平稳运行、并为基建支出提供保障。除了普通国债，超长期特别国债大概率将从二季度开始放量发行，接力普通国债为基建“续航”。三是2024年下半年加快专项债发行将重新提上日程。鉴于上半年为国债发行的高峰期，通常与国债“错峰发行”的地方债可能会到二季度末（或三季度初）开始加速发行。新增专项债发行规模往往领先于基建投资走势2-3个月左右，因此届时发行加快的专项债也将对基建投资形成支撑。项目开工建设：近期几乎“清一色”呈现放缓态势，后续走势值得关注。与基建项目建设活动相关的一些高频数据能及时反映基建的动态，可以分为沥青、螺纹钢、建筑钢材、水泥、挖掘机等方面。这些指标的历史走势大多与基建投资走势趋同，是提前洞悉基建景气度的“显微镜”。虽然用这些指标追踪基建动能各有利弊，但是近期它们几乎全都呈现出放缓趋势（包括但不限于水泥价格、沥青开工率、螺纹钢产量、建筑钢材成交量、磨机运转率等），这就表明了或许2024年稳基建的诉求的确不及上年。后续可对基建相关高频指标进行持续追踪，以此提前“把脉”基建动向。风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。相关阅读：3月PMI:

3月金融数据的成色并不算差，但反映了经济结构中的一些“分叉”。与此前一致向好PMI数据不同，3月金融数据的长短板都很明显——信贷投放总量达历史次高的同时M1同比探底，如何看待这一现象？我们认为3月总量平稳的金融数据一定程度上辅证了一季度良好的经济开局，但同时也提示当下存在“制造业强、基建稳、地产弱”，以及企业与居民借贷意愿的分化的经济温差，主要体现在以下三点：一是新增信贷总量不低，投放脉冲回归正常水平。一季度新增信贷总量同比少增，但绝对值仍是历史次高水平，政策上在保证了年初金融支持经济“开门红”力度的同时，也为后续投放留出了空间。二是对公贷款或更侧重制造业。年初企业再次承担起加杠杆的主力，但这次与2023年不同的是，年初制造业PMI与高技术产业工业增加值的反弹，意味着资金投向或更多投向了制造业而非传统的基建与地产，这也与近期加大重点领域贷款投放力度的政策基调匹配。三是相比之下居民借贷意愿仍然保守。3月新增居民贷款在近五年仅高于2022年同期，除了假期的火热数据，居民消费与购房的意愿尚待提振。一季度经济开局的成色无虞，宏观政策基调在短期可能不会有太大改变，不过3月结构分化的通胀、金融数据也提示了经济复苏的后续走势可能并不稳固：年初经济的抓手——制造业的强能否弥补基建与地产开局的弱势，可能成为4月政治局会议后的政策加码的线索。3月信贷在总量和结构上均延续了央行开年以来的“均衡、平滑”思路：3月新增人民币贷款30900亿元，总量方面虽同比少增8000亿元，但仍高于近五年新增均值，同时一季度信贷增量占全年比重回落至约42%，综合反映今年一季度在盘活存量的调控下，增量资金的投放景气并不算弱，且为年内后续投放留出了空间。结构方面，对公贷款依然领先居民端，受益于年初设备更新与制造业领域的政策导向，企业端尤其是制造业企业依旧是今年加杠杆的主力。具体来看：亮眼的企业中长贷是一季度经济的“底气”。3月对公长贷同比少增4700亿元，但1.6万亿的新增量也处于历史次高水平。但与2023年不同的是，观察3月制造业PMI的超预期反弹与建筑业PMI“旺季不旺”的特点，这次资金或更多流向的是制造业，这也与年初制造业强、基建地产开工偏缓的经济温度一致。防资金空转指引下票据继续压降。3月表内票据融资减少2500亿元，但压降力度不及去年。从存量角度来看（图9），票据的压降力度已经接近2021年实体需求高涨时期，后续票据压降的可持续性也要关注有效融资需求的好转。相对表现不足的是居民贷款的成色。3月居民部门贷款同比少增3041亿元，一方面是去年疫情放开后的需求释放的高基数，另一方面是地产“小阳春”行情温和、节后消费也进入传统淡季。其中居民中长贷，同比少增1832亿元，一是3月新房交易量同比偏弱，二是春节后居民房贷早偿现象可能回升，压降按揭贷款读数。社融方面，政府债依旧偏缓，验证了年初基建的“逆风”。3月政府债同比少增1373亿元，临近二季度特别国债发行窗口的背景下，地方政府发债处于“观望”状态，发债节奏慢于历史同期。进一步走低的M1同比是年初基建与地产回落的缩影。走出春节扰动M1在2023年12月低位的基础上继续回落0.2pct至1.1%。从来源上看M1与财政力度与居民消费行为有关，进入3月，财政资金到位偏缓叠加企业开复工意愿不足，和居民保守的购房及消费心态，共同拖累了3月M1同比增速。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。相关阅读：3月出口：开年出口为何“上蹿下跳”？（东吴宏观陶川团队）3月PMI:

今年一季度出口数据像“坐过山车”一样“大起大落”。1-2月累计出口同比增速刚刚创下7.1%的好成绩，3月出口再次给市场泼了一盆“冷水”。由于去年高基数以及春节后复工复产的时滞影响，市场或多或少对于3月出口的下跌做好了心理准备，但是-7.5%的同比增速着实有些超乎市场预期。尤其需要注意的是，2023年出口已经经过多轮下修，去年3月出口同比增速从初始公布的14.8%下调至10.9%，因此如果以修正前的数据来看，今年3月出口同比增速就将进一步下降至-11.4%。因此，面对如此巨大的基数影响，如何客观评价这一份出口数据显得尤为重要。如何评价3月出口的“成色”？我们认为从季节性上来看，今年3月相对2月出口金额的反弹幅度与历史年份比较来说并不算太弱，3月出口同比“大跌眼镜”的原因核心在于前期改善的海外数据和国内PMI数据调高了市场预期。3月出口同比增速的变化相对于PMI新出口订单的大幅反弹、韩越出口的改善以及全球制造业的复苏明显落后，这也造成了3月出口数据与市场预期明显背离。3月出口真的很差吗？不然。从季节性上来看，3月出口金额相较于2月的反弹幅度并不差，近年来仅低于2023年，相对于2022、2021年仍然是略优的，前者主要因为疫情放开导致的前期积压订单集中回补，市场也已经早有预期。从两年复合同比增速（2022-2024，后同）来看，3月出口增速（1.3%）也相对于1-2月累计出口增速（-0.9%）边际改善。因此仅从单月同比跌幅来评价3月数据的好坏是并不客观的，3月受到基数的影响比其他月份明显更高。那么为何3月出口同比增速又明显低于预期，或者说在高基数的影响下，市场为何又对3月出口同比增速抱有那么高的期待？我们认为各种外部数据的改善给了市场太多信心。这个信心主要体现在以下三方面：一是，3月PMI新出口订单的超预期反弹使市场对于出口的快速改善尤为乐观。3月PMI新出口订单指数录得51.3%（环比+5.0pct），自去年3月以来重新回到荣枯线之上，远超季节性，引发了市场的强烈关注。但通常作为出口的观察指标，PMI新出口订单向出口的传导不会太快，有一定时滞，并且单月PMI的改善可能存在扰动，持续性有待检验。二是，开年以来全球制造业PMI的持续回暖，3月美国制造业PMI也重回荣枯线之上，外部环境改善使市场信心倍增。但实际上，由于美国近年来持续对华“脱钩”，2023年美国进口中国占美国总进口的比例已经下降至14.5%左右，相当于20年前的水平，因此其需求改善对中国出口的影响也可能有限，更不用说美国需求以及全球制造业复苏向中国出口传导也存在一定的时滞问题。三是，作为全球贸易的风向标，韩越出口持续改善。虽然韩越出口一定程度上反映了外需环境的改变，但从去年至今，中国出口的改善明显滞后于韩越，这可能源于发达国家的贸易制裁和中国电子类产品、劳动密集型行业逐步向外迁移，导致中国和韩越贸易结构发生变化。当前，中国出口结构明显发生改变，一带一路等新兴经济体占比逐步上升。因此传统用韩越作为我国出口的观察指标可能有所失效。此外，韩国3月出口同比增速也有所回落，外需环境复苏的持续性有待检验。综上，我们认为，3月出口数据并不差，只是市场对于出口的乐观预期过高。当前中国出口持续处于复苏过程中，只是复苏过程略显“滞后”，这是中国复杂的外部环境决定的。对今年出口来说，我们应该抱有期待，但也更应看到出口面临的严峻挑战。那么，除此之外，3月出口在结构上还有哪些亮点？由于去年高基数的原因，我们通过两年复合同比增速进行观察。国别上，新旧动能转化趋势没有改变。3月我国出口仍然是受到新兴经济体的拉动，我国对俄罗斯、东盟、非洲、拉美出口两年复合同比增速依旧靠前，但欧美日韩等主要发达国家依旧拖累我国整体出口。尤其是我国对美出口相对于1-2月累计增速继续边际下降。作为我国的主要贸易伙伴，美国仍然是全年出口的最大不确定性。大选年美国不会轻易对华贸易“松口”，至少我们当前并没有看到美国改善中美贸易的“诚意”，尤其是耶伦访华后不断提及中国“产能过剩”，并且刚结束访华美国即公布了对6家中企的贸易制裁，整体来看今年中美贸易关系依然十分紧张。产品上，汽车、船舶依然是主要支撑。两年复合同比增速上来看，去年对出口形成支撑的船舶、汽车继续发力，两者凭借强供给优势在国际产品的竞争中拔得头筹。地产后周期产品中家电也有不错表现，而家具、灯具和照明装置及其零件增速则有所转弱。劳动密集型产品中箱包、服装改善明显，而玩具、纺织、鞋靴出口则边际下行。消费电子产品边际改善。本月消费电子对出口拖累继续改善，其中集成电路、音视频设备及其零件两年复合同比增速涨幅扩大，液晶平板显示模组、自动数据处理设备降幅收窄，而手机对出口拖累则有所扩大。随着全球半导体周期的复苏，我国电子产品出口回暖方向将日益明显。拆分量价关系，价格拖累并没有明显改善。3月主要制造品除汽车、箱包、集成电路价格改善以外，其余产品价格两年复合同增速依然负增长。国内PPI价格自去年10月以来回升便有所受阻，今年3月国内PPI同比增速继续回落，对于出口价格来说，仍有较大的回升阻力。风险提示：欧美等发达国家经济超预期下降对出口造成明显拖累；东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足；地缘政治升级导致供应链受阻，出口表现不佳。相关阅读：3月通胀：6月不降息就够了吗？（东吴宏观陶川团队）市场“不相信”非农的三个理由（东吴宏观陶川团队）创新高后，美股和黄金谁更值得持有？（东吴宏观陶川团队）汇率破7.20，怎么解读？有何影响？（东吴宏观邵翔，陶川）日股重上4万，日央行“升”不逢时？（东吴宏观陶川团队）2月通胀：超预期，但含量不足（东吴宏观陶川团队）2月非农的降息叙事（东吴宏观陶川团队）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

（文：邵翔/葛晓媛）3月美国通胀带来的问题可能不仅仅是美联储今年何时降息、降不降息那么简单，这可能会让拜登连任的“大棋”乱了“阵脚”。3月美国CPI数据的重要信号是美国通胀的下行趋势至少阶段性全面停滞——无论是整体还是核心，同比还是环比。值得注意的是，白宫第一时间发布了总统对于通胀的点评，可以看得出拜登确实急了，而通胀治理的优先级正在上升。6月不降息基本大局已定，从操作程序上，当前的数据不可能让美联储在4月底、5月初的会上给出首次降息的预期引导，而且鉴于美国制造业PMI在3月重回50上方，今年不降息的可能性已经大大上升。但是不确定性的症结在于今年是大选年。今年拜登连任的担子比较重。截至3月底，特朗普在民调中依旧有不小的领先优势，而拜登当前面临着治理通胀和呵护股市的双重任务。一方面，从去年开始通胀就是影响民意导向的核心因素，从白宫文稿来看，拜登政府主要的政策措施是改善供给来缓解——建造更新住房，降低药物和医疗成本，这可能意味着财政支出上会加快节奏；而另一方面，股市的表现是总统连任的传统考题。当前美股的表现离连任成功的历史标准还有不少距离（截至4月10日标普指数年内上涨约8%）。如果鱼和熊掌不能兼得，一个可能的折衷方案是调整节奏。第二季度以治理通胀为抓手，引动不宽松甚至是紧缩预期；第三季度到大选前再逐步向宽松方向引导，让市场逐步回暖。从数据本身来看，通胀远没有达到“实质性”改变的地步。自通胀2次超预期以来，鲍威尔就多次明确数据尚未达到“真正改变整体情况”（really

预期21.4万），而且此前1、2月就业数据整体上修，然而料想中的市场动荡并没来，美股开盘就上涨，黄金更是刷新了2330美元/盎司的新高，凸显出对非农数据的“不相信”，如何理解这份“不相信”？

（文：陶川/邵翔/葛晓媛）今年以来黄金和美股似乎都脱离了“地心引力”，加入刷新新高的竞赛。截至4月2日，黄金（美元计价）和标普500指数分别上涨了约11%和9%，而今年的资产竞赛中不可忽视的一个主题是美国大选。回顾最近几次大选，黄金和美股都有不俗的表现，但各有胜负，2020年黄金摘得资产桂冠，而2016年美股则更胜一筹。那么今年同样面临大选，之后谁的空间更大？在经济不确定性下降、全球政策中性偏宽松的背景下，叠加总统连任诉求的加持，美股仍会是“香饽饽”；当然黄金牛市未止，但是对于宏大叙事的依赖和并不吸引人的持有收益，上涨的持续性面临考验，如果参考黄金2009年破1000的历史经验，2400美元/盎司可能会是重要的阻力位。首先，从历史角度看，复盘过去3次大选年，我们不难发现美股和黄金都给市场留下了深深的烙印：2020年，黄金收益率高达25%，在主要大类资产中“拔得头筹”，远超同期上涨18%的美股。新冠疫情爆发，叠加美联储史诗级“大放水”助推金价加速上涨。而2020年的美股可谓是波澜壮阔，年初因为疫情闪崩，出现3次熔断。但随后在美联储接连“放大招”后又一路高歌猛进创下历史新高，开启美股波澜壮阔的下半场。更是在大选年出现典型的“11月行情”，美股当月上涨了11%。2016年，美股“略胜一筹”，收益率近12%，小幅超过同期上涨近9%的黄金。全球经济不稳定的背景下、英国退欧公投叠加市场对美国候选人政策和立场存在担忧（事件）的交织下，提振了避险需求从而导致金价上涨。同期美股受益于美国经济数据的逐渐好转和市场对于新总统特朗普的经济政策期待，股市在年底迎来了一波上涨，仅在11月大选当月，就上涨了4%。2012年，美股“更胜一筹”，相较于黄金8%的收益率，标普500翻倍达16%的收益率表现明显更占优。欧债危机持续发酵下，全球经济增长放缓，多国央行实施宽松货币政策。全球经济不确定性和货币政策宽松为黄金价格提供了支撑，使其成为投资者避险和对冲通胀的首选资产之一。美股在美国经济逐渐复苏，失业率下降，消费者信心回升以及房地产市场也开始恢复等因素下，股市全年上涨16%。由此可见，大选年下的黄金和美股都有着相对亮眼的表现，而美股往往更胜一筹。股票的走势往往代表着该届政府的“面子”，从过去三次大选年的情况来看，根据追溯至1926年的数据，总统任期的第四年是股市表现最强劲的年份之一。任期第四年股市表现出色的一个原因是，在即将连任时，现任总统会“绞尽脑汁”给经济最后一次提振，以增加连任的机会。回到今年，本次有何不同？我们认为最明显的表现在于黄金与美股对利率的敏感性下降了，背后则是驱动逻辑的变化。黄金主要依赖的是法币体系“信任危机”的叙事，无论是近几年来主要经济体政府债务负担不断上升，部分央行大幅增加黄金储备，还是比特币的疯涨都是重要的体现。而美股则受益于“经济软着陆/不着陆

（文：陶川/钟渝梅）3月制造业PMI的强势反弹，似乎亮出了当前经济的“底色”，一季度GDP增速或保持在5%以上。时隔半年之久，3月制造业PMI终于一跃升至荣枯线之上，同时此次春节过后PMI的反弹幅度为历史第二强（仅次于2023年），可见今年“开门红”的成色很足。与2023年不同的是，这一次制造业需求端的反弹“来得更猛”，3月PMI新订单指数上升幅度甚大的背后，更多是由于全球制造业景气度的回升。以史为鉴，制造业PMI与2个月后的政策出台数量呈负相关关系。这也就意味着PMI越低，未来2个月内政策出台的速度会加快。鉴于3月PMI反弹幅度远超预期，我们预计至少在4月政治局会议以前，政策大概率将处于“空窗期”。PMI这次究竟好在哪里？新订单的回升是关键。3月PMI各分项指数几乎都全线回升，其中引领PMI反弹的关键在于新订单的直线上升，PMI新订单指数从2月的49.0%一跃至3月的53.0%（环比+4.0pct）。除了内需，外需的反弹力度同样很大。3月PMI新出口订单指数录得51.3%（环比+5.0pct），也是从荣枯线之下、升至荣枯线之上。我们认为3月内需和外需的“携手向前”更多是源于全球制造业景气度的上行——我国PMI新订单指数、以及新出口订单指数，往往与全球制造业景气度呈现正相关。今年以来全球制造业PMI的持续上升，也引领着我国制造业需求端的改善。除了需求，生产也对PMI的上升有所贡献。除了订单量的上升，3月PMI的反弹还与春节过后工业的复工复产相关。3月PMI生产指数为52.2%（环比+2.4pct），成为拉动PMI上行的另一大因素。不过比起新订单指数，3月生产指数的上升幅度更符合春节过后的季节性规律。两大价格指数“一上一下”，压力再次给到中下游行业。正是因为需求端的明显好转，带动了生产商经营活动预期的升高，原材料价格也因此爬升。3月PMI原材料购进价格指数为50.5%（环比+0.4pct），但是3月出厂价格指数却不升反跌、取得47.4%（环比-0.7pct），可见利润传导出现梗阻状况。“高进低出”的价格格局导致以中下游为首的企业盈利空间可能将进一步收窄，利好中下游企业的“新质生产力”发展亟需提速。节后中小型工业企业的信心也“回归”了？3月各规模的工业企业景气度均有上升，大、中、小型企业PMI分别为51.1%（环比+0.7pct）、50.6%（环比+1.5pct）、50.3%（环比+3.9pct），中小型企业PMI重回扩张区间。这一次呈现出的规律似乎是“企业规模越小、节后PMI反弹力度越大”。我们认为可能原因在于春节期间停工、以及出口链的短暂“打烊”对中小型企业的影响远大于大型企业，所以待节后一切“回归正轨”之后，中小型企业的反弹力度也会更大些。新一轮补库周期即将初现？需求端的企稳需进一步“坐实”。不同于2月的下降，3月PMI产成品库存指数升至48.9%（环比+1.0pct）。工业企业“告别去库、步入补库”之路走得“跌跌撞撞”，主因在于需求端尚未完全地企稳复苏。目前反映需求不足企业占比仍然超过60%，我们认为此次补库周期的开启更多是源于已有库存的见底，并非完全是依靠需求端的拉动。非制造业也紧跟制造业的“步伐”。除了制造业PMI，3月建筑业PMI与服务业PMI也在回升。3月建筑业PMI为56.2%（环比+2.7pct），虽然有所回升，但绝对值来看还是停留在疫情后的历史次低。后续超长期特别国债的发行或可为建筑业PMI“充电”。3月服务业PMI依旧保持稳健上升趋势，取得52.4%（环比+1.4pct）的好成绩，春节过后消费表现依旧不俗。风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。相关阅读：央行购债的来龙去脉（东吴宏观陶川团队）汇率破7.20，怎么解读？有何影响？（东吴宏观邵翔，陶川）经济“开门红”的宏观剧本（东吴宏观陶川团队）1-2月金融数据的三个不寻常（东吴宏观陶川团队）风如何吹？设备更新和消费品旧换新的套路与新意（东吴宏观陶川团队）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）买卖国债长期以来是央行分内的工作，但是在特殊的时点确实容易让人读出特殊的意味。总书记在去年中央金融工作会议的一句“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”讲话引发了今天市场的热议——财政货币化和央行大放水要来了？毕竟央行第一次在公开市场业务中直接购买国债发生在1999年，彼时国内也面临着物价疲软、长期建设国债连续发行的情况。对于前者，我们认为这并不是禁忌；对于后者，我们则持谨慎态度，我们认为放在当前这句话更现实的意义可能在于，央行今年在流动性层面会更加配合国债的发行，以及为超长期国债的定向发行留下空间。“增加国债买卖”，绕不开“管住货币”的大前提。如果我们完整通读总书记在会议上的讲话，“稳定货币是做好金融工作的重要基础”、“去杠杆，千招万招，管不住货币都是无用之招”是开篇最重要的定调，货币信贷的方向是“从外延式扩张转向内涵式发展”、“结构上有增有减”。都说明了货币政策更多注重的是结构上的优化以及工具箱的完善。央行购买国债，理论上可通过以下三种路径：方式一：在一级市场直接购买国债，但这是我国中央银行法的“禁区”。我国央行法规定，禁止央行在一级市场上参与国债交易，并且严格限制可供交易的国债种类。因此，我国央行直接从一级市场购买财政部发行的国债，是不可行之举。方式二：在二级市场通过质押式购债(回购交易)，是我国央行的“惯用手段”。虽然央行从一级市场购入国债受限，但央行在二级市场购买国债不存在法律障碍。我国央行法规定并不排斥央行在公开市场买卖国债，直接指出央行的货币政策工具之一就是“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。央行从二级市场购债的方式之一是质押式——也就是央行通过公开市场操作向市场投放短期流动性，熨平发债时带来的资金面波动。这是央行配合发债时使用最多的方法，也是近几年央行扩表的主要因素，这一手段相比直接买断存在一定的资金成本。方式三：在二级市场通过现券交易买断式购入或卖出国债，可能是必要情形下的“杀手锏”。与回购交易不同之处在于，如果购买的国债期限较长，央行相当于向经济体等额释放长期流动性，对于稳经济的作用可能会更加明显。不过负面影响在于会直接干扰债市的定价，而且央行要承担后续债券波动的风险。不过，我国央行买断式购入国债的案例并不多。这种情况除了1999年之外，曾在2007年、2017年及2022年发生过，这三年央行购入的国债均与2007年首发的特别国债息息相关。2007年央行购入的是为了提高外汇资产运营收益而首发的特别国债，2017、2022年购入的均是2007年特别国债部分到期后的续发国债。结合海外经验，我们认为当前可能还未到央行大规模直接购买国债的地步。美、日主要通过二级市场买断式购入国债，我们发现其央行开启购债的时点有些共同的特点：一是宏观经济承压；二是央行已经没有降息空间；三是央行购债或有“路径依赖”，一旦开启就难以退出：美联储购买国债均开始于特殊的经济背景：首次是在2008年金融危机爆发后，12月美联储降息至0%-0.25%触及正常利率政策底部，随后在2009年3月开始首次大规模购买国债；第二次大规模购债是在2020年疫情冲击下，3月美联储同样将利率降至0%-0.25%，并在同月开启新一轮大规模购债扩表。日本央行购债同样开启于超宽松货币环境：继1999年将政策利率降至0%后，日本经济持续疲软，日央行不断加码宽松力度，并于2001年3月宣布在必要时直接购买长期国债；2012年日本经济再度承压，购债规模也在该年逐步加速扩张。风险提示：国债发行方式超预期；政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。相关阅读：汇率破7.20，怎么解读？有何影响？（东吴宏观邵翔，陶川）经济“开门红”的宏观剧本（东吴宏观陶川团队）1-2月金融数据的三个不寻常（东吴宏观陶川团队）部长记者会“首秀”：经济怎么看？市场怎么干？（东吴宏观陶川团队）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

