3月金融数据的成色并不算差，但反映了经济结构中的一些“分叉”。与此前一致向好PMI数据不同，3月金融数据的长短板都很明显——信贷投放总量达历史次高的同时M1同比探底，如何看待这一现象？我们认为3月总量平稳的金融数据一定程度上辅证了一季度良好的经济开局，但同时也提示当下存在“制造业强、基建稳、地产弱”，以及企业与居民借贷意愿的分化的经济温差，主要体现在以下三点：
一是新增信贷总量不低，投放脉冲回归正常水平。一季度新增信贷总量同比少增，但绝对值仍是历史次高水平，政策上在保证了年初金融支持经济“开门红”力度的同时，也为后续投放留出了空间。
二是对公贷款或更侧重制造业。年初企业再次承担起加杠杆的主力，但这次与2023年不同的是，年初制造业PMI与高技术产业工业增加值的反弹，意味着资金投向或更多投向了制造业而非传统的基建与地产，这也与近期加大重点领域贷款投放力度的政策基调匹配。
三是相比之下居民借贷意愿仍然保守。3月新增居民贷款在近五年仅高于2022年同期，除了假期的火热数据，居民消费与购房的意愿尚待提振。
一季度经济开局的成色无虞，宏观政策基调在短期可能不会有太大改变，不过3月结构分化的通胀、金融数据也提示了经济复苏的后续走势可能并不稳固：年初经济的抓手——制造业的强能否弥补基建与地产开局的弱势，可能成为4月政治局会议后的政策加码的线索。3月信贷在总量和结构上均延续了央行开年以来的“均衡、平滑”思路：3月新增人民币贷款30900亿元，总量方面虽同比少增8000亿元，但仍高于近五年新增均值，同时一季度信贷增量占全年比重回落至约42%，综合反映今年一季度在盘活存量的调控下，增量资金的投放景气并不算弱，且为年内后续投放留出了空间。结构方面，对公贷款依然领先居民端，受益于年初设备更新与制造业领域的政策导向，企业端尤其是制造业企业依旧是今年加杠杆的主力。具体来看：
亮眼的企业中长贷是一季度经济的“底气”。3月对公长贷同比少增4700亿元，但1.6万亿的新增量也处于历史次高水平。但与2023年不同的是，观察3月制造业PMI的超预期反弹与建筑业PMI“旺季不旺”的特点，这次资金或更多流向的是制造业，这也与年初制造业强、基建地产开工偏缓的经济温度一致。
防资金空转指引下票据继续压降。3月表内票据融资减少2500亿元，但压降力度不及去年。从存量角度来看（图9），票据的压降力度已经接近2021年实体需求高涨时期，后续票据压降的可持续性也要关注有效融资需求的好转。相对表现不足的是居民贷款的成色。3月居民部门贷款同比少增3041亿元，一方面是去年疫情放开后的需求释放的高基数，另一方面是地产“小阳春”行情温和、节后消费也进入传统淡季。其中居民中长贷，同比少增1832亿元，一是3月新房交易量同比偏弱，二是春节后居民房贷早偿现象可能回升，压降按揭贷款读数。
社融方面，政府债依旧偏缓，验证了年初基建的“逆风”。3月政府债同比少增1373亿元，临近二季度特别国债发行窗口的背景下，地方政府发债处于“观望”状态，发债节奏慢于历史同期。进一步走低的M1同比是年初基建与地产回落的缩影。走出春节扰动M1在2023年12月低位的基础上继续回落0.2pct至1.1%。从来源上看M1与财政力度与居民消费行为有关，进入3月，财政资金到位偏缓叠加企业开复工意愿不足，和居民保守的购房及消费心态，共同拖累了3月M1同比增速。
风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。
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