【华泰宏观】降息未必足够，但或许仍优于不降|关于货币宽松稳增长需要重申的 4 点分析
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易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家
常慧丽 S0570520110002 研究员
报告发布时间：2022年3月15日
摘要
今日 MLF 利率调降预期落空、后续待观察。经过近期一系列政治经济和市场相关事件的演变，市场对于今日 MLF 利率下调的预期明显升温，彭博一致预期下调 7 个基点。今天上午央行宣布超额续作 MLF 但保持利率不变，续作规模符合市场预期、但 MLF 利率调降预期落空，后续关注下周一（3月 21 日）的 3 月 LPR 报价。在本报告中，我们再次梳理我们关于货币政策稳增长的分析和预测框架，及对于市场的含义。
我们重申，如果不继续降息，稳预期或将更加困难。即使从经济基本面看，随着地产相关行业通缩压力加大，甚至资产负债表减记压力加大——以核心通胀和资产价格通胀计算的真实利率在较快上行、降息有很大合理性。——但此外，稳预期意义可能更强，这里强调 4 点。
1、首先，我们一贯以来的分析框架是——降息是稳增长信号，不是“主力”。但不加大逆周期力度、并以降息传递信号，其他渠道稳增长政策或需大幅加码，否则信贷无从稳起。这在 2 月社融数字中有验证。我们在《技术贴：本轮LPR需要下调多少？》（2022/1/19）中分析，如果只看降息一个渠道，1 年期和 5 年期以上 LPR 或需再连续下调（累积再下调 20-30 及 10 基点）才能支撑货币信贷增速、防止居民房贷负担进一步上升。在近期大宗商品涨价背后，土地、地产等生产要素价格面临较大的通缩压力，实体经济面临的真实利率在快速上行，某种程度上出现资产负债表通缩的可能性。
2、俄乌冲突升级下，国内金融条件被动收紧更加剧烈，逆周期需求反而进一步上升。——我们重申，俄乌冲突升级主要通过三个渠道导致国内金融条件明显收紧：1）人民币兑贸易加权的一篮子货币明显升值，而人民币名义有效汇率升值收紧金融条件；2）中资股市、信用债市场均出现明显回调，股债融资环境均明显收紧；3）能源和其他大宗商品价格上涨削弱实际购买力，为金融条件收紧“雪上加霜”（具体参考《汇率考量不应成为当下降息制约》(2022/3/14))。
3、近期国内疫情反复进一步抑制消费和生产活动，符合我们“疫情仍是稳增长制约”的判断。央行防止信贷不坍塌的承诺面临更大挑战，包括地产去杠杆下相关融资面临较大不确定性。受奥密克戎变异株影响，国内多地疫情反复且快速蔓延。从香港疫情演变来看，由于变异株传染力较强，国内疫情防控短期仍难以松懈、疫情对经济和居民消费的扰动短期无法完全消除（参见《香港疫情高位盘桓,大陆抗疫挑战上升》，2022/3/14）。同时，2 月社融数据在地产去杠杆拖累下“二次探底”，反映当前房贷需求不足、且地产相关产业链企业融资需求疲弱。
4、而此外，稳汇率的顾虑是个“误区”——其实，稳预期和稳增长才能稳汇率，由此 1 月 LPR 下调时，人民币不贬反升，而 LPR 调降落空时，汇率反而是贬值的。如我们在《汇率考量不应成为当下降息制约》(2022/3/14)中所分析，2020 年下半年以来人民币兑美元的升值周期背后有跨境资本流动、和基本面相关性更高的真实汇率、以及金融资产相对较高的边际投资回报率等多重因素支撑，人民币汇率及跨境资本流动考量不形成货币宽松和降息的制约。如果稳增长政策不及预期、或者金融系统性风险上升，人民币反而可能有贬值压力。
总结看，我们维持此前判断，货币政策可能是多重“制约”中阻力较小的发力点。而且货币政策不更明确发力，财政政策也很难真正落实宽松——而货币不真正发力，打破稳增长制约难觅抓手。如我们在《稳增长政策发力需应对哪些制约？》(2021/12/7)中所分析，本轮稳增长政策面临来自地产去杠杆“软着陆”、地方政府清理隐性负债及财政可持续性、疫情、房住不炒的长期目标、以及发达经济体货币政策紧缩等一系列潜在制约。分析各项制约的结论是，货币宽松可能是“阻力较小”的政策放松路径，且政策空间更大。与疫后欧美出台的大规模刺激政策相比，央行扩表较为“节制”，且国内商品和资产价格通胀均相对温和，因此通胀和汇率均不构成货币宽松的制约（图表 1-4）。
风险提示：国内金融系统性风险系数上升，俄乌冲突对全球经济影响超预期。
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