在岸人民币汇率破7.20，政策是不是要“放弃”稳汇率了？这应该是今天面对汇率大幅波动市场最大的疑问，我们的答案很简单——不是。我们依旧认为稳汇率依旧是央行的重点任务之一，今天的行情是人民币（如不额外说明都指相对美元的汇率）波动率极致压缩情况下，由事件冲击引发的市场矫正，是必然趋势和偶然事件的碰撞，经此一役，在岸人民币的短期下限将移至7.24至7.26之间，而离岸人民币的下限则将在7.30附近。对于股市而言，需要警惕的是在当前的汇率框架下，类似今天的这种行情不会是最后一次。为什么说人民币破7.20具有必然性？我们认为有三个方面的原因：首先是宏观背景，主要是美元的强和日元的弱。美元的强自不必说，本周美联储议息会议虽然保持年内三次降息的指引未变，但是从汇率市场来看，这是超预期偏鹰的，叠加瑞士央行率先降息，英国央行明显偏鸽，美元的强在情理之中。此外，自2022年以来人民币的涨跌受日元的影响也越来越明显，尤其是一些极端的行情。本周日本央行的鸽式加息，让日元再次跌破151，离去年第四季度的低点仅一步之遥，而当时在岸和离岸人民币双双跌破7.30。其次是政策上看，7.20不是政策的硬约束。什么指标最能代表央行的汇率观点？那就是中间价。今年从2月以来央行基本上把中间价维持在7.10附近，按照官方的汇率制度，7.24才是在岸人民币真正意义上的下限，而7.20更像是一种市场的默契。第三是市场行情的特点，人民币汇率的波动较低。所有资产的波动率都会物极必反的运动规律（在市场不发生结构性变化的情况下），由于稳汇率的约束和默契，人民币汇率的波动率在今年3月创下了疫情以来的最低值，甚至低于2022年3月。而2022年3月之后因为疫情的原因，人民币汇率一度出现大幅的波动，从6.3调整至7.3。偶然事件的作用是什么？“集结号”。隔夜传出的美国限制对华投资投资的草案，更多的是扮演“摔杯为号”的角色，在谁都不愿迈出第一步的情况下，给市场一个短期内统一步伐、走向必然性的信号。所以，综合以上分析，我们可以得出一些基本的结论。首先，今天行情不是政策“放弃”汇率的信号。只要中间价稳定，政策基调就不会改变，汇率依旧会是国内货币政策的重要影响因素，尤其是对逆回购、MLF和资金空转的客观约束。跟着美联储、美元来操作依旧会是影响国内政策节奏的重要因素。其次，偶然事件的冲击只是偶然，影响在时间上是有限的。且不说草案的影响，能否通过或者何时通过国会都尚未可知。从波动率看，今天单日的反弹幅度已经不小，后续的汇率的变化将交给政策的应对和经济市场环境的变化。我们认为后续人民币变化的两个重要关注点，一是下周一中间价是否会明显下调，二是日元会不会跌破151.9的前低。对于前者我们认为可能性不大，对于后者我们觉得有风险，日本政府可能用汇率超贬来对冲国内走出负利率的冲击，而一旦日元跌破前低，至少会连累离岸人民币。在政策框架不变的情况下，短期内央行仅可能小幅调整中间价，对应在岸人民币的下限我们预计在7.24至7.26，根据人民币在岸和离岸价差的水平，离岸人民币的下限极端情况下会在7.30至7.32之间。第三，类似今天的行情以后是不是还会出现。在当前稳汇率的政策框架下，“人民币汇率波动性下降——事件冲击导致短期大幅波动——波动率再次下降”的模式会长时间存在，对于国内股市等市场而言，需要警惕汇率突发式大幅波动的负面影响。而目前看来，日元贬值（通常对应日股上涨）——连累人民币——拖累A股的关系依旧可以作为影响国内市场的重要外部逻辑。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩；人民币汇率波动超预期。相关阅读：经济“开门红”的宏观剧本（东吴宏观陶川团队）1-2月金融数据的三个不寻常（东吴宏观陶川团队）2月通胀：超预期，但含量不足（东吴宏观陶川团队）2月非农的降息叙事（东吴宏观陶川团队）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

（文：邵翔/葛晓媛）日本央行历史性转向挑选的时点确实不好。前有英伟达划时代的BTC大会,后有众说纷纭的美联储议息会议，更意外的是资本市场的不买账:面对加息，日股(日经

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）如何看待1-2月经济“开门红”的成色？我们发现在整体超预期数据的背后，有如下结构性的变化值得关注：一是工业生产的改善明显强于基建投资，这与去年开年“基建强、工业弱”形成鲜明对比。工业走强主要体现在公用事业和制造业（1-2月同比分别为7.9%和7.7%），尤其是以计算机、通讯和电子设备为代表的“新质”制造业（1至2月同比14.6%），其背后既有短期的天气因素，也反映出制造业转型升级在趋势上的加速。二是制造业投资在增速上反超了基建投资，这直接导致了开年固定资产投资的超预期（1-2月同比增长4.2%）。往后来看，受益于实施设备更新行动的政策利好，制造业投资有望乘势而上，对冲房地产投资的下滑和基建投资的放缓。三是春节火爆的消费并没有完全反映在社零数据上，后者仅是温和复苏。1-2月社零数据在结构上依然分化：即一方面是日用产品、餐饮和汽车销售的回暖，另一方面是地产链消费的低迷。四是房地产投资和销售仍未见起色。尽管开年房地产调控在需求端和供给端加码，但至少从1-2月的数据来看，政策面的利好尚未传导（1-2月地产销售和竣工同比跌幅超过20%）；随着城市房地产融资协调机制加快落地，仍须关注能否推动竣工的持续回升。综合来看，1-2月经济数据对应的GDP同比增速在5.5%以上。虽然历年1-2月的经济数据存在较大波动，并且3月以来的高频数据呈现出一定的增长放缓迹象，但我们预计一季度GDP增速很可能高于去年同期的4.5%。这也意味着今年二季度将处于前期政策落地的观察期，宏观的政策基调在整体上不会有太大改变——总量“持久战”，产业“攻坚战”的政策基调下，工业制造业将成为今年稳经济更重要的抓手。从细项上看：工业：史上最“快”1月生产，靠什么？今年1月工业生产环比增速达1.16%，为同期历史最快（尽管1月制造业PMI生产指数只有51.3%）。有三点值得注意，第一，从细项上看，今年1至2月同比增速与去年同期以及去年12月相比，“新质生产力”的典型代表计算机、通讯和电子设备行业是重要的拉动，经过2023年，高技术行业的增速开始超过整体工业增长。第二，今年1至2月工业用电量同比9.7%，从历史上看7%的工业产出增速是偏低的，这其中除了新兴产业的用电量偏大外，橡胶、黑色冶炼、非金属制造等传统耗能行业的反弹也是重要因素，背后出口是重要的助力。第三，由于年初尤其是1月气温偏低，以及产业结构持续调整，供电等公用事业增速在2023年之后继续保持高位，且持续高于整体工业产出水平。制造业：“新质生产力”含量较高。2024年1-2月制造业投资增速录得9.4%，为近15个月以来的最高增速，这与制造业PMI传递出来的信号似乎有所背离。是什么因素导致了开年制造业投资的“背道而驰”？我们认为促使制造业投资增速上升的核心因素在于“新质生产力”的发展。1-2月制造业投资的主力行业（电气机械、电子设备）表现明显“更胜一筹”，这部分行业与科技的紧密度也更高一些。也正因为政策对科技的重视，在民间投资相对整体投资同比增速不断下滑之际，制造业民间投资却从2023Q4起逐步企稳。基建：“逆风局”下的小幅降温。2024年1-2月广义基建投资增速为8.9%（2023年12月为10.7%），较前值有所下降。年初公用事业与交通仓储两大板块均在升温，导致广义基建整体降温的“导火索”主要在于水利、环境和公共设施投资增速的明显下降。接下来国债的“利”，可以对冲地方发债规模偏小的“弊”。今年以来与基建相关的两种地方债发行进度都偏缓——一是对比前五年1-2月地方新增专项债的发行情况来看，今年专项债的发行进度仅快于2021年同期；二是在化债基调之下，城投债净融资同比变化规模创下历史新低。不过，前有2023年增发万亿国债中的一半结转到2024年使用，后有政府工作报告中“官宣”的超长期特别国债为投资建设“保驾护航”。地产：降幅边际收窄，但不足以企稳。2024年1-2月地产投资累计同比-9.0%，较去年年末的单月同比降幅收窄，其中主要建工与销售面积继续回落，其中竣工面积的同比转负有去年高基数的因素。值得关注的是1-2月房企开发资金同比下降24.1%，到位资金不足可能是近期开工施工偏缓的压力之一。从地产自身来看，1-2月竣工面积的转负，以及近几年新开工面积回落对竣工后续体量不足的提示，反映政策推进落实保障房建设与城中村改造，以及“白名单”化解房企风险依然是今年投资端企稳的主要着力点；销售端方面，春节前一线城市的限购解绑幅度不小，但对新房成交的刺激温和，“小阳春”行情不及去年同期，这有政策效力时滞的因素，或也待整体基本面进一步修复后带动居民收入与预期修正。消费：春节外的成色不足。火热的春节消费并未带动年初的整体社零数据超预期，2024年1-2月5.5%的社零同比增长符合趋势水平，而结构上也基本延续了“出行拉动，可选平淡，地产拖累”格局，显示居民在假期外消费情绪依然平淡。其中汽车可能继续“低价换量”，而假期涨价带动了食品与燃油项零售额，这三者主要拉动了1-2月社零；通讯与家电在可选项中相较突出；而家具与建材继续跟随地产竣工表现低迷。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。相关阅读：1-2月金融数据的三个不寻常（东吴宏观陶川团队）部长记者会“首秀”：经济怎么看？市场怎么干？（东吴宏观陶川团队）政府工作报告的科技含量（东吴宏观陶川团队）PMI再背离：噪音中的信号（东吴宏观陶川团队）政治局会议透露的两会信号（东吴宏观陶川团队）风如何吹？设备更新和消费品旧换新的套路与新意（东吴宏观陶川团队）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

今天“迟到”的金融数据存在不少微妙变化，主要集中在总量与结构上的三个不寻常：一是总量的同比少增；二是非银的大增；三是票据的骤降。我们认为今年1-2月达历史同期次高的信贷总量验证了不错的经济“开门红”成色，而结构上对公投放多增与票据缩量，也反映了央行去年年末所提的信贷“均衡投放、增长稳定”这一政策变化的落实。首先，1-2月累计新增信贷总量近7年来罕见地出现同比少增，实则也在情理之中：1月信贷的超预期可能源于银行前置放贷的“惯性”，而2月投放注重收敛，将今年年初的投放节奏拉回“平滑、适度”的政策合意区间。其次，非银贷款超季节性大增，上次还是在2015年7月股市大幅调整期间，我们认为这可能反映了近期“国家队”的入市举措，且1-2月累计新增非银贷款的读数可能透露了本次的入市规模大概在4000亿水平。除此之外，1-2月票据融资累计缩水1.25万亿创历史同期新高，背后可能体现是政策防“资金空转”的落实，但持续性有待实体融资需求好转后进一步观察。以上三点均是年初以来货币政策新变化的印证。结构上企业贷款亮眼、居民贷款偏弱的1-2月信贷数据大致映射了年初以来“基建强，消费稳，地产弱”的基本面环境，这与当下信贷投放注重新技术、新动能，节奏上平滑适度的思路一致。因此结合两会上总量政策偏稳的定调，以及本月MLF自2022年11月以来首次缩量续作的信号，我们认为二季度初货币总量宽松的意愿不强，降息的窗口需观察基本面变盘或外部汇率扰动的信号变化。2月信贷总量平稳，结构上延续“对公支撑，零售偏弱”特点：2月新增人民币贷款环比大幅回落至1.45万亿元，主要受春节错位下工作日较少拖累，读数上低于去年同期的1.81万亿，但高于同为2月中旬春节的2021年的1.36万亿，显示今年2月信贷投放力度不弱。对公投放力度较强，2月企业中长贷同比多增1800亿元，主要依靠政策动力：一是价格方面，节后5年期LPR下调带动企业中长期贷款利率下行，理论上可进一步刺激融资需求。二是具体领域有政策支持：传统地产方面，截至2月末房企融资“白名单”贷款超2000亿元，不过就地方公布情况来看实际放款存在时滞，另外截至3月7日城中村专项贷款已发放614亿元，二者后续均有扩容空间；而新兴制造、五篇大文章领域将是对公贷款投放的新支点，今年政府工作报告中将推动产业链供应链优化升级放在任务首位，潘功胜行长也在两会发布会上明确将设立科技创新和技术改造再贷款。2月企业短贷同比少增485亿元，基本符合“小月”的季节性；而略显意外的是企业票据融资同比减少1778亿元，反映信贷投放景气较强，银行票据冲量意愿不高，这与2月票据利率的低位运行稍显背离。零售贷款则相对低迷，2月居民贷款减少5907亿元，创历史同期新低。其中居民中长期贷款同比减少1901亿元，春节假期前后楼市整体销售对节前一线城市限购松绑反应平淡，新房成交量低于历史同期，3月上旬来看“小阳春”成色也显不足。回溯1月零售长贷的“意外”的高读数，我们认为其中可能有1月的汽车零售同比高增与年初经营贷的季节性走高的支撑因素。2月居民短贷同比大幅缩水，主要源于春节错位影响。虽然今年春节假期旅游收入与人次均创同期新高，但历史上春节效应往往会压降当月居民短贷读数，如包含春节假期2021、2022年2月，当月新增居民短贷均为负值。直接融资方面，2月政府债同比少增2127亿元，年初以来财政发债层面的节奏不及去年同期；2月企业债同比少增1905亿元，考虑到降息影响下部分贷款利率较低，企业融资需求或部分转入表内。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。

（文：葛晓媛/邵翔）今年美国通胀的超预期，涨出了“板块轮动”的感觉，1月是医疗、住房等服务价格，2月则轮到了能源：能源以及相关的交通运输服务价格成为通胀环比增速迟迟下来的重要原因。不过由于美联储更看重核心通胀（不含食品和能源），市场似乎对这一份超预期的重视程度不如1月，至少美股的表现体现了这一点。能源通胀难道真的不算通胀吗？我们觉得未必，一方面从更多广义的指标看，通胀的粘性不容忽视；另一方面我们依旧要警惕通胀“板块轮动”的风险，鲍威尔的降息“不远”，依旧有不小的距离。评估美国通胀指标显示潜在的通胀在不断“迈”向2%，剔除异常波动后的通胀持续回落。但我们认为当前最核心的佐证通胀前景的指标亚特兰大联储粘性CPI回落缓慢，显现出通胀更具有持续性。这也是通胀所需要走的“最艰难、最后一段路”。最后一段路，谁在“拖后腿”？根据旧金山联储，很明显通胀回落的堵点在于“需求型通胀”和“周期型通胀”。具体来说，需求型通胀被定义为同月价格和数量的实际值高于预测值；周期型通胀则是把价格对整体经济状况更为敏感的类别归纳于此。更直白地说，当前的通胀更偏向是由住房租金及住宿、医疗保健和交通等服务推动的。从细项上来看2月通胀数据，住房和汽油价格是导致通胀同比上升的主要原因，两者占2月增幅的60%以上。不过从环比上来看，住房的贡献有所减弱。食品和家庭食品价格整体与上月保持不变。核心商品方面，新车和二手车的价格走势脱节。那么具体来看：能源价格是本次整体CPI上涨的重要推手。2月能源通胀掉头加速，根据美国汽车协会数据，普通汽油价格较一个月前上涨约20美分，涨幅超过6%，成为能源价格反弹的主要原因。虽然能源在一揽子CPI中占比并不是最大的，但是油价不仅影响着商品价格，也会延伸到其他服务价格。例如交通运输服务，在本月同比录得全项目最大涨幅，高达10%；环比增速也有所抬升，从1月的1%涨至1.4%。住房租金仍是最大“贡献者”，但增速有所放缓。2月住房分项CPI环比上升0.5%，住房通胀的韧性仍是核心CPI的主要拉动。但相对于1月住房分项增速的跳涨，2月增速明显有所放缓。房租环比也从1月0.6%下降至0.4%，有所降温。不过近期美国房价指数同比增速有所回升，谨防后续对住房类CPI的持续传导。超级核心通胀使美联储政策转向更加“纠结”。2月美联储钟爱的指标—超级核心通胀（剔除了住房的核心CPI服务分项）环比上涨0.5%，虽然相较于1月环比上涨的0.85%有所放缓，但仍旧高于疫前水平。且同比上涨高达4.5%，创下近一年以来的最大上涨幅度。服务业的韧性依然是美联储抗通胀路上的最大“绊脚石”。从分项上来看，2月除医疗护理服务环比下降外，运输服务（环比1.4%）、休闲服务（环比0.5%）、教育和通讯服务环比增速（环比0.5%）均呈现加速趋势。不过环比薪资上涨动能放缓，缓解通胀粘性。2月非农报告显示薪资环比大幅降温至0.1%，这对于通胀来说无疑是“好消息”。不过鉴于劳动力供给紧俏情况尚未完全好转，美国企业涨薪的趋势在短期内快速逆转仍有待观察。2月薪资同比增速达4.3%，距离目标水平仍有距离。且从行业来看，采矿业、制造业、运输业、金融业及其他服务业的同比薪资增速仍高达5%的水平。再者，核心商品环比增速的转正也是后续通胀回升的一大“隐患”。虽然2月核心商品同比增速延续负增长，助力核心CPI继续下行。但从环比增速上来看，2月在二手车（环比0.5%）的带动下，核心商品环比增速一度结束了去年6月以来持续的负增长，给后续核心通胀的回升埋下隐患。尤其是近两个月Manheim二手车价格指数环比呈现回升趋势，二手车分项通胀。通胀不仅扰动着美联储，同样是拜登的一大“心结”。因为从通胀和失业角度来看，当总统任期内发生高通胀和高失业率时，一般连任失败。截至目前，虽然拜登四年任期内失业率控制的较好，但平均物价水平却仍旧与连任成功的2.9%有差距。因此若想要连任成功，通胀还需要再加把劲儿。而相比于美联储“无法保证通胀会持续降至联储目标2%”，拜登显得更有“信心”，他在费城竞选活动上公开“打赌”预测降息，这在历史上还是头一次。鉴于通胀当前对美联储加息的指引性更强，根据此前我们的测算，通胀如果不能连续保持“好”的环比下降标准，那么将在上半年小幅反弹。这也符合鲍威尔及其他票委此前的判断：通胀将以一种崎岖的方式回落。因此需要物价以“令人信服”的方式放缓，这一要求便是环比稳定在0.3%的增幅以下，或者更低。显然本月核心通胀环比上涨的0.4%，离着“好”的方向远了一步。至于降息何时开启？上周鲍威尔曾表示，如果通胀走势符合预期，降息的过程“将会在今年开始”。我们认为这一标准是CPI至少要持续下降3个月，美联储才会认可通胀的下降趋势。由于本月通胀的小幅反弹，美联储需要更多份数据的支持才能对降息更有“信心”，6月降息越来越难。风险提示：美国经济快速陷入衰退；地缘政治紧张形势扩散，大宗商品价格大涨；金融风险显著暴露；通胀二次抬头。相关阅读：2月非农的降息叙事（东吴宏观陶川团队）美联储：若隐若现的再加息？（东吴宏观陶川团队）假期二三事之美国银行业出了什么“幺蛾子”？（东吴宏观陶川团队）“不按套路”的通胀如何影响降息剧本？（东吴宏观陶川团队）“水得多加面”，一季度社融的“底线”是多少？（东吴宏观陶川团队）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

（文：葛晓媛）2月新增非农就业其实是“虚胖”，而非“真strong”。虽然新增非农就业人数再次大超预期，但结合修正数据来看，这一份就业报告其实整体偏鸽：一是过去两个月新增非农就业人数修正明显，去年12

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）两个“首次”让今天下午的新闻发布会备受关注：首次以部长问答的形式回答市场关切

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）今年的政府工作报告最明显的变化就是科技含量提高了，而总量则更加强调“持久战”。与去年12月的中央经济工作会议相比，今天政府工作报告明确要求要“紧紧抓住主要矛盾”，无疑就是“新质生产力”（也就是科技），除了“大力”、“加速”的措辞，进一步把“新质生产力”的重要助推“科教兴国”（人才要素）放在了第二位，而扩大内需的内容则下降至第三，以财政为代表的总量政策则更加强调持续发力，而非短期的强刺激。科技方面，什么最“急”？行业厚度和人才。除了中央经济工作会议提及的“生物制造、商业航天、低空经济、量子和生命科学”外，智能网联新能源车、新兴氢能、新材料和创新药急需巩固和加快发展。而以人工智能为代表的数字经济内容大幅增加，数字基础设施和算力体系可能成为重要抓手。除此之外，人才的因素越来越受到关注，科教兴国下构建“教育-科研-人才”的支持体系。总量方面，稳还是最重要的，而且是持续的“稳”。财政政策开始着眼于未来几年，货币政策新增了稳定资本市场的功能，地产方面，依旧以“平稳健康发展”和加大保障性住房建设。具体来看：产业政策：新质生产力成为2024年经济社会发展的关键词。对比起去年的政府工作报告，今年产业政策不仅重要性被抬升、而且相关表述也更多了。两会上“推进现代化产业体系建设”这一表述与中央经济工作会议一脉相连，不过对比起中央经济工作会议，政府工作报告中又多了一些新的产业领域，包括智能网联新能源汽车、新兴氢能、新材料、创新药。新质生产力的“含金量”十足。其实“新质生产力”这一名词并不陌生——自去年9月总书记在黑龙江考察时首次提及以后，它就在各大“重磅”会议里频频出现。同时春节前后各省省委书记也纷纷出面、为新质生产力“站台”。对比起中央经济工作会议，目前对“建设现代化产业体系”以及“发展新质生产力”的表述，新增了“大力”和“加快”二词，产业政策的重要性进一步凸显。除此之外，科教兴国重要性的提升，也是加快发展新质生产力的“潜台词”。在2024年政府工作报告中，科教兴国可谓是最大的“黑马”——从近年会议重点工作中并未提及，到此次直接跃升至重点工作中排序第二的位置。其实科教兴国与排序第一的新质生产力也是“珠联璧合”的关系，这是因为新质生产力的发展离不开人才的投入，科教兴国战略正是助推新质生产力发展的最好“引擎”。新质生产力有何内涵？从内部看，作为新质生产力发展载体的战略性新兴产业和未来产业可以带来经济发展质量和效率的深层次变革，是实现经济高质量发展的一大“捷径”。从外部看，在海外AI加速发展、主要发达经济体加大新兴产业补贴力度的背景下，我国产业政策加码及切实落地的紧迫性明显提升。总量方面，财政政策比起“速决战”，更偏好“持久战”。虽然2024年目标财政赤字率并未突破3%“红线”，但两会上正式“官宣”超长期特别国债的发行、以及提高地方政府专项债的拟发行规模，都意味着积极财政政策的基调不变。超长期特别国债的出台意味着未来几年财政的发力更偏“循序渐进”式、而非“拔苗助长”式。发行不计入赤字的超长期特别国债，言外之意可能是逐步实现去土地财政化，从而真正实现经济增长引擎转型的高质量发展决心。货币政策除了稳增长、稳价格，今年还新添了稳市场。这意味着央行今年在市场预期方面也将承担重要职责，做好长短兼顾：短期方面可通过发挥货币政策“排头兵”的作用，譬如年初的大幅降准稳市场预期；长期方面或暗示《金融稳定法》的加速推进及平准基金的筹备，健全维护市场稳定的长效机制。从实际利率、地产表现与外部压力来看，我们预计今年的降息降准空间应不低于去年，节奏上可能要到第二季度中后段，但面临后续再通胀、经济与市场的变盘时，也要留意货币政策稳市场的“前置”落地与平准基金的“择时”入市可能。地产更加聚焦“风险”与“落实”。一是相比去年，保障房建设从工作安排中的民生领域前提至防风险领域，提升了保障房建设作为地产防风险一环的重要性；二是随着“白名单”的持续扩容与PSL等资金支持落地，年初以来地产政策的显著感受是“做的”比“说的”多，融资机制效率良好，反映当前政策可能更加注重落实，资金到位后的地产开工施工最快有望在二季度企稳。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。相关阅读：PMI再背离：噪音中的信号（东吴宏观陶川团队）政治局会议透露的两会信号（东吴宏观陶川团队）风如何吹？设备更新和消费品旧换新的套路与新意（东吴宏观陶川团队）节后

（文：陶川/邵翔/钟渝梅）中采PMI与财新PMI的同日陆续“官宣”并不常见，虽然这次两大PMI都跑赢了季节性（分别位于图1和图2中虚线的右上方），但是各自传达的消息似乎有些“矛盾”——官方PMI环比向下、而财新PMI环比向上；官方PMI位于荣枯线之下、而财新PMI位于荣枯线之上。两大PMI产生背离的情况已持续4个月之久，这次到底该听谁？其实这次两大PMI的环比变动情况，也基本符合“春节效应”下的历史规律。我们认为表现均强于季节性的两大PMI验证了“开门红”的成色并不弱，不过更能代表宏观运行态势的官方PMI也说明了经济运行中仍存在一些结构性问题（譬如降幅略超季节性的生产）。随着政策“组合拳”效应逐步显现，这些结构性问题也将被逐一解决。从异同之处，解背离之惑。市场上对于解释官方PMI和财新PMI的背离有三种主流假说：（1）样本企业类型假说：官方PMI的调查企业以大中型央企、国企为主，而财新PMI以中小型民企为主；（2）样本企业范围假说：官方PMI所调查的企业覆盖全国，而财新PMI所调查的企业更多集中在东部沿海地区，因此可能财新PMI更易受到来自于出口的“扰动”；（3）调查时间假说：官方PMI是在每月的20-25号展开调查，而财新PMI是每月中旬，因此月内工业运行情况的转变也可能导致两大PMI的背离。经过对数据的观察，我们认为仅有第三个假说可以更好地对两大指标的背离进行解释，具体来看：样本企业类型假说：与主流观点相背？揭开财新PMI的“面纱”。比起私营企业，财新PMI走势与国有控股企业工业增加值增速走势更为接近。着眼财新PMI与不同规模企业PMI之间的相关性，可以发现企业规模越大，与财新PMI的相关性也就越大。因此，财新PMI更能代表中小型民企景气度并非“板上钉钉之事”。不过值得注意的是，近期财新PMI与大型企业的相关性正在减弱。究其原因，我们认为可能是由于2022年6月财新PMI出现大幅度样本扩容，更大的样本或一定程度上增强了财新PMI的代表性，弱化了其在不同规模企业PMI之间的偏向。样本企业范围假说：财新PMI真是外贸的“代名词”吗？并不。从数据来看，相比于官方PMI，自2013年以来财新PMI与我国进出口贸易情况的确有更强的相关性——财新PMI与我国进出口金额同比增速的相关系数高于官方PMI。不过，这并不代表财新PMI一定与外贸走势相吻合。若用沿海12省市代表东部沿海地区，用其工业企业利润增速代表财新PMI；同时以全国工业企业利润增速代表官方PMI。若财新PMI更偏向于代表东部沿海企业经营情况，那么东部与全国工业利润增速差的走势应该和财新PMI与官方PMI之差的走势一致。结果显示，2019年之前财新PMI可能与外贸导向的沿海工业企业正处于“磨合期”——东部工业利润增速大于全国工业利润增速的情况下，财新PMI的表现并没有相应优于官方PMI。不过在2019年之后，这一情况有了改观：财新PMI与东部沿海地区工业企业利润增速比前期更“契合”了。但在2022年6月财新PMI样本大幅度扩容后，财新PMI与东部沿海地区工业企业利润的相关性又减弱了许多。不要小看2022年6月财新PMI样本扩容后带来的转变。同时，我们尝试从不同时期官方PMI、财新PMI分别与进出口增速的相关性这一角度入手、进行剖析，结果保持一致：（1）在2022年6月以前，进出口金额与财新PMI的相关性高于与官方PMI的相关性；（2）财新PMI与外贸的相关性，确实经历了“弱-强-弱”的三个阶段；（3）尤其是财新PMI自2022年6月扩容后，与进出口的相关性确实出现了大幅下降的现象。因此，用财新PMI去判断每月外贸形势，或许这套说辞已经“落伍”了。调查时间假说：“把脉”经济时间的不同，也许可以部分解释两大PMI的背离。“春节效应”其实就是解释调查时间论点的力证——我们以春节在2月的年份为样本，发现除夕的时间越前置，那么工业生产的季节性放缓也会“紧随其后”，导致调查时间靠前的财新PMI环比表现逊色于官方PMI。换句话说，除夕的时间越前置，那么官方PMI与财新PMI的环比变动之差就会越大。根据图8来看，2月官方PMI与财新PMI的环比变动情况基本符合这一历史规律。除了采样“网速”的差距，官方PMI与财新PMI的背后还有什么“干货”？或许官方PMI更“宏观”，而财新PMI更“微观”。由于官方PMI调查样本远多于财新PMI，所以在一定意义上更能代表全国整体宏观经济的运行态势。数据显示的确如此——官方PMI与实际GDP的相关性达0.70，而财新PMI与实际GDP的相关性仅为0.52。因此，或许我们可以将官方PMI视为宏观经济景气度的代表，而非财新PMI。财新PMI不等于中小型民营企业，不等于出口导向，那等于什么？或许财新PMI更代表一部分行业的景气度。根据财新官网，财新PMI是根据行业详细分类和公司用工规模、进行分层抽样法调查所得数据，因此或许财新PMI更侧重于表示用工规模更大的行业景气度。若我们用前五大用工行业的用电量代表工业制造业中的“工人密集型”行业景气度，可以发现财新PMI确实更与这类行业的景气度贴合一些。财新PMI与五大用工行业用电量同比之间的相关系数为0.40，略高于官方PMI的0.31。2月环比向上的财新PMI说明了确实有部分工业行业的景气度正在回升，但并非全部。回到官方PMI本身，春节“噪音”下制造业的成色到底有几分？造成2月官方PMI环比下降的主因是生产，通过对比PMI生产指数环比变动和春节早晚的关系，可以看出2024年2月环比增速为-1.5pct

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）今天的政治局会议有点不一样，议题非常聚焦——《政府工作报告》。从历史上看，两会前的最后一次政治局会议议题往往会比较多样，例如去年会议优先讨论的是召开二十届二中全会（图1）。结合此前密集召开的深改委和中央财经委会议，这意味着当前高层确实比较重视经济。值得注意的是，与去年的中央经济工作会议相比，我们觉得政策层次更加看重“预期”和“科技”了。本次政治局会议进一步明确了“增强宏观政策取向一致性”的目的和标注——“营造稳定透明可预期的政策环境”，这可能是在经过外资流出、市场波动，政策可能更加注重时效性和预期引导。而“要大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”，无疑凸显出科技创新等产业政策要进一步加速和发力了。结合中央经济工作会议和开年以来的变化，我们认为今年两会的政策基调是总量上保持平稳，而结构上重点会更加突出，最值得关注的是以人工智能、算力为主的科技创新产业政策，和更加注重落实的地产政策。政策的重点依旧在产业端，尤其是人工智能和算力为代表的科技创新。从中央经济工作会议到各地两会，“科技创新、现代化产业体系建设”均为政府工作任务的首要关注点；对此，多部委积极响应，表态通过融资、财政等多手段对人工智能、新兴产业、未来产业等行业领域予以支持。值得注意的是，当前海外AI加速发展、主要发达经济体加大新兴产业补贴力度等因素催化下，我国产业政策加码及切实落地的紧迫性明显提升。具体领域来看，人工智能及算力领域或尤为值得关注。中央经济工作会议表示“推进”新型工业化、“发展”数字经济、“加快推动”人工智能发展、“打造”新兴产业、“开辟”未来产业，“加快”这一表态或对人工智能领域发展予以节奏指引。2月以来，部委及地方积极响应落实，2月21日，国资委专门就“人工智能”领域召开专题推进会值得关注（过往国资委专题推进会主要围绕国有企业改革等方面展开，较少聚焦单一行业领域），26日国资委召开扩大会议，再提“加快人工智能等新技术赋能”。中央定调下，各地加快出台具体措施，以“算力券”补贴等为代表的政策提升算力应用普惠力度、加大算力应用覆盖范围。新动能之外，地产也是今年稳经济的重要一环，当前政策可能更加注重落实。今年以来地产支持政策也密集出台，不过在新年1月70城二手房价格同比全数下跌，同时节前房企清盘事件与违约风险扰动市场的背景下，地产的“当务之急”是稳定预期，加速前期政策的落实，主要集中在两个方面：一是更加扎实、快速推进地方地产项目的融资“白名单”制度，防止风险爆发、蔓延，二是在PSL资金铺垫、央行专项工具以及政策性银行专项借款的支持下，“三大工程”、保障性住房建设会进一步加速。而总量上预计回归平稳，短期内可能不会给市场带来太多“惊喜”。我们认为有以下三个方面的原因：第一，前期政策出台力度大、节奏明显前置（可以追溯到去年年底）、效果仍需观测。2023年Q4的1万亿增发国债、今年年初超预期的降准降息，中央和地方一系列支持地产和“三大工程”的政策陆续落地，而这些都需要时间推进和转化。第二，消费对短期经济表现有一定结构支撑，春节假期我国实现国内旅游收入同比增长34%、服务性消费进一步修复，这可能也是高层对今年内需有所期待的重要原因，中财委在两会前几乎明牌式提出以设备更新和消费品以旧换换新为代表的内需将成为稳经济阶段性的抓手。第三，我们认为一些结构性的领域在政策优先级中可能更高。比如我们上文所说的科技创新、海外AI浪潮的压力，比如地产政策的落实以及地方化债的继续推进。在总量政策的定位里，货币政策是“排头兵”，财政政策可能是“后手棋”。今年货币政策发力早、力度也不小，而且从实际利率和地产表现来看，后续仍有较大空间（尤其是LPR和MLF降息），但是节奏上可能要到第二季度中后段。形成对比的是，今年以来财政所说所做就偏少了。从2月1日的国新办财政收支发布会中，可以看出财政的基本定调“保持适当的支出强度”，同时要“优化财政支出结构”，往科技创新等产业领域的“提效”是确定的（居于七大工作重点之首）。除此之外，今年以来发债慢、复工缓，以及安排地方准备超长期项目都凸显出“后手棋”的味道。除此之外，“稳外资”也将是2024年的一大政策主线。2023年FDI投资明显下滑，稳定外资、稳定海外投资者的信心对于当前稳定经济和经济转型都有重要意义。以史为鉴，两会以及两会前后的国常会，其议题往往都会“一脉相连”，即使是2023年发生了国务院总理的“交接”，这一规律也并未发生改变。今年两会前的国常会提到了“要把稳外资作为做好今年经济工作的重要发力点”，这也说明了更大力度吸引和利用外资的政策举措“正在路上”。关注改革，构建全国统一大市场、支持民营经济发展、财税等重点领域体制改革等或为后续三中全会关注要点。长期改革目标上，中央经济工作会议强调深化重点领域改革，主要提及促进民营经济发展、加快建设全国统一大市场、谋划财税体制改革及落实金融体制改革；同时，2月26日国务院第六次专题学习聚集“加快完善全国统一大市场基础制度规则”，这些均为后续三中全会关注要点提供指引线索。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。相关阅读：风如何吹？设备更新和消费品旧换新的套路与新意（东吴宏观陶川团队）节后

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）今年开年的首次中央财经委会议比较特殊。这种特殊性主要表现在两个方面（图1）：一是时点上，这次中财委会议和早前召开的深改委会议的会期间隔很短——仅4天，而此前一般是1至2周；二是议题上很特殊——大规模的设备更新和“以旧换新”。而中财委作为党领导经济的核心决策议事机构，以往主要关注的是全局性、战略性和长期性的问题。我们可以感受到政策层对于今年制造业投资和消费的重视，但更重要的是怎么干？钱从哪来？“怎么干”，我们可以从历史上寻找套路，但“钱从哪来”是更现实的问题。我们梳理了历史上内外需求较弱的情况下国家求“新”的历史经验，其中2009年6月汽车、家电更新和2022年9月设备更新改造具备一定的参考意义，我们认为至少也有三点启示值得关注：一是资金来源上中央是主力，2009年中央财政在需求补贴中占比超过80%，2022年挑大梁的则是央行和财政部；二是消费端刺激的见效可能更快，尤其在相关领域的增长和通胀上，2009年政策刺激后，7月CPI见底，社零同比在高基数下稳步上升；三是居民和企业的杠杆率是影响政策效果的重要因素，2009年第二季度居民杠杆率仅为20.6%，政府以旧换新的补贴体量虽然不大，但撬动效果达1：24。这也意味着当前政策需要花更大的力气才能达到想要的效果。不过我们担心的是在坚持化债、支持创新、谋划长期建设项目的大背景下，财政能拿出来支持经济更新的弹药可能是有限的，可能需要更多的金融支持（参考表1，去年广东省支持技改、设备更新的措施）。接下来重点关注本周的国常会以及接下来一个月内部委的后续部署。2009年6月“以旧换新”：汽车为主、家电为辅。在海外金融危机导致的全球需求收缩下，中国出口受到冲击，经济增长亟需从扩大内需角度打开局面。2009年1月中国出口同比进入两位数负增长，拖累2009年一季度GDP同比降速至6.4%。政府快速应对，包括投资于基建与地产“四万亿计划”，以及2009年6月出台的汽车家电“以旧换新”方案。该轮“以旧换新”，消费刺激拉动供给更新的特征明显。思路上主要通过推动住户汽车与家电的更新换代，促使上游制造业企业消化库存，出清旧产能，创造新需求。政策首先在北京、上海、天津、江苏、浙江等消费力较强、汽车及家电保有量较高的地区试点，汽车政策以购置税减免与报废补贴为主，家电政策则聚焦于以旧换新与“下乡”。政策资金均以财政补贴形式落地，其中汽车安排50亿元，家电安排20亿元，其中中央财政出大头“包干”，财政部在同期印发的《家电下乡操作细则》中表明中央与省级财政各负担资金80%及20%。财政撬动作用显著。据发改委统计2010年汽车及家电两项补贴政策共拉动消费1700多亿元，约占2010年社零的1%，根据最初70亿元的中央财政补贴计划，本轮财政对消费的撬动效果可达1：24。这一方面是因为当时住户汽车及家电渗透率不高，需求空间较大，另一方面是居民杠杆率偏低，消费潜力高。市场方面，汽车、家电板块受政策出台短期的提振有限，但中期业绩催生的市场超额收益亮眼。2009年年中政策落地后一个月市场尚处观望期，汽车与家电并未跑赢大市。但随着政策落地加速推进，居民消费对供给的更新拉动逐步体现在企业业绩上，加之政策延续预期支撑，汽车及家电板块逐步走强，6个月回报率在各行业中领先。2022年9月，超低利率支持下的设备更新改造。在出口增速下滑、需求不足、投资谨慎的背景下，2022年9月7日，国常会提出要“支持经济社会发展薄弱领域设备更新改造”；9月13日，国常会再次强调推进设备更新改造的重要性；仅仅时隔15天后，设备更新改造专项再贷款便正式浮出了水面——由货币财政联动向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。设备更新改造贷款重点支持领域有哪些？高校+医疗为主。该设备更新改造贷款的支持方向包括教育、卫生健康、充电桩、新型基础设施、产业数字化、重点领域节能降碳改造升级等10个重点领域。设备更新改造贷款多大程度上支持企业？2022年设备更新改造专项再贷款提供支持的形式为：商业银行以不高于3.2%的利率向企业发放贷款，其中中央财政为贷款主体贴息2.5%，这也就意味着更新改造设备的贷款主体实际贷款成本将低于0.7%。在此机制的作用下，当时预计释放出的贷款总体规模达约1.7万亿元。设备更新改造专项再贷款“现身”后，企业贷款需求起、但制造业投资的改善相对滞后。受益于中央财政的贴息，2022年9月的设备更新改造政策促进了相关贷款主体实际贷款成本的降低，由此也推高了企业贷款的需求。然而，在设备更新改造政策出台后，短期内制造业投资并未出现明显改善，开启投资增速上行拐点的时间要略微滞后一些。市场方面，投资提振并不明显，与设备更新改造支持的相关板块表现不算突出。无论是2022年9月7日国常会对支持设备改造的政策定调、还是28日央行财政对设备更新改造专项再贷款的正式“官宣”，都并未明显提升股市活跃度。而由于投资提振并不明显，与设备更新改造政策相关的一些板块的表现并不突出，而6个月后在疫情放开和春季躁动下，TMT和社服“拔得头筹”。风险提示：设备更新政策出台落地节奏放缓或刺激效果不及预期，导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。相关阅读：节后

美联储开始公开“唱衰”降息论，标普500续创新高，是不是该担心再加息的“意外”了？周四凌晨公布的1月联储议息会议纪要多少要让市场“捏把汗”——“大多数与会者关注到货币政策转向太快的风险（Most

25bp！今天央行史上最强非对称降息可谓匠心独具，5年期LPR调降幅度空前，且5年期LPR调降而1年期LPR不变、LPR与MLF的不同步降息均属历史罕见，本次LPR重现了2022年5月疫情期间的非对称降息操作。一季度经济“开门红”离不开地产的企稳，在稳汇率与稳经济的选择题中，央行给出了“降”心独具的答案：一是“救急”地产，释放积极的货币政策信号；二是“革新”思路，在汇率压力下注重实体经济与政策灵活性。年初地产销售平淡，利率调降是“当务之急”。四个一线城市1月商品房成交量环比继续回落，加之恒大清盘事件等房企风险持续扰动市场情绪，政策托底地产在今年年初就显示出紧迫性。本次5年期LPR降幅超预期，意在促使楼市量价尽快企稳，也释放出地产政策后续出台的信号。回顾2022年5月同为5年期LPR单独调降时，首套房商贷利率下限调降等稳楼市政策配合出台。下调LPR却不降MLF，意味着汇率压力仍有约束。1月24日潘行长在发布会中提及“市场普遍预期美联储货币政策的转向，客观上也有利于我们扩大货币政策的操作空间”，侧面印证了稳汇率对于降息的限制。观察2023年6月及2022年8月的MLF降息时点均在美债利率阶段性回落或稳定时。而今市场预期美联储降息窗口推迟，“政策利率”属性偏弱的LPR利率适合率先调降。银行息差不必过于担忧，因为降准与存款降息已作铺垫。一是根据历史经验，2019年9月至今四次LPR单独调降前后均有降准为银行成本作缓冲；二是去年LPR降幅小于MLF，且有三次存款利率调降，为本次LPR单独下调保留了银行息差空间。从本次突破“范式”的降息，我们可窥见金融工作会议后央行政策思路变化：一是MLF-LPR利率联动调降并不绝对，前有2023年8月5年期LPR不降为下调存量房贷利率打开空间，现有5年期LPR率先调降兼顾稳汇率与稳地产，意味着后续MLF与LPR有依照各自逻辑进行操作的空间——MLF关注汇率，而LPR则注重实体，存款利率市场化可为银行息差打开空间。二是LPR的期限利差收窄至历史新低，可理解为房地产进入新供需格局后在LPR价差上的体现。不过偏低的价差可能成为下次5年期LPR降幅的一个限制。堪比2020年初的货币宽松密度，反映的是更强的政策年初发力诉求。从节前央行超预期降准、地产白名单加速推进及信贷投放量创同期新高，到节后国常会及各地方部委显示的“坚定信心、鼓足干劲”、再到本次非对称降息，可以看出政府对今年“开门红”的成色更加重视。3月两会召开前可能是产业、宏观政策密集出台期，包括两会上的2024年赤字率也有上调可能。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。相关阅读：今年春节“热辣滚烫”了吗？（东吴宏观陶川团队）赤字率上调的“弦外之音”？（东吴宏观陶川团队）今年“开门红”的方向如何校正？（东吴宏观陶川团队）“水多得加面”，一季度社融的“底线”是多少？（东吴宏观陶川团队）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）春节假期已近尾声，不俗的假期消费表现为假期画上圆满句号。今年春节假期出现多个“亮点”，比如：春运出行客流显著提升可预期，但节后返工进程相对较快是“亮点”；国内旅游消费表现良好可预期，但“入境游”为国内旅游注入新活力、旅游客单价进一步提升、服务性消费提升力度远超客流提升力度等是“亮点”。今年春节假期消费表现指向：客流修复放缓下，服务性消费的人均消费水平等或仍有提升空间。亮点一：春节节后人员流动节奏加快，或指向节后返工进程相对较快。2024年春运全社会跨区人流远超过往，春节假期延长或使后续客流仍有提升空间。截至2月15日（大年初六），春运全社会跨区人员流动量较2023年同期增长13%、较2019年同期增长11.7%，其中私家车等非营业小客车的旅客发送量最大。今年春运客流表现呈现三大特征：一是节前受雨雪天气扰动，节前返乡节奏有所滞后在跨区人员流动上已有所体现；二是春节假期期间人员流动远超过往，说明假期居民旅游等出行活动热度显著提高，今年除夕至正月初四，全社会跨区人员流动量较2023年同期增长21.4%、较2019年同期增长24.8%，增速高于春运总体；三是今年春节假期天数偏多、或使春运返程高点较过往有所滞后。今年春节期间，出行的“热辣滚烫”亦体现在交通拥堵方面。今年春节期间居民出行意愿更足的另一体现在于，地铁和公路似乎都比往年同期变得更“堵”了，其中春节前后10市地铁客运量、城市拥堵延时指数两大指标均处于历史同期最高位。春节期间的“最火公路线”集中在珠三角和长三角地区，城市间往来愈加密切。同时，春节期间火车购票、航班值机类APP的活跃度也在高位，充分反映春运客流火热的“卷土重来”。今年春节节后人员流动规模明显提升，或指向节后返工进程相对较快。春节节后客流变化一定程度反映返工情况，今年正月初四至初六全社会跨区人流量恢复至2019年同期的123.9%，相较之下，节前返乡期间跨区人流量恢复至2019年同期的104.9%，两者差值19个百分点、略高于2023年的18个百分点；今年正月初四至初六全国人口迁徙规模恢复至2019年同期的136.4%，相较之下，节前返乡期间人口迁徙规模恢复至2019年同期的115.7%，两者差值20.7个百分点、高于2023年的16.5个百分点，或指向今年节后返工进程相对较快。亮点二：春节期间“入境游”快速提升或为国内旅游消费新亮点。今年春节我国出入境人数已超2019年同期，“入境游”快速提升或为国内旅游消费新亮点。今年春节假期，我国国际航班执行架次恢复至2019年同期的69.3%，相较之下，国家移民管理局预测的春节假期全口岸出入境人数已达2019年同期的107.9%，两者有所分化或主要缘于：一是当前出境旅游半径仍小于2019年，访港、访澳等部分旅客或不通过国际航班出行；今年春节内地访港旅客达65万人次、超2018年同期，澳门入境旅客量达107.6万人次、同比超200%；二是“入境游”人次快速提升带动口岸出入境总人数增长，携程数据显示，2024年春节入境游订单同比增长超3倍、较2019年同期增长50%，其中法国、德国、意大利、马来西亚、新加披等新增可免签入境中国的国家旅客显著增长，其入境游订单总计较2019年同期增长85%。亮点三：客单价、机票等旅游相关消费价格提升，支撑国内旅游收入表现。国内多地区出现旅游消费修复好于旅游人次的现象，指向客单价等旅游相关消费价格提升。今年春节假期，国内热门旅游地热度进一步提升，其中三亚、哈尔滨、西安等城市拥堵延时强度较2023年同期提升较大，说明旅游出行客流仍在提升。各地文旅局数据进一步显示，今年春节假期旅游消费表现相较好于旅游人次，比如：截至2月16日（大年初七），四川省A级景区实现旅游收入较2019年同期增长17.4%、较2023年同期增长33.2%，增速明显高于接待游客的6.1%、26.1%；与之类似，湖北春节假期前4日实现旅游收入较2019、2023年同期分别提升42.6%、31.5%，增速亦高于接待游客的35.9%、28.1%；内蒙古春节假期前5日实现旅游收入较2019、2023年同期增长7、8.5倍，增速明显高于接待游客的5.5、6.3倍。同时，今年春节机票等旅游相关消费价格显著提升，国内航线机票平均价格较2023年同期增长16%、较2019年同期增长33.3%；携程数据显示，今年春节假期国内门票玩乐订单均价超400元、较去年春节翻倍，境外千元以上订单量达到2019年的2.7倍。亮点四：客流修复增速放缓下，服务性消费进一步提升。今年春节假期消费亮点在于，客流修复放缓下，服务性消费的进一步提升。商务部数据显示，除夕当日重点电商平台在线餐饮销售额同比增长40.8%，春节期间重点监测电商平台住宿营业额同比增长超60%。美团数据显示，春节假期生活服务性日均消费规模较2023年同期增长36%、较2019年同期增长155%。从代表性地区春节假期消费表现来看，北京市商务局重点监测餐饮零售企业销售额较2023年同期增长40%、较2019年同期增长63.1%；其中，重点监测商圈客流同比增长11.7%、相较低于重点监测餐饮企业营业额32.5%的同比增速，指向当前服务性消费提升力度高于客流。今年春节档院线影片供给相对较少、票价偏低背景下，票房表现显著超过往，亦是生活服务性消费提升的印证。截至2月16日（大年初七），全国春节档院线票房显著提升，较2023年同期增长11.9%、较2019年同期增长28.2%；今年春节档票房成绩喜人来之不易，背后存在两大“压力”：一是今年春节档票价偏低、仅为去年同期的94.3%，二是今年春节档影片上映数量明显低于过往；因此，票房表现亮眼更多由实际出票人次提升所拉动，今年春节假期院线总出票人次较2023年同期增长18.6%、较2019年同期增长15.9%。商品消费及地产销售：汽车消费“开门红”，楼市静待“小阳春”。据乘联会初步统计，1月乘用车零售销量同比为57.4%。今年一月相对2023年一月多4个工作日，节前消费时间长，消费拉动更充分，春节前今年首购群体购车黄金期的“开门红”效果突出。而楼市方面，节前一线城市陆续松绑部分城区限购，但适逢假期签约淡季，新房销售处于历史同期低位，政策效果尚待节后2-3月楼市“小阳春”检验。工业生产：春节工业生产暂时“打烊”了，但普遍略好于去年同期。春节期间多数工业生产活动季节性走弱，近期直线下滑的煤炭吞吐量、铁路货运量以及三峡水库入库流量均是印证；但相较之下，今年春节期间生产表现好于去年，春节前一周，全国水泥粉磨开工率为17.4%、高于过往同期水平；春节当周，沥青开工率为23.7%、高于去年同期的22.6%，全国高炉开工率为76.8%、高于去年同期的76%。通胀：食品节前涨价，工业品价格全面回落。节前一周（2.5-2.9，下同）农产品批发价格200指数延续上升走势，周环比上升5.6%。其中猪肉周平均价格为22.71元/公斤，周环比上涨5.7%，冬季是猪肉消费的传统旺季，加上春节前猪肉备货需求，进一步推动猪肉价格上涨。工业品方面，节前一周螺纹钢与铁矿石价格延续下跌走势，相关企业已基本停产，螺纹钢产量继续减少且已基本见底，需求方面也在春节前夕处于极低水平；水泥价格走弱，出库量持续下降，加上节前物流运输受限，下游停工比例较大。风险提示：春运人流变动超预期；人流变动对消费传导不及预期等。相关阅读：假期二三事之美国银行业出了什么“幺蛾子”？“不按套路”的通胀如何影响降息“剧本”？“水多得加面”，一季度社融的“底线”是多少？今年春运有点“冷”，该关注什么？赤字率上调的“弦外之音”？东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

今年什么能够迫使美联储提前“松口”？比起让市场屡次“失望”的通胀和失业数据，金融风险可能是重要的突破口。今年年初美国银行业就给美联储来了个“压力测试”——纽约社区银行（NYCB）的业绩暴雷和评级下调，股价腰斩。

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（文：邵翔/李潇宇）央行春节前的“救市”举措颇有“兵马未动，粮草先行”的意味——大幅降准50bp、PSL连月投放，万亿资金空间已经打开，问题是如何使用。我们曾提示今年一季度“开门红”，财政加力的成色尤为重要，同时也离不开流动性宽松与扩信用的再通胀动力，要兼顾防空转与稳增长，一季度的政府债融资与信贷投放量依旧不能少。然而市场已经透露了信贷节奏放缓的信号（图1）。1月10年期国债持续下行逼近2.43%，暗示金融数据“开门红”成色不及去年。观察开年以来房企业绩仍未好转，实体经济复苏波动，我们预计1月信贷投放在4.5万亿水平左右，总量同比少增，结构或延续“对公支撑，零售偏弱”局面。同时Wind高频数据显示1月政府债净融资3353亿元，同比少增约3000亿元，新年财政目前还处于“按兵不动”的状态。这意味着实现一季度经济“开门红”，社融（主要是信贷与政府债）存在缺口——为了防止充裕流动性带来的资金空转风险，节后发债与宽信用提速是必要的。那么一季度社融的“底线”是多少？我们以超储率作为主要着眼点，将2023年同期超储率为基准，在政府债做主力的假设下，我们测算2024年一季度新增社融需要加码至13万亿水平以上（2023Q1为14.5万亿）（如图4），方可兼顾资金防空转与经济稳增长，此时债市或有调整风险；而若新增社融数据同比显著回落，则流动性宽松与经济复苏波动短期均是债市行情延续的助推因素。首先，从多个维度观察，今年节前流动性或是近年来最为平稳充裕的一次。一是央行空前庞大的流动性投放：1月以来央行逆回购、MLF存量均高于历史同期，2月初还有降准后的1万亿流动性释放，一季度还有PSL等结构性工具的扩容。二是资金压力在节前可控：临近春节DR007利率波动较小，债市杠杆率高于历史同期运行。三是超储率高于去年同期：由于1月政府债供给压力缓和，MLF增量续作以及PSL放量，测算2024年1月金融机构超储率为1.5%，高于2023年1月的1.3%，后续依据季节性推算2024年一季度末为1.8%，高于2023年同期的1.7%，反映今年一季度银行信贷扩张的空间不小。那么，在流动性较为宽松的背景下，后续有哪些手段能扩信用、避免资金空转？从社融角度，信贷与政府债均有出手放量的必要。信贷投放加码，抓手在房地产。一方面，1月24日央行发布会上表明“预计今年一季度仍然会保持较快的信贷增长”，同时宣布首次设立“信贷市场司”，反映央行对信贷“开门红”依然重视。另一方面，开年的地产政策“雷厉风行”：经营性物业贷政策与城市房地产融资协调机制先后出台，短期地产供需两端均是扩信用的有利抓手。政府债也有前置发行的可能。虽然历史上政府债少有在一季度就大规模放量，但观察2月1日财政部发布会上表态“国债拟靠前安排发行”、“适当增加中央预算内投资规模”，节奏与量均比以前的表述更加积极，释放了一季度财政有望前置发力的信号。同时，类财政工具开年发力明显。2024年1月央行接续投放PSL1500亿元，本轮新增总规模接近2022年9-11月；央行近期还将普惠小微贷款授信额度翻倍扩充至2000万元。今年“三大工程”、“五篇大文章”对企业中长贷的支撑作用预计持续放大。测算来看，资金防空转下政府债发力或“事半功倍”，而信贷加码的任务有些“繁重”。我们通过五因素法测算金融机构超储率，在其他分项符合季节性变动的假设下，2024年一季度政府债净融资需达到1.7万亿即可使一季度末超储率压降至2023年同期1.7%水平附近，对应一季度总新增社融13万亿水平；而同样条件下一季度新增信贷投放需要达到甚至超过2023年同期水平（10.6万亿）才能通过缴准来消耗较高的超储，意味着信贷投放需要支撑一季度总社融达到2023年同期的“天量”规模，这对于近期要求“投放均衡、平滑波动”的信贷增长是较为吃力的。另外，央行节后也可通过公开市场操作回笼流动性。我们预计2-3月逆回购余额将有所压降；而MLF由于其更强的政策属性，2月及月大幅缩量续作的概率不大。一季度新增社融规模对市场有何变盘？如果新增社融同比连月显著少增，则流动性宽松与实体扩信用偏缓短期均可成为债市行情延续的助推因素。历史上可参照2020年一季度：开年降准50bp后经济临疫情冲击，货币宽松加码，央行加大流动性投放推动利率显著下行，而信贷扩张受到实体需求限制，政府债发力不明显，10年期国债一路下行，直到4月下旬基本面好转、特别国债出台后才触底回升。而另一面，如果一季度社融能够实现“开门红”，则会消耗超储水平使资金面收敛，实体融资景气度也将回升，债市或面临调整压力。历史上可参考2023年一季度，防疫调整后信贷与经济均“开门红”，资金面利率上行，10年期国债收益率在年初回升后震荡。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩；一季度信贷投放量、政府债发行量超预期；超储率测算存在误差。相关阅读：今年春运有点“冷”，该关注什么？（东吴宏观陶川团队）赤字率上调的“弦外之音”？（东吴宏观陶川团队）1月PMI：“正在路上”的降息（东吴宏观陶川团队）今年“开门红”的方向如何校正？（东吴宏观陶川团队）降准稳市场的“未完待续”（东吴宏观陶川团队）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

（文：陶川/邵翔）一年一度春运已正式开启，春运期间的出行客流表现是观测消费修复的重要参考。今年春运客流的“火热”毋庸置疑，不过近几年从客流到消费的传导出现了一些变化，例如2023年1至2月虽然客流量在疫情后迅速反弹，但同期社零的表现却明显偏低，部分原因可能在于服务消费的迅速反弹，那么2024年又有什么新变化？我们认为当前春节档消费的不确定因素主要有两个：雨雪天气和出境游修复或对国内消费的“分流”；从春运前7日以及历史上相似经验来看，我们倾向于认为这些不确定因素对春节消费影响较为可控：低温天气影响较过往更小，跨境出行对国内消费出行“挤出”较弱、疫情后的两者同向性更明显等。今年春运表现如何？国内跨区出行超2019年同期、跨境出行仍有差距春运前8日，全社会跨区人员流动量显著提升，已超2019年同期水平。2024年春运前8日，全社会跨区人员流动量达15.5亿人次、为2019年同期水平的104.4%。近年居民春运出行方式发生改变，非营业性公路小客车出行成为旅客发送的主要方式、占全部旅客发送量的78%；春运前8日，自驾等非营业性小客车人员出行量已达2019年同期水平的125.6%。同时，全国迁徙规模指数明显超过2019、2023年同期水平进一步印证今年春运期间客流的显著提升。今年春运地区结构特点明显，停工偏早等或带动北方人口净流入城市春运客流迁出规模明显提升，成为总体春运客流提升的一大贡献。通过对各地人口迁徙规模对比发现，今年北京、郑州等北方代表性人口净流入城市春运客流迁出规模明显高于过往，相较之下，广深、上海、成都等城市春运客流迁出规模较过往同期水平差距不大；原因或在于今年北方地区停工偏早等，比如：华北地区水泥发运率从去年12月开始明显低于去年同期水平，而中南地区持续高于去年同期水平。国家统计局第七次人口普查数据显示，北京市的跨省流入人口主要来自河北、河南等地，今年春运期间，河南、河北人口迁入规模明显提升，亦是北方主要人口净流入城市春运客流流出规模提升的印证。跨境出行快速恢复，但距2019年同期仍有差距，“出境游”对春节假期国内旅游、消费的“挤出”相对较小。近日我国同23国全面互免签证，跨境出行更加便利将带动今年春节假期“出境游”进一步恢复，春运前7日，我国国际航班执行架次恢复至2019年同期的68.3%、2023年同期的8.7倍。后续春运表现有何值得关注？值得一提的是，今年春运面临较大的挑战是全国大范围雨雪凝冻天气，当前雨雪天气对客运发送节奏的影响或已显现。据中央气象台报道，1月31日起，我国河南、湖北、安徽、湖南等多地有大范围雨雪冰冻天气过程。春运期间，低温雨雪冰冻天气或对公路、铁路、民航带来一定影响；从春运客流发送实际情况来看，全社会跨区人员流量同比增速已明显放缓，较2019年同比增速由1月30日的7.5%回落至2月2日的1.5%。回溯过往，雨雪低温天气对总体消费冲击或较为有限，天气干扰或更多影响居民消费节奏。2008年春节的雨雪冰冻天气范围广、强度大、持续时间长，直接影响期间客流发送，2008年1-2月我国铁路、公路客运量合计同比为3.7%、明显低于其他年份；相较之下，冰冻天气对居民消费的冲击相对有限，2008年1-2月全国社零累计实际同比为12.2%、较其他年份同期水平差距不大。过往高频数据显示，春运开始至春节期间，春运人口迁出的高线城市居民消费回落、春运人口迁入的低线城市居民消费提升；大范围雨雪天气或提升部分地区出现交通管制的风险，导致客运、货运等交通运输节奏滞后，进而影响春运至春节期间居民消费节奏。相较之下，2008年春节雨雪天气更大影响在于价格端，期间物价全面上涨。2008年1-2月全国社零累计实际同比较其他年份同期水平差距不大，但社零与实际社零同比差值高达8个百分点、远高于其他年份，期间CPI快速提升，说明当时低温极端天气对消费的影响更多集中在物价水平的提高。今年春运低温天气、跨境出行“挤出”效应等对消费冲击或较为可控。不同过往，今年极端天气持续时间短、保通保畅机制改善、总体需求相对偏弱、价格低位运行等背景下，今年春运天气因素对价格端的冲击或相对可控。对比来看，一方面，今年春运期间雨雪冰冻天气持续时间、冰冻范围不及2008年，另一方面，当前我国交运、电力、通讯等保通保畅机制进一步完善，极端天气应对能力明显加强；此外，当前总体需求相对偏弱，12月CPI同比下降0.3%、仍处于负增长区间，或共同使得今年低温极端天气对物价水平的影响相对较小。“三大因素”或使得跨境游提升对国内消费的“挤出效应”较小。居民出境游产生的部分消费不计入社零和假期全国旅游收入，或对国内春节期间消费产生分流。但一方面，跨境旅游占我国居民消费比重低、仅为2%-5%，另一方面，从疫后消费复苏来看，跨境旅游和国内消费对GDP贡献率呈明显正向关系，指向两者“互补性”相对更强；与此同时，今年春运国内跨区出行客流已超2019年同期水平，但跨境客流距2019年同期仍有差距，指向国内旅游消费修复或相较好于跨境旅游消费，上述因素或使得出境游提升对国内消费的“挤出”影响相对较小。风险提示：春运人流变动超预期；人流变动对消费传导不及预期等。相关阅读：1月PMI：“正在路上”的降息（东吴宏观陶川团队）今年“开门红”的方向如何校正？（东吴宏观陶川团队）降准稳市场的“未完待续”（东吴宏观陶川团队）5.2%的不易与4.6%的不甘（东吴宏观陶川团队）一季度“开门红”所需的政策空间（东吴宏观陶川团队）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

（文：陶川/邵翔/钟渝梅）近期国新办的一系列发布会着实是信息量十足，今天轮到了财政部。从国资委提出研究将市值管理纳入央企业绩考核、到央行“咖位”十足的降准、再到金监局对支持房地产的定调，近两周国新办密集举办的新闻发布会，似乎吹来了又一阵“政策风”。2月第一天，财政部副部长王东伟，携3位司长（预算司、国库司和资产管理司）接过“接力棒”——不仅从财政部出席领导人的“咖位”和数量，还是从近年首次在全年财政收支发布会上提及“用好相关国债资金，适当增加中央预算内投资规模”，都可以看出政策层对于2024年财政的重视。根据此次全年财政收支发布会，我们认为有四条线索值得关注：线索一：对于2024年财政如何发力，重视程度毋庸置疑。对比起2019年并无（副）部长级领导人的出席、以及2022年仅财政部副部长一人出席，这次全年财政收支新闻发布会出席的相关领导不仅“咖位”同样高、而且数量也变多了，“诚意满满”足以体现对2024年财政的重视。并且针对记者关于2024年财政收支安排的问题，在发布会全程领导人共两次强调了赤字率的安排正“循序渐进”地进行着。“2024年财政收支预算安排正在按照党中央、国务院决策部署来进行细化完善，将按程序提请全国人大审查批准”这一表述，似乎也在解答近期市场对于2024年目标赤字率的疑问，无疑是政策层对财政发力“呼声”关切的体现。线索二：首次较多笔墨提及国债。不同于前五次全年财政收支情况新闻发布会，此次发布会不仅提及到了国债，而且对国债的描述也是甚多。国债作为主要的财政赤字融资方式，其发行情况与财政支出“一脉相连”。在此次发布会上，“将用好相关国债资金，适当增加中央预算内投资规模等”暗示了2024年上调赤字率的可能性；“国债拟靠前安排发行，为保障必要的支出强度提供支撑”也保留了2024年一季度财政前置发力的可能。线索三：“保持必要支出强度”是积极财政的又一力证。从疫情前的“保持较高支出强度”、到疫情期间的“保持适度支出强度”、再到现在的“保持必要支出强度”，财政部对2024年财政发力积极性的定调无疑是积极的。“保持必要支出强度”这一政策定调与2023年保持一致，而2023年恰逢是时隔23年后首次年中上调赤字、且非疫情年赤字率突破3%“红线”的一年，因此2024年积极财政或继续“大有作为”。线索四：财政支持的方向，似乎会更“与时俱进”一些。单从记者所提问的问题来看，数字经济、养老金等话题是之前从未出现过的。发布会也肯定了财政支持数字经济发展、确保养老金按时足额发放的确定性。除了提问次序位居第三的数字经济外，此次发布会“含科技量”高的另一体现在于，“如何推动科技自立自强”继而成为答记者问环节的第五大问题。上一次国新办全年财政收支发布会出现“科技自立自强”的问题还是发生在2022年，且当时该问题次序位居倒数第二。风险提示：财政支出加力效果不及预期；政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。相关阅读：1月PMI：“正在路上”的降息（东吴宏观陶川团队）今年“开门红”的方向如何校正？（东吴宏观陶川团队）降准稳市场的“未完待续”（东吴宏观陶川团队）5.2%的不易与4.6%的不甘（东吴宏观陶川团队）一季度“开门红”所需的政策空间（东吴宏观陶川团队）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

（文：陶川/邵翔/钟渝梅）用两个关键词来概括2023年底以来的经济景气度，“偏低水平”和“边际改善”。以制造业PMI为例，今年1月的PMI在同期水平仅高于2009年1月，而去年12月仅高于2008年和2022年同期（前者背景是全球金融危机，后者是疫情扩散）。不过，从环比的变化上看，今年1月PMI的改善是要好于季节性的。那么谁更重要？出口是边际改善的主要来源，不过从数据上看，选择加快生产、消化在手订单的偏谨慎的企业居多，企业采购和就业明显落后于生产。当然每年1至2月的数据由于假期的原因，噪音较大，不过我们依旧认为政策当前应该更加重视经济的“水平”，给予改善更多的呵护。降息的必要性大幅上升。以史为鉴，PMI持续低于50%的话将提高政策出台的概率——历史上PMI连续两个月或以上低于荣枯线，政策（特别是货币政策）都不会“袖手旁观”。尤其是当PMI超过3个月低于50%的话，便会有货币政策降准又降息的“鼎力相助”（图2中灰色阴影部分）。目前1月降准已落地，降息或许也正在路上。从数据上来看：PMI环比改善的主要支撑是产需的同步好转。2023年12月PMI略强于季节性的下滑，一定程度上支撑了2024年1月PMI的上升。产需的同步好转也成为了此次PMI上升的主因，时隔三个月之久，需求和生产从以往的拖累项转为了拉动项。需求端，代表内需的PMI新订单指数和代表外需的PMI新出口订单指数均上涨，不过仍处于荣枯线以下的两大指数说明后续需求还有很大的上行空间。企业调查显示1月反映市场需求不足的企业比重为59.9%（环比-0.8pct），需求回升动力偏弱这一“症结”可能正在解开。供给端，PMI生产指数也成功转降为升，1月录得51.3%（环比+1.1pct）的好成绩，这也继续延续了2023年“生产强于需求”的这一主题。值得注意的是，由于需求的完全回暖迟迟未至，1月PMI生产经营活动预期指数环比下滑1.9pct，为近10个月以来的最大跌幅，这也亟需政策端发力、以此“提需求、保供给”。两大价格指数“携手”下行，工业利润再度承压。1月PMI原材料购进价格指数为50.4%（环比-1.1pct），市场需求仍然偏弱也导致了原材料价格的短期下行。同时PMI出厂价格指数也有所下滑（环比-0.7pct），原材料价格下滑幅度大于出厂价格，或许这对工业中下游行业来说是件好事，在降低成本的同时可进一步打开其利润空间。但价格同时是一把“双刃剑”，这也意味着上游利润或将承压。出口链可能更靠大型企业。不仅是从PMI数值、还是从PMI环比增速来看，各类工业企业的运营情况似乎与其规模呈正相关——1月大、中、小型企业PMI分别为50.4%（环比+0.4pct）、48.9%（+0.2pct）、47.2%（环比-0.1pct）。与PMI新出口订单指数的整体上行不同，1月小型企业的新出口订单指数（环比-2.3pct）反而在大幅下降，出口链可能更靠大型企业的去库存推进。正如我们在之前的报告中所说，在经济复苏之路上，或许“稳经济”的重心更在于大型传统企业，让国企充分发挥传统行业“领头羊”作用。新一轮补库周期或许来得比较弱。1月PMI产成品库存指数转升，这或许也说明了新一轮补库周期的起点已经“悄然”开启，但是我们认为此次补库并非需求端的拉动，更多是源于已有库存的见底。目前PMI采购量和生产指数的差值仍在进一步走阔中，在需求偏弱的背景下，生产商的采购意愿比较谨慎。大多生产商可能是借出口链的“东风”、去降价去库存，这也在一定程度上解释了价格指数下滑的主因。非制造业离“开门红”的距离尚远。略微逆季节性上升的制造业PMI说明工业还是初步实现了2024年的“开门红”，但是建筑业和服务业并没有。1月建筑业PMI为53.9%（环比-3.0pct），再度取得有数据以来的历史同期最低值，10月底增发万亿国债所起到的提振作用似乎也有些“动力不足”了。1月服务业PMI为50.1%（环比+0.8pct），虽然较前值有所上升，但是同样为历史同期最低位。风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。相关阅读：今年“开门红”的方向如何校正？（东吴宏观陶川团队）降准稳市场的“未完待续”（东吴宏观陶川团队）5.2%的不易与4.6%的不甘（东吴宏观陶川团队）一季度“开门红”所需的政策空间（东吴宏观陶川团队）中国式“再通胀”：靠什么？怎么干？（东吴宏观陶川团队）2024年货币政策的三个“锚”（东吴宏观陶川团队）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）从降准稳市场、到协调保地产，最近一周政策的“雷厉风行”，虽然不一定能“立竿见影”，但是至少是在往正确的方向校正——要稳信心、再通胀，流动性必须足、力度得够；要扩信用、稳增长，短期内依旧离不开地产。同期地方两会陆续公布了今年的经济目标和达成手段，整体来看“中规中矩”，是稳经济的基本盘，但是给予市场的想象空间有限。北京和上海GDP目标增速往往是全国经济增速目标的重要“风向标”，从2014年起，大多数年份的全国GDP增速目标都等于北上均值。2024年北上增速目标均为5%，这或许意味着全国GDP增长目标也将落在5%左右。除了北京的“卷”、上海的“稳”，其他省份也都在拼经济的道路上“摩拳擦掌”，具体来看：GDP：总量和结构的三个维度。截至1月25日，26省公布的2024年GDP目标加权为5.3%，较2023年小幅回落，根据地方加权目标略高于全国的历史经验，则两会全国GDP目标大概率定在5%。结构上看，“大省发力”现象明显。在多数省份相较2023年下调GDP目标的谨慎背景下，权重前五的经济大省保持定力：其中广东、江苏、山东将GDP目标维持在5.0%，浙江上调0.5pct至5.5%，四川维持在6.0%。此外，“一把手”任职时间短，可能对经济增长目标会更谨慎。部分省份下调GDP目标可能是因为其领导人上任时间尚短，所以在制定2024年GDP增速目标时会持谨慎态度。投资：化债背景下目标趋缓，聚焦重点项目。17省预设的2024年固定资产投资增速目标中多数较2023年下调，且降幅与2023年地方债务覆盖率（一般公共预算收入及政府性基金收入与地方债城投债到期量的比率）呈现一定程度上的正相关：投资目标降幅最大的三个省，广西下调5.0pct至3.0%、江西下调5.0pct至3.0%、重庆下调6.0pct至4.0%，其地方偿债均面临较大压力。从具体部署来看，地方重点项目与“三大工程”维持了较高的量化目标。地产“抢开局”：既保主体，也保项目。新年伊始中央即向地方具体下达了一揽子房企融资新政：先是1月24日央行完善经营性物业贷政策，提高额度上线、拓宽用途范围；再到1月27日金融监管总局与住建部先后部署推动城市房地产融资协调机制。政策要求“市政府牵头”、“充分赋予自主权”、“抓紧研究名单”，中央发声后，广州次日即发文响应，反映今年地产“开门稳”的紧迫性与政策动力较高。以史为鉴，权益市场在地产销售低迷时鲜有较好表现，政策加码稳楼市可能是一季度经济与股市最大的变局点。产业：“因地制宜”的背后，科技创新成为绕不开的话题。2024年各省市的产业政策“本土化”的气味较浓了一些，比如黑龙江建立“黑龙江特色优势的现代化产业体系”、西藏突出强调“清洁能源产业”及“战略资源绿色开发”。但是科技创新仍是众多省份的重点议题，其中数字经济、人工智能、新能源等成为重要方向。消费：底气在哪？汽车与文旅是发力点。21省公布的2024年社零增速的目标加权后仍高达6.2%，定调不低。完成目标的底气或部分来自于不错的“答卷”——多数省份2023年社零增速达成或超过了其制定的目标。从各省具体部署来看，新能源汽车、家电消费成为关键词，四川、福建、西藏等旅游资源省份制定了文旅消费量化目标。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩；历史经验不代表未来。相关阅读：降准稳市场的“未完待续”（东吴宏观陶川团队）5.2%的不易与4.6%的不甘（东吴宏观陶川团队）一季度“开门红”所需的政策空间（东吴宏观陶川团队）如何理解年末PSL重启？（东吴宏观陶川团队）4

（文：邵翔/李潇宇）今天央行发布会“咖位”十足，内容重磅：央行行长亲自宣布2月5日降准50bp，向市场提供流动性1万亿元，并下调支农支小再贷款、再贴现利率25bp。我们认为降幅&公告时点均超预期的降准与近期市场连续调整、经济动能波动密切相关。结合最近国新办密集举办的新闻发布会，我们可能又将迎来一波政策密集出台（吹风）的窗口。央行开年降准释放了哪些政策信号？“开门红”诉求下的货币先行。以史为鉴，央行少有临近月末公告降准，上一次是2022年11月末疫情政策调整前夕，再上一次是2018年6月末美国正式公布对中国产品加征关税清单后。而本次降准前置可能正是经济“开门红”与市场企稳诉求下的考量。参考2023年6月与8月，货币宽松“打头阵”后一揽子政策均“接踵而至”，本周可能迎来新年第一波政策密集吹风期：今日起国新办将连续举行多场新闻发布会，内容主旨与经济、金融工作密切相关：今天上午国资委宣布“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”，下午央行宣布降准、降再贷款利率，设立信贷市场司、支持地产融资等，周四下午国家金融监管总局、周五下午商务部也将接连召开新闻发布会。降准早于降息兑现，背后依然是银行与汇率压力。一是央行官员发言称“预计今年一季度仍会保持较快的信贷投放增长”，稳银行角度下降准比降息诉求更高；二是美元外部压力仍未明显缓解，但央行重提“以我为主”，说明当前的7.20左右的汇率会是央行降准操作可以接受的水平，但对于降息可能还不够。后续降息窗口将在春节后逐步打开。届时美联储路径更加明朗，国内开年数据也得以观测验证；同时潘行长也在讲话中提到“去年的存款降息和即将落地的再贷款降息是为LPR下行做准备”，而从银行息差角度考虑，MLF应该也会顺势下调，但考虑到去年LPR降幅小于MLF，不排除2、3月LPR有单独调降的可能。对市场有何影响？设立信贷市场司+调降结构性工具利率，央行引导资金入实体的诉求更强，或更利好权益。本次央行专门新内设部门做好五大领域的信贷工作，强调政策协调形成合力，且提出完善经营性物业贷款政策以改善房企流动性状况，以防降准释放的1万亿资金空转并明确投向，债市短期或有调整风险。根据历史经验，2023年以来超预期降准后，10年国债都出现了阶段性的调整。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩；一季度信贷投放量超预期。相关阅读：外资“回心转A”需要什么条件？（东吴宏观陶川团队）5.2%的不易与4.6%的不甘（东吴宏观陶川团队）低通胀延续，降息降准何时至？（东吴宏观陶川团队）一季度“开门红”所需的政策空间（东吴宏观陶川团队）如何理解年末PSL重启？（东吴宏观陶川团队）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

（文：陶川/邵翔/葛晓媛）开年以来，标普500创新高，但是纳斯达克（综合指数）“尚差火候”；日股领跑，但亚洲“同行们”却“步履蹒跚”。怎么去看待这些“脱节”？我们认为这背后的“天时地利人和”具有一定的阶段性和偶然性，美、日虽然为今年股市开了个好头，但是对于本轮上涨依旧需要理性对待。具体来看：美股方面，经济的韧性为美股上涨创造了基本的客观条件。1月初以来，就业和零售销售的超预期，良好的宏观经济环境帮助市场验证衰退的风险的下降。叠加汽油价格回落及新签租约租金的大幅降温，长短期通胀预期稳步下降（图1-2）。对于越来越浓的“去通胀”降息预期，得到了进一步的确认。鲍威尔对打压宽松预期的“缺席”是美股涨势的关键。宽松的环境无疑为股市创造了十分有利的条件：市场激进地预期宽松政策（图3），本引发了鲍威尔将给宽松政策预期“泼冷水”的猜测。1月以来众多联储官员表态希望矫正预期，但自12月议息会议往后，鲍威尔却选择“沉默”，没有公开表态。典型的反例可以参考欧央行，同样的市场快速降息预期，不同的是欧央行行长直接出手“敲打”市场对降息的押注，此后欧股表现相对低迷。AI+半导体，为短期内股市上涨造势。科技主题从事件到情绪有力地刺激了美股的上涨。事件方面，1月19日苹果Vision

美联储松口、美债收益率下行，是今年许多机构看好A股的重要理由之一。不过从去年第四季度以来10年美债收益率在宽松预期下从5%一度下跌至3.8%左右，A股反应平淡，倒是日本股市领跑（图1）。而且如图2所示，我们发现2023年以来一个有趣的现象，日股涨得越好，A股的涨幅反而会越受限。这与疫情前的2019年相比存在明显的不同，彼时中日股市还是存在比较明显同步性。怎么去看待这一现象？在本篇报告中，我们从一个全球流动性的简单框架入手去分析，我们认为当前不是历史的重复，在美联储宽松的大方向上，今年外资要“回心转A”，重要的条件之一是日股的表现不能太好。从美联储到全球“美元”流动性：一个简单的外资流动性框架。框架出发点源自近年来中国股市的一大特点：受外资的影响大，其中最主要的是美元资金（图3）。因此，如图4，我们将以美元为核心的全球流动性简化成两个环节，第一个环节是狭义的美元流动性（主要是以美元计价的货币和信贷），直接受到美联储货币政策的影响，尤其是联储资产负债表的扩张和收缩。第二阶段是在狭义美元流动性的基础上，对全球市场的扩张，这一环节我们称之为广义“美元”流动性。这个阶段的主要特征是需要把美元换成各个市场的本地货币（local

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）总理提前揭晓增长的“答案”，意味着什么？昨天在达沃斯世界经济论坛上总理先于统计局给出了“2023年经济增长5.2%左右”的答案，这在历史并不多见，我们认为一方面体现的是政策层对于经济超额达标的满意，另一方面也透露着向全球展示中国经济韧性的迫切。回顾2023年，尤其是考虑到二、三季度经济二次触底，5.2%的增速实属不易，但多少被价格掩去了势头——2023年名义GDP增速为4.6%，价格因素是拖累，不少领域都存在“以价换量”现象：比如出口：价格拖累是2023年出口下行主因，2023年1-12月各品类出口量价拆分上来看，主要制造业产品中，除汽车、船舶“量价齐升”以外，其余产品均呈现出“以价谋量”的特征。在PPI同比预计2024年二季度回正之前，价格对出口的拖累仍将维持。比如地产：70大中城市口径下住宅价格同比在2023年全年均处负区间，其中二手房降幅较新房更大，一定程度上反映了地产投机属性消退及住房改善型置换背景下居民资产回款的需求。比如消费中的汽车：2023年12月乘联会资料显示，“由于年末价格促销较同期增长超6个百分点，因此乘用车零售增长也不少依靠厂商竞价‘内卷’”。对比历史来看，2023年汽车零售销量增速（两年复合同比）明显高于零售额增速运行。而2024年我们应该更加关注价格透露的信息，从经济复苏的角度，量在价前，2023年起量的一年，2024年价格能否跟上至关重要。2023年12月具体数据如下：消费：寒潮影响下社零低于预期。2023年12月社零同比增速录得7.4%，不过基数走高因素影响下两年复合同比增速升至2.7%（11月为1.8%）。12月消费品及服务业PMI分别为49.4%与49.3%，低于荣枯线，显示天气降温影响下的出行消费景气偏弱。2023年四季度居民消费倾向随季节性回升至74%水平，但低于2019年同期。结构上看，冬季食饮服装需求为主要支撑，可选消费品有所降温，家具家电及装潢地产链继续磨底。统计局公布2023年全年服务零售额增长20.0%，明显快于全年7.2%的社零增速，预计2023年居民消费支出中服务的份额将进一步提升。地产投资：亮点仍在竣工。2023年12月地产新开工与施工面积同比增速重新转负，竣工面积同比走阔至15.3%，地产投资同比回落至-12.5%，结合12月建筑业PMI走高来看，资金可能仍在主要投向保交楼等现有项目竣工。销售端方面，在京沪楼市政策放松的支撑下地产销售年末阶段性回暖，12月30城口径下新房销售面积一度同比回正。展望2024年，地产企稳的关键在供给端增量政策的落实与接续。隐忧在于，新开工面积在2022年与2023年分别下降4成和2成，竣工端能否持续亮眼有不确定性，因此2024年地产投资企稳对项目开工施工的依赖可能不小。目前PSL资金支持已经落地，我们认为保障房的推进将是2024年一季度地产投资修复的主要支撑。制造业投资：生产是2023年制造业的“强项”。2023年全年制造业投资增速为6.5%，其中12月增速为8.2%（前值7.1%），延续了11月的加速趋势。12月大部分工业制造业中下游行业均处于加速通道，包括但不限于通用设备、汽车制造、食品制造等行业。从2023年二季度起，制造业产能利用率就在逐步爬升中，在需求偏弱的情况下，生产端成为2023年工业的“强项”。不过整体而言，其实2023年对于制造业而言可能是比较艰难的一年——价格拖累导致工业企业利润的复苏“姗姗来迟”、需求较弱导致库存周期被“卡”在去库周期许久。但随着库存见底、工业整体进入补库周期，制造业投资向下的压力会放缓，不过向上的弹性有赖于财政和货币相关政策的支持。基建投资：2023年强势收官。2023年广义基建增速以8.2%收官，其中12月广义基建增速大幅上扬，一举取得10.7%（前值5.4%）的好成绩，此次广义基建增速的升高主要是源于铁路投资的加速。12月建筑业PMI再续上升趋势就是基建“实力不浅”的最佳“预告”，增发万亿国债所起的提振作用或已初步传导至基建端。基建的这份“好消息”能否延续？主要看政策端如何“助力”。回顾2023年，上半年充当经济“压舱石”的基建从第三季度开始就显得有些“发力不足”，背后原因包括新增专项债发行进度不及2022年同期、无2022年同期政策性开发性金融工具予以支撑、财政收入并无明显向基建倾斜、化债基调下地方政府城投平台融资困难等等。虽然2024年基建仍面临一些“逆风”，但至少从财政端的角度来看，2024年“稳基建”的逻辑依旧很强——万亿国债的一半结转到2024年使用是一方面，领先于基建投资约2-3个月的财政端基建类支出开始“提速加码”是另一方面。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。相关阅读：低通胀延续，降息降准何时至？（东吴宏观陶川团队）一季度“开门红”所需的政策空间（东吴宏观陶川团队）如何理解年末PSL重启？（东吴宏观陶川团队）4

2024年的美国大选随着艾奥瓦州初选的开始正式拉开帷幕，川普初战告捷，得票过半彰显党内绝对优势。今年美国选举相比以往在全球更备受关注，主要原因有两点：一是美国两党围绕经济结构和财富分配长达数十年的斗争将达到高潮；二是美国政党更迭的可能性显著加大，也将导致政策不确定性激增。因此，虽然传统观点认为大选即便混乱也不会对市场造成太大影响，但我们认为这次将有所不同，并且最近的两次大选已经给市场留下了新的烙印，比如：美股的

（文：陶川/李潇宇）今天公布的通胀数据有释放积极信号，如CPI同比高于预期及环比转正，不过也要正视CPI与PPI同比双负已持续三个月。且展望2024年一季度来看，除春节错位下2月CPI同比可能回正，1、3月CPI可能仍在负区间运行，显示再通胀“任重道远”。上次仅持续一个月的“双负”后（2023年7月），货币政策就迅速降息应对，而本轮持续三个月以上的“双负”还得追溯到2009年的金融危机冲击，当下的货币宽松何时兑现？根据历史经验，当CPI与PPI“双负”遭遇PMI连月低于50水平，降息降准均“呼之即出”，而当下货币宽松仍未落地，我们认为一季度降息存在紧迫性。若降息未前置在1月落地，站在央行角度来看，春节后3月降息也是有利的时点，届时美联储路径更加明朗，国内开年1-2月数据得以验证，且货币宽松在两会召开前后落地能够更好释放货币稳增长信号。12月通胀数据延续需求弱复苏格局。CPI方面，食品项同比-3.7%继续拖累，服务项环比回升至季节性均值水平，非食品消费品项难涨价。PPI同比录得-2.7%，因低基数降幅收窄，但环比录得-0.3%仍在下降，一是国际油价下行拖累，二是三大工程落地开工进度慢于预期。回顾历次经济再通胀均离不开政策的及时应对，其中货币宽松与积极财政往往协同发力：①1998年：国企部门改革与银行控制不良贷款规模，又正逢亚洲金融危机的发酵，国内就业与需求承压；央行在1998-1999两年间两次降准、多次降息提振融资；财政部同时发行长期建设国债刺激社会需求。②2002年：中国加入WTO后海外资金与新技术流入，企业生产降本增效，供给增长快于需求，财政部通过长期建设国债常态化发行+改革农村税费予以应对。③2009年：金融危机引发的大衰退冲击中国出口贸易与企业盈利，央行多次降息降准+国常会快速出台“四万亿计划”托底国内需求。④2015年：经济“换挡”下的PPI低迷。外需的阶段性放缓以及大宗商品价格波动放大了国内前期生产端持续扩张的隐患。汇率大幅贬值+货币结构性调整，同时地产进入棚改时代托举经济。⑤2020年：疫情扰动下的V型反弹。在疫情超预期冲击下，供需两端均有不同程度的转弱，CPI快速降温，PPI转负。货币政策短暂转向应对超预期因素，财政端也有抗疫特别国债强势“助攻”。⑥2023年7月：疫后经济复苏温和，CPI同比转负，且单月信贷投放量触底，触发8月超预期降息，四季度增发万亿国债。那么本轮CPI连续三个月为负，会触发降息吗？我们认为一季度降息必要性较强，窗口前置到1月落地也存在一定概率。一方面，生产与价格反映出的复苏动能不稳，经济“开门红”面临压力；另一方面，2023年末银行存款利率调降已提前为MLF降息“扫清障碍”。且观察历史，一季度历来是货币政策操作的重要窗口。2019年以来五年中有四年央行在春节前后均有降准或降息操作，其中一季度降息的2020及2022年，经济均面临较大的“开门红”压力。海外因素依然是降息落地时点的博弈点。2023年末的人民币回升本已为内部宽松操作打开了一定窗口，但跨年后美国非农与通胀数据走强，美元美债重获支撑。外部汇率压力是否再次回升是扰动1月央行降息的最大不确定性（2023年8月降息时恰逢美元快速走强，人民币压力骤增牵制国内货币宽松）。降准方面，春节后3-4月将迎来今年第一个落地窗口。就资金面来看，前提至1月的紧迫性不强。对比去年一季度同期，今年政府债融资虽有放量，但信贷“开门红”预计同比少增或对超储消耗有限，1月央行有可能使用PSL+MLF续作替代降准。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济加速进入衰退，导致出口超预期萎缩；地缘政治形势紧张，导致稳定外资外贸的政策碰到阻碍；历史经验不代表未来。相关阅读：如何理解年末PSL重启？（东吴宏观陶川团队）一季度“开门红”所需的政策空间（东吴宏观陶川团队）4

（文：陶川/邵翔/钟渝梅/李潇宇）今年一季度经济开门红靠什么？我们认为相比往年，财政加力的成色显得尤为重要。这不仅是因为去年一季度经济的高基数，同时也考虑到国内有效需求的不足制约了货币宽松的传导。因此，一季度经济的企稳更有赖于财政政策的积极作为，虽然一季度历来是降准降息的窗口期，我们认为央行通过PSL加大对准财政的支持力度，也有利于一季度财政政策和货币政策的同频共振。2024Q1财政政策力度可能比以往更大一些。一方面，结合公共财政支出进度、国债以及地方债发行进度来看，随着经济“开门红”变得愈发重要，近几年财政也越来越前置到一季度发力。另一方面，2023Q1迎来了疫后消费的显著反弹，因此2024Q1经济增速面临的基数其实并不低，若无政策（尤其是财政政策）的有力支撑，那今年实现“开门红”仍面临一定压力。财政将如何发力？预算内与预算外的“协同配合”。预算内的财政发力可以总结为“加力提效”四字。“加力”不仅体现在公共财政支出进度愈发靠前，还体现在上年增发的万亿国债并未完全用尽、还能结转到2024年使用。“提效”体现在更多向基建类“稳经济”的领域倾斜（以及提高政府投资的撬动效应），增发万亿国债的投向领域就是最好的证明。2023年下半年财政端基建类支出就开始明显提速（尤其是在10月增发万亿国债后），财政端基建类支出的拐点通常领先于基建投资约2-3个月，后续基建投资增速也有望得以提振。预算外财政发力的一大“风向标”在于专项债。自2018年底的人大常委会开启了允许新增地方债提前下达的“序章”以后，除了2021年，新增地方债无一不提前下达。2021年为何成为“特例”？其实是因为上一年财政结存和闲置资金以及存量项目较为丰厚，2021年初紧密发行专项债、驱动项目开工的必要性也就降低。面对财政收支压力较大的现状，新增地方债提前下发的必要性依旧很高。现在部分地方政府已披露了2024Q1新增地方债的发行计划，这就是专项债将会提前下达的“前兆”。根据规定，地方债下达额度要控制在当年新增限额的60%以内，我们预计今年会“开门红”可能需要新增提前批专项债顶格下达（约为2.28万亿元）。不过鉴于目前2024年提前批地方债额度迟迟未“官宣”，2024Q1专项债对经济的拉动作用存在低于预期的可能性。相对财政，一季度的货币政策可能显得“有进有退”。中央经济工作会议改进货币供应规则，强调控增量、调存量，意味着2024年Q1的信贷前置或有所收敛；而同时，汇率压力缓解且政府债融资挤压流动性，春节前后降息降准的窗口正在打开。制约的一面在于，央行投放新逻辑下Q1的信贷冲量的可能性降低。近期央行四季度例会、三季度货币政策执行报告及金融机构座谈会均传达控量信号，我们认为去年Q1占全年近半的信贷投放节奏难在今年再现，今年Q1信贷投放比例可能锚定近五年均值（37%），对应一季度信贷投放同比少增约2.2万亿元。而有利的一面在于，货币政策宽松的空间逐步打开。跨年后市场对央行宽松“加倍下注”，10年期国债利率一度下破2020年以来新低，主要是因为多个信号及条件已经具备：一是外部汇率压力自2023年12月以来已缓解不少；二是存款利率在2023年末调降，前置缓解银行压力；三是PMI、CPI等基本面数据反复，需求实质性回升的宽松诉求不减；首先，降息的必要性充足，具体时机取决于外部条件。当下的宏观数据似乎已经回到去年6月降息前的情景，制造业PMI已连续三个月低于50，CPI同比走低至负区间。若近期美国经济数据明显放缓，降息有望前置到1月落地。其次，从资金面来看，降准可能没有那么紧迫。对比去年一季度同期，今年政府债融资虽有放量，但信贷“开门红”预计同比少增或对超储消耗有限，1月央行有可能使用PSL+MLF续作替代降准，下一次降准窗口可能在春节后到来。另外，PSL料将接续投放，保障房有望前置发力。考虑到城中村改造万亿级别的投资规模与棚改资金来源经验（棚改资金中PSL约占40%，专项债约占20%），单月3500亿元的投放预计难以覆盖整体规模。不过项目周期来看，“三大工程”中推进成熟、可帮助地产去库的保障房也不失为“开门红”诉求下的重点发力之选：1月5日央行发文推进金融支持住房租赁市场，同时近期青岛市首批租赁住房贷款支持计划试点贷款落地，均释放了保障房推进信号。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩；一季度信贷投放量超预期。相关阅读：如何理解年末PSL重启？（东吴宏观陶川团队）4

（文：陶川/邵翔）与中国经济历来在年初实现“开门红”不同，美国经济却时常遭遇“开门黑”。比如近二十年来看，美国经济在一季度的表现远逊于其他季度。那么，如果2024年美国经济又一次经历“开门黑”，美联储3月降息值得加倍下注吗？未必，这可能是当前海外市场最大的风险——步子迈得太大，尤其是基本充分定价了3月降息的预期。我们认为风险点主要来自于两个层面：一是美国GDP数据在年初惯性偏弱的特征，容易导致对“开门黑”程度的误判；二是疫情后美国经济在结构上的变化，第一季度经济保留着“逆袭”的可能。一季度经济弱可能不是真的弱。尽管美国实际GDP环比折年率经过季节性调整，但是从历史平均来看，整个一季度仍然呈现偏弱的特征，2000-2022年间一季度实际GDP环比折年率平均较上季度下降0.54个百分点（图1-2）。因此容易使市场对年初经济走弱和降幅提前程度产生误判，尤其是当前一致预期美国经济将明显放缓的情况。什么信号才能说明经济真正走弱，触及美联储3月降息门槛？相比于GDP数据，美联储判断经济强弱和降息与否更重要的标准实际上是通胀和就业数据的走势。通胀方面，根据美联储最新SEP对于2024年核心PCE同比增速2.4%的预测，意味着2024全年核心PCE需保持每月平均0.2%的环比增速，如果考虑到3月提前降息后带来的通胀回升风险，那么1、2月核心PCE环比必须明显低于0.2%（图3）。此外，3月降息也意味着美联储需要看到就业的大幅降温，未来2个月内月度新增非农要逐步跌破5万人。而这些在短期内实现难度、门槛过高，达成概率较低。除此之外，尽管存在季节性下行的趋势，但美国经济一季度仍保留着“逆袭”的可能，我们认为这种可能性主要来自于三个方面：消费：对经济的支撑还没有“退坡”。当前居民消费能力依然较强，其一，居民实际工资水平不断上升，尽管加息周期下利率处于高位，但相对于物价的快速下行，名义工资韧性明显更足，导致当前居民实际购买力水平较高（图4）；其二，居民负债情况可控，房贷利率上升并未使居民实际偿债负担明显上升（图5）；其三，超额储蓄存量尚未消耗完毕，根据测算，当前美国超额储蓄仍然剩余5000亿左右，按照800亿/月的消耗速度，可供支撑到今年5月份，在此之前消费都不会太差（图6）。此外，居民消费意愿出现边际修复。在油价等物价下行以及消费能力的支持下，12月美国消费者信心指数快速恢复至69.7（前值61.3），展现出对未来较强的消费意愿（图7-8），消费的带动下对于一季度经济仍可抱有较高期待。制造业投资：高利率影响下保持较强韧性。一方面，耐用品订单仍然保持较高水平，并未出现明显下行趋势，受利率影响不明显（图9）；另一方面，制造业回流趋势仍在延续。拜登《基建设施投资和就业法案》、《芯片法案》等对制造业回流的带动作用仍十分强劲，使得制造业建设支出持续快速增长（图10），预计年初企业投资仍将有较好表现。地产投资：抵押贷款利率下行引领地产供需改善。年初以来地产整体呈现“供需双弱”的格局，利率的攀升使得购房需求持续低迷，抵押贷款购房指数持续走弱（图11），与此同时，地产商也在持续去库存（图12），地产投资相对低迷，导致房屋供给不足。但11月以来房地产市场持续释放积极信号，呈现出边际改善局面。随着降息预期的升温，抵押贷款利率脱离高点后快速下行，11月成屋销售环比近半年来首次转正，需求端呈现回暖态势（图13），并且传导至供给端，11月新屋开工同比快速修复，建筑商信心指数低谷回升（图14）。往后看，利率持续下行下，房地产需求有望进一步释放，带动地产投资的边际改善，当然能否在今年一季度GDP中体现仍有较大不确定性。3月降息门槛高、噪音大，我们认为要警惕市场步子迈得太大的风险。综上，当前时点尚未出现足够的经济走弱的证据来支撑降息，过于乐观的预期可能会面临市场剧烈回调风险。此外，我们也看到近期美联储在有意引导市场进行预期调整，12月会议纪要以及部分美联储官员均在发言中强调“保持限制性立场”、“不会立刻降息”等，以扭转市场超前预期（图15），在此基础上，美债收益率、美元指数在经过前期降息“噪声”导致的快速下行后也已经开始出现部分反弹。风险提示：全球通胀超预期上行，美国财政及货币政策不及预期，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，美国银行危机再起。相关阅读：如何理解年末PSL重启？（东吴宏观陶川团队）4

（文：陶川/李潇宇）PSL时隔近一年重启看似突然，实则情理之中，主要是近期已有三条线索“初现端倪”：一是2023年12月建筑业PMI走高；二是“三大工程”中最先发文的城中村改造已有空间落地；三是年末投放利于新一年项目资金到位。在2024年财政发力路径不定与提高资金效益诉求的背景下，PSL重启能够接续此前增发国债的稳增长力度，用城中村改造等“三大工程”来弥补市场出清带来的缺口，支撑年初经济“开门红”的成色。①12月建筑业PMI延续了10月以来的上行态势，录得56.9%（环比+1.9pct）的好成绩，离不开10月底增发万亿国债所起到的提振作用，或也源于PSL资金到位带来的项目开工。②“三大工程”中城中村改造最先发文。2023年7月国务院办公厅印发《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，同年11月广州市响应具体举措《广州市城中村改造条例》，或意味着城改已具备资金落地后项目即时推进的条件。③本次投放3500亿元看似不多，但已是PSL历史单月投放规模第三高。且本轮投放时点与历史上两轮均是始于年末（2014年12月、2022年9-11月），我们理解是利于新一年项目资金到位，若后月投放接续，一季度经济有望实现“开门红”。如何理解当下PSL重启隐含的政策取向？“效率”是当下政策的重要考量。2023年三季度央行货币政策执行报告中首提“以债务拉动经济增长的效能降低”；2023年四季度央行例会强调“增强政府投资和政策激励的引导作用，提高乘数效应”，均反映决策部门已经注意到债务周期与需求撬动问题。财政“观望”下的政策发力统筹。中央经济工作会议定调2024年财政政策“要适度加力、提质增效”，或意味着明年赤字率上调并非板上钉钉。但去年四季度以来经济数据波动反复，地产投资持续面临压力，复苏动能尚需增量政策与资金支撑。近期商业银行净息差逼仄且微观主体活力不足限制了传统资金投放的作用，统筹评估后“稳增长”政策聚焦于结构性工具。在此背景下，PSL的类财政及货币投放双属性往往“事半功倍”：央行作为“债权人”投放低成本、长周期、强针对的资金撬动需求，且对利率与汇率内外平衡的影响更小，一方面保持宽货币对稳增长的支撑，另一方面避免资金的低效使用。参考棚改经验，十三五期间棚改完成投资额约7万亿元，期间PSL合计投放约2.6万亿元，PSL拉动投资的杠杆效应约为1:3，结合近期央行频繁提及“优化资金结构”“提高使用效率”，不难看出当下PSL工具重启以提高投资“乘数效应”的诉求。那么本轮PSL将如何操作？对信贷与货币政策影响几何？以史为鉴，2015年及2022年启用PSL工具均是为了扭转地产预期、支撑投资增速、稳定信用扩张：2015年政策以棚改为抓手，PSL为工具，快速有效推动了地产库存去化以及土地财政收入；信贷方面，地产开工上行与居民购房预期扭转支撑企业及居民中长期贷款反弹；货币政策在该轮PSL投放初期维持宽松态势，2014年末至2016年初央行四次降准六次降息。2022年疫情扰动加剧及地产下行影响财政收入，PSL为基建补充“弹药”。2022年四季度货政报告中表明PSL投放用于“支持开发性政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具并提供信贷支持”。2022年年末基建投资与建筑业PMI接连反弹，防止了2022年四季度经济踏空。信贷方面，对公长贷明显改善，2022年9-11月当月新增值连续录得近五年（2019-2023）最高，但地产承压态势缓解有限，居民信贷增量偏弱运行。货币政策延续宽松，PSL投放周期前后各有一次降息降准（2022年8月降息，12月降准）。回到当下，结合中央经济工作会议的政策取向与2023年12月建筑业PMI走高，本次PSL操作大概率将为“三大工程”提供资金支持，推动保障房与城改新项目落地开工，巩固今年一季度经济回升态势。PSL落地后企业中长贷预计上行支撑2023年信贷平稳收官，而对2024年信贷“开门红”的影响需关注本轮投放后续规模。货币政策方面，PSL操作有投放基础货币的效果，且近期跨年资金面整体维持宽松，降准的期待或许不高，但存款利率调降落地叠加制造业PMI等宏观数据波动，央行MLF降息的时点可能前置到今年一季度。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。相关阅读：2024年货币政策的三个“锚”（东吴宏观陶川团队）中国式“再通胀”：靠什么？怎么干？（东吴宏观陶川团队）4

（文：邵翔/葛晓媛）不得不说，2020年疫情之后，每一年都有史上少见的意外和惊喜，2023年也不例外。美国经济经受住了银行危机、没有众望所归地衰退，日本进一步确认走出了失落的30年，美债在熊了10个月后，在今年的最后两个月绝地反击、全年收涨。林林总总，我们把2023年份的“魔幻”总结成四个关键词——“意外”、“3月”、“AI”和“等政策”。第一个关键词：“意外”。每年经济和市场都会出现一些“意外”，但如2023年这般中美日欧基本面都出现不小偏差的情况并不多见：我们看到了银行危机后美国经济的“韧性”，见证了“失落”了30多年后日本经济的“弹性”，当然也目睹了俄乌冲突的缓和并不能改变欧洲经济偏弱的“粘性”，而对于中国而言，经济数据整体并不差，但是我们可能低估了债务去化周期中通胀疲软的重要性。而从主要市场预期和资产的节奏来看，四大经济体中最贴合经济预期节奏的市场是欧元区：前三季度预期和股市一齐逐步下滑，第四季度反弹。中国股市的表现和经济基本面是不相符的，尤其是第四季度。在基本面边际改善的情况下，股市出现年内单季最大调整幅度，而政策可能是重要的影响因子之一，而2024年，宏观政策取向的一致性将是破局的重要因素。第二个关键词：3月。回顾2020年以来的经验，一年中可能最容易发生意外的时间窗口就是3月，也往往会导致某些重要资产出现拐点：2020年3月，疫情开始在全球扩散，市场紊乱，美股触底、原油暴跌；2021年3月，美联储mini

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）毫无疑问“通胀”将成为明年经济和政策最重要的看点之一。通胀代表的不仅仅是实实在在的生活成本，更是企业的利润和经济的信心——这一点在地方化债和地产出清的过程尤其重要。因此我们看到今年的中央经济工作会议少见地提及信贷要匹配“价格水平预期目标”。当然，我们不会走西方“大水漫灌”式的老路，那么中国式的“再通胀”靠什么？以史为鉴，我们总结为“供给+需求”、“地产+出口”。展望2024年，需求发力很重要，尤其是创造新的需求。就业的压力下难现大刀阔斧式的“供给侧”改革，地产和出口的引擎仍存在较大的不确定性，需求的发力至关重要，除了财政、货币的总量扩张外，创造新的需求也将是重要看点，例如以一体化算力网为代表的新基建，对于拉动半导体、新能源等行业的需求就有重要的意义。历史上的五次“再通胀”周期，哪个和当前最像？我们认为1998年最值得关注：宏观背景面临外部需求收缩与内部转型压力，CPI、PPI及GDP平减指数呈“U”型复苏，货币宽松在实体预期转弱下受限，积极财政继而发力。而中央层面首次金融工作会议召开也为下阶段改革做出部署。我们回顾了1990年代以来五次“再通胀”周期的经济背景与后续政策，以作为本轮价格回升与政策路径的启示：1998年：通缩“阴影”随亚洲金融危机一起袭来。1990年代的投资“热潮”下固定资产投资增速一度飙升至60%左右，部分重复建设现象为后续产能过剩、以及伴随的产品价格下行问题“埋下伏笔”。同期银行监管体系尚不完善——依赖国有银行信贷资金支持的国有企业存在资金效率偏低的问题，1998年左右企业盈利能力下滑导致了国有银行不良资产快速增长。在此背景之下政府开始控制不良贷款规模，银行“惜贷”意味着企业难以轻松获得贷款，经营困难使企业不得不降价销售，这也就导致物价下滑。需求端受亚洲金融危机影响，出口下行压力显现，外需转弱无疑加大了再通胀的难度。在供需两端的相互作用下，价格便陷入了通缩“困局”。供给端，国企改革是重要抓手。面对国企运营“困局”，1998年3月人代会上提出了国有企业“三年脱困”（1999-2002年）的具体目标，进一步加大了国企改革力度。其中当时占全国工业总产值比重首位的纺织业作为重点行业示范，成为工业去产能一大“突破口”。在经历此次国企改革后，国有企业利润拐点终于显现。需求端，货币政策搭台、财政政策唱戏，地产和出口逐步成为新的增长引擎：货币由紧向宽，大幅转向。一路下行的通胀率使得实际利率快速走高，限制投资与消费需求，货币政策从此前的加息遏制经济过热大幅转向稳健。1997年至1999年，央行多次降准降息，1年期贷款基准利率三年间累计调降超400bp至5.85%，大行存款准备金率两次累计调降700bp。但企业经营转弱以及产能过剩问题限制了货币宽松的刺激效力，货币供应M2增速与名义GDP的缺口走阔。财政端，从特别国债到长期建设国债，点燃经济复苏“主引擎”。面对银行不良资产问题，1998年8月财政部向工、农、中、建四大国有银行一次性定向发行2700亿元特别国债，全部用于补充四家银行资本金。同时，严峻的经济形势催化了宽松型财政政策的接连出台，1000亿重点投入基础设施建设的国债也在8月底的人大常委会上“浮出水面”（后被称为长期建设国债），占当年名义GDP比例约为1.17%，其中有500亿列入中央财政赤字，这也是财政史上首次年中上调赤字。同时，房地产转型成为新的经济增长点。1998年初召开的十五届二中全会指出，应对危机最根本的是要做好我们国内的经济工作，要努力扩大内需，发挥国内市场的巨大潜力。同年国务院23号文落地首次明确了住房供应体系，推进地产市场化以拉动居民与企业需求。出口端，为加入WTO积极奔走。从1999年11月到2000年5月，中国分别与美国与欧盟就加入世贸组织问题达成双边协议，迈出进入WTO的关键性一步。2000年国内出口货物总额同比增速跃升至27.8%，海外需求及时有效地推动这一时期供需匹配回到正轨。2002年：美国衰退后遗症——输入性“通缩”。在这个阶段，美国经济似乎“并不好过”——不仅受到前期科技泡沫破裂的影响，而且“911悲剧”使美国经济情况进一步恶化。美国经济的下行也导致我国出口转弱，从而引发了消费品物价水平的回落。货币政策保持稳健。由于本轮通缩程度相较轻微，且距离1998年不远，物价水平与经济走势整体还处于复苏阶段。央行在2001年四季度货币政策执行报告中提出：从短期看，防止经济增长速度和物价进一步下滑是主要矛盾；但从中长期看，要防止通货膨胀因素的继续积累。2002年货币保持适度宽松，仅一次降息，并未降准，M2增速由低位回升。2009年：全球金融危机背景下，价格受到外需走弱的“牵连”。此阶段价格指数下行的“导火索”在于全球经济萎靡，出口的走弱冲击国内经济基本面，大规模的企业盈利走弱导致全国失业率上升，供需的同步转弱使物价持续低迷。货币宽松加码应对冲击。2008年9-12月五次降息两次降准，1年期贷款基准利率累计下调189bp至5.31%，大行存款准备金由年初上调迅速转向至下半年累计下调200bp，快速缓解了企业负债成本压力。财政“四万亿”计划隆重登场。在经济下行压力较大的情况下，“四万亿”拉动内需计划重磅出台，“四万亿”规模占2008年GDP的12.5%，稳经济的迫切性和必要性可见一斑。这4万亿元资金重点投向基础设施、新型战略产业、房地产等领域，这很大程度上带动了钢铁及有色等上游工业行业的复苏。地产政策迅速放松。2008年10月国常会强调“加大保障性住房建设规模，降低住房交易税费，支持居民购房”，刺激楼市稳经济的紧迫性上升。央行随后下调商贷首付比例、贷款利率；财政部下调契税。2015年：经济“换挡”下的PPI低迷。与前几轮通缩不同的是，这一轮CPI与PPI同比增速长期“正负背离”。外需的阶段性放缓以及大宗商品价格波动放大了国内前期生产端持续扩张的隐患——仅依靠刺激国内需求难以解决以上游行业为首的工业产能过剩问题，2015年PPI增速触底拖累GDP平减指数转负。供给侧结构性改革促使过剩行业加快出清。2015年11月，供给侧结构性改革被首次提出，以扩大有效供给、提高全要素生产率。在2016年3月的全国两会上，供给侧改革的号角被全面吹响。在供给侧结构性改革的五大任务中，“去产能”和“去库存”两大主线位居前列。同时国有企业降杠杆稳妥推进，化解部分企业债务规模增长过快的风险问题。汇率大幅贬值+货币结构性调整。2015年总理在政府工作报告中强调“更加注重定向调控，用好增量，盘活存量，重点支持薄弱环节”。2015年8月人民币汇率开启市场化改革。同时央行重启降息降准，降息幅度小于1998年及2008年，保持适度的宽松力度；同时创新政策工具，使用公开市场操作、MLF等工具调节利率，启用PSL再贷款工具支持实体，增强针对性和灵活性。地产进入棚改时代。2014年以来住房价格的下行在需求端压制了居民的信心与预期。2015年6月30日国务院发文推动棚改货币化安置，货币化安置不仅激活了商品房销售，还带动了去库存与政府土地出让，带动内需快速修复，成为届时托举经济的重要手段。在汇率的波动调节与外需复苏的推动下，出口表现持续回暖，在2017年初同比回正，并在中美贸易摩擦发酵前保持10%水平的同比强势增长。2020年：疫情扰动下的V型反弹。在疫情超预期冲击下，供需两端均有不同程度的转弱，CPI快速降温，PPI转负。不过后期供给修复快于需求，国内复工复产与全球供应链受阻带动了PPI的反弹。货币政策短暂转向应对超预期因素。央行于2020年4月调降MLF利率20bp，并对中小银行定向降准。在2020年一季度货币政策执行报告中央行提到“短期内疫情从供求对物价构成扰动”，但“总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础”。财政端，抗疫特别国债强势“助攻”。抗疫特别国债是首次为支持实体经济发行的特别国债，共计发行了1万亿元。这次抗疫特别国债的发行速度极快，从开始发行到结束发行仅用了约一个月时间，这顿“猛如虎”的操作对经济的企稳回升起了一定支撑作用。由于国内疫情迅速得到控制，供应复苏推动出口率先反弹。2020年下半年以美元计价的当月出口金额同比增速持续走阔接近20%水平。内外需求下行压力阶段性消退后地产也重回扩张，2020年8月房企监管“三条红线”落地，地产回归去杠杆时期。从往年当局针对通胀的表述来看，“再通胀”初期以预期管理为主，中期重视政策协调与节奏，后期注重中长期经济供需平衡与稳定运行。今年年末中央经济工作会议首提“货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，我们认为是政策转向重视“再通胀”的积极信号。历史上国内的“再通胀”进程及政策应对有何启示？一是货币要宽松，财政要积极，宏观政策要协同。以1998年为例，货币宽松在面临企业预期走弱、债务化解及居民储蓄攀升问题时会出现一定程度上的“僵化”，体现为M2与名义GDP的缺口走阔，而此时财政政策效用相对直接，增发的国债一方面化解了银行不良资产，另一方面投向基建托底需求。今年中央经济工作会议中也强调“增强宏观政策取向一致性”，反映本轮“再通胀”中财政注重撬动，货币主动补位的政策统筹。二是供给侧政策同样重要。今年中央经济工作会议中时隔多年再提“产能过剩”，明确强调“统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”，参考1998年、2015年的政策应对经验，一则通过微观产业政策调整供给侧结构，找到新的经济增长点；二则通过国企改革实现产业转型与降本增效。今年中央层面在上述两点均有部署——中央经济工作会议中把科技创新和产业政策放到了重点工作的首位、两会后的机构改革、金融方面也强调高质量支持实体。三是“再通胀”目标可能“任重道远”。历史上“再通胀”周期中地产和出口都发挥着重要的作用，但这一次“新瓶”可能难装“旧酒”。短期内地产的出清尚未结束，出口也面临着外需走弱的压力，目前我们已经看到财政赤字的上调以及万亿级别的国债增发释放的积极信号，但巩固120多万亿元体量经济巨轮的“航向”或还需更多增量政策出台。历次再通胀路径中，哪些板块表现更佳？不同通缩周期所对应的经济环境和刺激政策不同，因此每轮通缩周期行业板块表现也不同。比如2002年涌出一批新兴行业，这也是汽车行业爆发的元年，因此汽车板块表现更加“出类拔萃”。用了更长时间迈入再通胀路途的1998年，在通缩的后半段区间主要是高科技板块（包括传媒、电子、计算机等行业）领涨，而消费类（包括美容护理、纺织服装等行业）板块表现相对较差。风险提示：政策定力超预期；海外经济加速进入衰退，导致出口超预期萎缩；地缘政治形势紧张，导致稳定外资外贸的政策碰到阻碍；历史经验不代表未来。

（文：邵翔/李潇宇）今年货币政策宽松的力度到底够不够？这一问题背后答案是理清当下以及明年货币政策取向的重要线索：降息两次，但经济回升偏缓且实际利率高企；MLF与逆回购续作用的更多，但降准依旧谨慎（没有突破每年50bp的默认空间），市场利率持续紧俏：加之年末中央经济工作会议改进货币供应规则，控增量、调存量——今年的货币政策不可谓不积极，但总让人有种“意犹未尽”的感觉。如何理解这些变化？核心是央行近期面临的目标权衡与能力边界。内外权衡中选择了汇率，内需宽松阶段性让步于流动性收紧，而明年汇率政策影响权重依旧不低；传统总量工具也临近边界，一方面银行净息差空间逼仄，政策利率下调空间受限；另一方面实体信心回升受阻，低通胀水平成为货币撬动内需的拖累。我们认为汇率约束、银行成本、通胀水平，是把握明年货币政策取向的三个“锚”。展望2024年，外部压力与内部桎梏下货币政策料将逐步趋稳，注重资金直达实体，工具进退可控：我们预计1）降息方面，跟随美联储的情境下存在空间，但LPR的降幅可能小于MLF；2）降准方面，存在50bp的常态调降空间，但或难成为临时补充流动性的最优选择；3）信贷投放“质大于量、价”，结构性、定向性工具会发挥更大的作用；4）关注汇率升值超调，可能成为宽松的触发器。1、除了“汇率底”，还有“汇率顶”今年第三季度以来，货币政策“汇率底”的特征越来越明显：一是化债初期降准预期的落空，代之以价格更贵的MLF，二是在岸不提降息，离岸主动管理（3M-Hibor抬升、外汇交易量收紧，人民币汇率随美元走弱而快速回升）。我们认为这是央行在稳增长与金融防风险的综合考量下，阶段性提升了汇率调控的政策顺位，而2024年这一考量同样重要（参考报告《2024年展望：汇率破7的“动机”和意义》）。基本面现状与汇率贬值双向承压下，央行呵护市场流动性的意愿依然明确，但结构性、有成本的工具更受偏好：四季度以来对降准等低成本的资金投放偏向谨慎，多以逆回购、MLF有价工具超额续作的方式补充商业银行流动性，调控资金“量增价稳”。展望2024年，中美竞争以及掌握人民币资产定价权的诉求下“稳汇率”依旧是重要一环。中央经济工作会议中强调“把推进中国式现代化作为最大的政治”。回顾历史，人民币汇率每当临近年末时均有边际回升趋势，意味着政策也在考量可比维度下中美经济增速的成绩博弈。除了“汇率底”，也得关注“汇率顶”。2024年美元走弱背景下，人民币的升值压力在政策视角下并非无虞。观察历史上人民币汇率与美元指数的走势，汇率超调现象在人民币升值压力区间同样存在；且相对于贬值，央行对升值压力调控的经验与工具均偏少，历史上2018年初与2021年末的两次升值超调均伴随着央行降准或降息的总量宽松操作，而后续回归合理水平也是主要受到外部事件驱动（中美贸易摩擦，疫情防控）而非政策调控。因此，我们提示在近期汇率市场深度不足的环境下，如果明年“人民币升”快于“美元降”可能使得央行被迫进行额外宽松，毕竟升值超调的汇率也会拖累国内需求与通胀。2、绕不开的“银行底”近年来国内银行“有些忙”，作为逆周期调节背景下稳经济和防风险的“第一线”，既要定向支持、降低实体融资成本；还是地方化债、房企风险化解的主力；本身还面临金融供给侧改革推进。任务多意味着负担重，一是银行贷款定价持续下行至历史低位，而存款定期化又使成本难以压降，资金空转、贮藏停转的现象持续。今年第三季度商业银行平均净息差回落至1.73%，已低于监管对银行净息差1.8%的合意标准。结合央行近期慎用降息，反映此后利率成本端调降或优先于资产端，在新一轮存款降息展开前，LPR-MLF难有进一步下降空间。二是财政发力与房企出清的压力落在银行。截至12月17日，全国已有27个省市发行1.38万亿特殊再融资债。与此同时近期房企出险问题持续，国有大行陆续表态拟进一步支持房企融资，若最终方案落地，地产供给问题将边际缓解，但也势必进一步增加银行的风险敞口与负担。考虑到金融稳定防风险的诉求，利率宽松的成本正在上升。3、愈受关注的“通胀缺口”从稳定价格预期到调整货币供给规则，中央对通胀水平的关注度正在不断提升，本质上是意图扭转实际利率高企对经济回升的阻碍。那么该如何做到？直接的方法是扩大消费需求，带动价格上升；第二种则是继续降息，不过结合汇率与银行以上两部分的分析，前者的优先级或许更大。以实体的角度，价格水平已经切实影响到利率调降对需求的撬动效力。低通胀环境与地产等资产价格调整下，1年期LPR两次调降，存量房贷降息落地，而居民部门贷款增速未见明显起色，M1同比下探，反映企业预期改善程度不足，货币贮藏需求反而攀升，资金效率与空转问题备受关注。对此，中央今年也有两个重要表述，一是货币供应与经济增长及“价格水平预期目标”相匹配，二是“盘活存量资源”。以M2-名义GDP缺口的角度，新的匹配机制加入了价格目标，意味着政策逆周期力度应锚向“再通胀”预期，保持适度的增速，而非受限于偏低的名义数据，避免出现“通胀疲软——名义GDP走弱——信贷增长匹配放缓”的紧缩循环；而“盘活存量”关注的是过程，关注目前现实偏高的M2-名义增长“增速差”，通过优化资金空转与内部结构的方式，逐步使缺口收敛、增速匹配。以史为鉴，历史上货币供应与名义经济增速的缺口是如何“弥补”的？我们认为有三次值得关注：第一次是1998年前后，前期地方和国企快速扩张，遭遇亚洲金融危机的发酵，出口和内需双双承压，金融压力上升；此后在国企部门改革与银行控制不良贷款规模的情况下，央行在1998至1999年间多次降准降息，财政部同时发行特别国债支持内需；第二次是2008至2009年，金融危机引发的大衰退冲击中国出口贸易与企业盈利，央行多次降息降准+国常会快速出台“四万亿计划”托底国内需求，名义经济增速迅速反弹，同时2009年底央行因为担心经济过热开始控制信贷使得缺口迅速弥合；第三次是2015年至2017年，美联储紧缩、全球需求放缓的背景下，国内通过棚改货币化扭转地产下行的趋势，随后金融强监管与供给侧改革（使得通胀回升）同步推进，M2-GDP缺口负向走阔。而当下的缺口收敛可能相对缓慢温和：货币供给增速预计缓幅回归新匹配规则，斜率低于以往的货币宽松退坡和监管趋严；名义经济增长预计在货币控增量、调存量的思路下更依赖经济的企稳和通胀的回升。4、展望2024年：政策宽松新思路分析至此，不难看出年末多政策之间的择优决策意图，更具效率的“宽财政”在货币内外均衡的压力下先行落地。财政注重撬动，货币主动补位，今后一段时间央行的政策取向更加注重长期与短期、稳增长与防风险之间平衡。思路的变化导向央行工具使用的变化，基于政策目标的迭代与银行、实体部门的现实权衡，我们对2024年的货币政策判断有四：1）降息方面，跟随美联储的情境下存在空间，但LPR的降幅可能小于MLF；2）降准方面，存在50bp的常态调降空间，但或难成为临时补充流动性的最优选择；3）信贷投放“质大于量、价”，结构性、定向性工具会发挥更大的作用；4）关注汇率升值超调，可能成为宽松的触发器。汇率约束的松绑程度决定了货币宽松的想象空间，在此前的汇率展望篇，我们预计2024美元中枢将边际下降，但难出现趋势性的贬值，虽然外部压力的缓解有限，但方向确定，至少反映明年央行货币政策的最终目标边际上能有更多的对内主动权。同时，鉴于今年以来经济复苏期间政策发力与需求修复存在时滞，央行的用于观测政策效果的中介目标准则有所变化。回到央行表述“更为合理把握对货币供应量与名义经济增速基本匹配的认识”，我们认为央行意在跳出传统使用同期M2、社融与名义GDP增速差衡量政策效力的单一角度，拓宽观测政策效力时限与准则，提升经济再通胀重要性。这意味着在三重目标的货币政策调控框架下，央行的操作目标也应做相机调整。一是价格方面，总量与结构并行：将更多低成本金融资源转向科技创新、先进制造、绿色发展领域和中小微企业，支持地产基建领域“三大工程”，从融资结构上实现“推动实体经济融资成本稳中有降”；降息节奏关注美联储，考虑银行压力，LPR调降幅度可能延续小于MLF的趋势。二是数量方面，盘活存量，减轻空转：政策表态上，央行在三季度货政执行报告中罕见设专栏讨论盘活存量资金，亦在金融机构座谈会上强调“以信贷增长的稳定性促进经济稳定增长”。我们预计后续的工作重点将聚焦于信贷投放的政策属性以及存款利率调降，平滑明年全年信贷投放，把握好货币供给的总闸门“不松不紧”，以化解M2-M1剪刀差反映的广义存贷款空转现象，并通过证券化重组等方式盘活低效资金。因此，结构性、定向性工具可能会发挥更大的作用，而降准类的“一次性”手段或更为慎重。随着存款准备金率在今年两次调降后接近历史低值，后续MLF、OMO等含期限价格工具或取代成为主要的流动性投放渠道。货币政策决策可能向着的灵活性与结构性调整，注重资金直达实体，工具进退可控。综上，在货币宽松趋稳与需求缓步回升的背景下，我们预计2024年M2同比降至9.8%，财政发力及实体信心复苏带动社融存量同比回升至10.0%，社融-M2剪刀差有望回正。货币宽松新思路对市场意味着什么？明年央行面临的汇率与利率目标权衡意味着政策信号意义趋于多样，即政策宽松不代表货币市场宽松，汇率升值不代表股市上涨。观察历史，2022年中以来的降息降准类货币宽松常常会使市场利率边际回升。因此，对于债市，博弈货币宽松后续影响的难度上升，利率波动性加大。对于权益，信贷对基本面的领先关系或有所减弱，关注资金投放结构转型带来的机会。风险提示：政策定力超预期；美国经济

（文：陶川/邵翔/钟渝梅）从2021年起，房地产市场的“变温”导致基建“勇挑大梁”、发挥起“稳经济”的作用。然而明年基建面临的一大“逆风”就是地方化债——在中央经济工作会议“防范化解风险”这一政策主线的引领下，化债大概率将继续成为2024年的一大关键政策，但根据历史经验来看，化债与基建之间似乎总是“不可兼得”。与之前不同的是，此次化债有12个重债省市被要求严格控制债务增量和新增投资，因此2024年面对的挑战可能会更大一些。那么在这样的化债背景之下，2024年基建能否继续起到“挑大梁”的作用？化债导致的资金来源受阻将在多大程度上压缩基建投资？以史为鉴，化债与基建之间总存在“此消彼长”的现象。债务问题好似一枚“硬币”，一面藏风险，另一面促增长。这也就意味着在化解地方政府隐性债务的同时，风险虽降、但增长却面临压力。具体来说，地方政府基建投资的两大资金来源为融资平台（即城投债）和政府财政预算支出，在化债周期开启时，不仅城投融资会被限制，而且财政支出对基建的支持力度也会走弱、更多是向化债方面倾斜，这也就导致了基建投资的走弱。因此，在历史上的三轮化债周期中，均伴随着基建投资增速下滑或放缓的迹象。新一轮化债周期开启，这次似乎对基建的冲击比以往更大一些？与前几轮化债周期不同的是，此次对地方政府的“限制”可能更多——有12个弱资质省份被严格要求控制债务增量和新增投资，即这12个重债省市的新增债务仅能用于借新还旧、不能再用于项目建设。虽然这12个重债省市占全国基建投资的比例并不算高，但近年来其基建投资增速已小幅超过全国增速。占比小、但增速快，对全国基建的影响究竟几何？对基建投资造成的影响，或许“偿债端”的影响大于“发债端”。正如上文所说，城投平台融资及政府财政预算支出为地方政府基建投资的两大资金来源，我们将以此为基础，讨论两条资金传导路径对基建投资的影响分别有多大：第一条路径（发债端）：12个省市严禁新增项目建设投资是其次，地方政府融资平台融资受限才是问题的“焦点”所在。在此轮化债中，受到波及的其实并不仅仅是12个被要求控制债务增量和新增投资的重债省市，其他省份城投债务增速的放缓也是“在所难免”。假设2024年全国城投债净融资规模减少至0.4万亿、同时12个重债省市城投债用于项目建设的规模占比为0%，我们测算这可能会导致基建投资902.2亿元的下降。其中12个重债省市造成的影响仅有62.8亿，这比预想中的规模要小很多。我们认为可能原因在于虽然重债地区发债规模增大，但是近三年来，城投债中用于项目建设的规模占比却在不断减小。在经历一段时间的“缓冲期”后，之后对基建投资的冲击力就会减弱很多。不过，除融资平台债券以外，若进一步考虑融资平台贷款、融资平台非标的影响，那么城投企业融资受阻对基建投资所造成的影响将进一步走高至3317.8亿元（考虑到融资平台贷款和非标的萎缩程度很可能会大于城投债，这一估算可能是个下限）。第二条路径（偿债端）：财政收入“不够”，财政基建支出“来凑”。在化债路径逐步明晰的情况下，预计2024年特殊再融资债发行或“加量”、以化解隐性债务风险。不过这一定程度上会造成用于偿还显性债务的普通再融资债发行“减量”，因此地方政府显性债务将会更多依靠财政资金去偿还（详细传导路径见图10）。在此背景下，假设财政端通过安排财政资金去偿还地方债到期规模的占比将升至16%，那么2024年约2.96万亿元的地方债偿还规模对应着4735.3亿元的财政资金。此轮化债与前几轮化债还有一大不同点在于复苏情况不及预期的地方政府土地出让收入增加了地方化债的难度。在地方财政收入压力较大的情况下，财政支出大概率也会收紧，届时唯有挤兑原本用于基建的财政支出、去加大对还债的支持。因此，2024年化债或还将挤兑4735.3亿元的基建支出。综合来看，在不考虑撬动倍数的情况下，预计两条路径共对基建投资形成8053.1亿元的影响，对应名义GDP增速收敛0.64个百分点。12个重债省市或许成为了本轮化债的“新代名词”，但是由于近年来这些省市举债用于项目建设的规模就在不断“缩水”，对2024年基建投资造成影响的原因可能并不在于此。或许真正对基建投资“施压”的，是化债对财政端基建支出的挤兑。不过在本轮化债周期中，稳定基建投资的“佳音”莫过于2023年年底增发的万亿国债，其中一半资金将结转到2024年使用，这在一定程度上可以对冲化债对2024年基建投资的影响。此外，在提及化债时，中央经济工作会议还进一步提出了“经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”，这或意味着经济大省将在“稳基建”上承担更多责任，以此对冲12个重债省市限制举债所造成的影响。风险提示：城投债募集资金具体投向的统计数据可能与实际存在偏差，低估地方政府融资平台融资受限对基建的影响；政策定力超预期；出口超预期萎缩；海外经济体提前显著进入衰退。相关阅读：中央经济工作会议：“以进促稳、先立后破”的深意（东吴宏观陶川团队）从政治局会议看中央经济工作会议定调（东吴宏观陶川团队）2024年展望：汇率破7的“动机”和意义（东吴宏观陶川团队）明年财政加力的路径与选择（东吴宏观陶川团队）2024展望:

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）11月经济延续回升态势印证了中央经济工作会议的定调，但也要关注复苏结构中存在的三点短期分化，尽管制造业和服务PMI都往下了，但是工业生产和服务消费继续反弹，尽管PPI继续走弱，但是工业增加值却在加速。这反映出当前经济的两大特点——生产端“以价换量”，消费端呈现新趋势。在内外需求回升偏缓的情况下，工业企业倾向于采取降本提效、保持市场份额的策略；而在居民预期波动的情况下，更多地选择“即时性”和“性价比”的支出。分化一：工业产量涨了，价格没涨。11月工业增加值无论从同比还是环比上都是改善的——同比增速6.6%，好于市场预期的5.7%；环比增速0.87%，为近10年同期最快。不过，另一方面，我们看到的是价格上的疲软，11月PPI环比转跌（-0.3%），同比增速回落至-3%。从细节上我们看出当前经济的两个特点：低价保量运行，以及部分高耗能产业的复苏带来电力企业的快速增长。低价保量运行。这一点我们从今年出口的量价表现得到印证，今年第三季度以来出口数量已经同比转正，但是出口价格仍在同比创年内新低。同样，第三季度以来以化工和黑色为代表的部分行业产出同比上开始加速，也使得发电量提速、快于整体工业生产，我们看到11月工业加速中供电供气行业贡献最大。分化二：工业增加值与制造业PMI“一升一降”。与制造业PMI连续两月的降温不同，11月工业增加值反而已连续两个月呈现上升趋势，这自然就给11月工业制造业的运行情况“蒙上一层迷雾”。其实今年以来工业端一直就显现出“生产好于需求”的复苏格局——生产商采购意愿有限，但原有订单的交付仍在继续推进，整体生产仍在扩张，这也就解释了工业增加值表现相对较好的原因。当然，除此之外，制造业以价换量，降价去库存的现象也屡见不鲜，这一定程度上也能缓解终端需求放缓对于生产端的影响。分化三：服务PMI回落

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）今年的中央经济工作会议相对以往多了很多新的内容，尤其是在“科技创新实现新的突破”的背景下，科技创新的内容更丰富了、做好明年经济工作的任务更多了、抓落实更带劲了，经济宣传和舆论引导更强了。一个“新”字凸显了明年工作中“进”和“立”之所在，其中科技创新无疑是重中之重，核心在于通过颠覆性技术和前沿技术，发展“新质生产力”、完善新型举国体制以及推进新型工业化。其他方面，宏观政策上要加强“工具创新”，内需上注重“新型消费”和大规模设备“更新”，政府投资支持“新”基建和“新动能”。更加强调培育“外贸新动能”，更加强调推进“城市更新”和城乡融合“新格局”，更加重视“新型能源体系”建设。那“稳”的是什么、“破”的又是什么？稳的是预期（“增强宏观政策取向一致性”、“加强经济宣传和舆论引导”）、增长（“经济大省要真正挑起大梁”）和就业(“更加突出就业优先导向”)，同样稳的还有风险，尤其是地产、地方债务和中小金融机构，这和中央金融工作会议一脉相承，；而“破”可能指向的是旧动能、“产能过剩”的部分行业。尤其值得注意的是，今年又把科技创新和产业政策放到了重点工作的首位。这在2020年中央经济工作会议以及今年4月的政治局会议上都曾出现过，部分说明政策层对于当前的经济工作基本是满意的。同时，这也意味着“立”的核心就在科技创新：一方面要大力发掘新产业和新赛道，一方面要用新技术加快传统产业的升级。2022年中央经济工作会议上提出“产业政策要发展和安全并举”，正如我们之前的报告《从政治局会议看中央经济工作会议定调》中所说，“发展”和“安全”之间的“连接符”就是科技。此次中央经济工作会议似乎更“开门见山”一些，直接点明现代化产业体系建设的核心在于“科技创新”。更加强调“颠覆性技术和前沿技术”，充分体现了政策层对于科技创新的重视和急迫性。在具体内容上，除了2022年提及过的人工智能、生物制造、量子以外，此次中央经济工作会议还新增了商业航天、低空经济等战略性新兴产业的表述，同时增加了对于广泛使用“数智技术、绿色技术”的需求。财政政策：表述“变”，但核心“不变”。12月政治局会议中将财政政策的表述由“加力提效”拓展为“适度加力、提质增效”后，中央经济工作会议进一步“指明方向”——如何“适度加力”？一是落实好结构性减税降费政策（尤其针对科技创新和制造业发展）；二是扩大专项债用作资本金的范围（支持推进“三大工程”）。如何“提质增效”？一是增强财政可持续性；二是优化财政支出结构。其实这些提法并非“新鲜出炉”，或许国家对财政政策范式转换仍持谨慎态度。货币政策：“价格”与“结构”隐含的两条线索。相比去年，本次货币政策的表述新增两点：一是更加注重与“价格水平预期目标”相匹配，延申了央行此前更长视角跨周期理解匹配的思路，一方面在货币供应和信贷扩张上，可能更加突出逆周期性和对通胀目标的引导，避免出现“通胀疲软——名义GDP走弱——信贷增长匹配放缓”的紧缩循环；另一方面在利率上，后续利率调控或对低通胀、实际利率高企现象更加关注，而非单纯锚定名义GDP

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）每年12月政治局通常是中央经济工作会议的“风向标”，今年的风向往哪吹？最鲜明的一句话概括，“既要做得好，也要讲得好”——首次在政治局会议中提出“要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导”。如何做得好？财政+货币+科技创新（产业）。在总量政策的论述上，政治局会议具有更强的前瞻性，尽管节奏上有所变化，但