一、 新框架：修复式增长进行时2023年中国增长的态势，显著不同于市场此前的预期，比较符合我们4月提出的中国经济修复式增长的分析框架，这一框架能够比较好地分析经济增长的动态并预判政策。中国经济修复式增长具有以下几个特征：1)疫情对居民、企业和地方政府三大部门的冲击较大，经济增长动能不足；2)经济修复的时间可能比较长；3)没有通胀压力；4)GDP增速环比、同比波动较大，经济预测的不确定性上升。今年以来，中国经济保持修复式增长态势，经济有所回暖但过程存在反复，通胀低位运行，经济动能没有变强。对于当前经济修复式增长的态势，应抱有耐心，不可急于求成。7月政治局会议召开以来，中央和地方陆续出台许多提振经济的政策，但并未改变经济修复式增长的格局，核心原因在于经济修复是长期的过程，应保持耐心，已出台政策未能从根本上解决居民、企业和地方政府面临的内生动能较弱的问题。从政策面看，有效提振经济的政策抓手有所减少，如果想改变经济修复式增长的状态，需要强有力的外部政策。近期增发的1万亿国债将或是经济加速修复的重要契机，财政政策空间打开。二、 中国：经济形态有所好转预计2024年GDP增长4.8%左右，通胀温和回升。考虑最近调整财政预算、增发1万亿元国债，财政开始发力，2024年经济增长目标可能定在5%左右。往前看，消费增速逐步向常态回归，增发国债支持基建投资增长，房地产投资跌幅可能收窄，出口增速可能企稳回升。我们预计，2024年GDP增长4.8%左右，比过去两年平均增速加快；通胀温和回升，带动名义GDP增速加快；财政政策维持扩张态势，货币政策未到拐点，但降息降准幅度低于2023年；经济改善支持2024年底人民币汇率回升至7.15元/美元左右。地产：销售或逐步企稳，投资仍然负增，城中村改造或成投资新支撑因素。始于7.24政治局会议后的地产优化政策，整体力度超出市场预期，但政策效果存在分化，二手房市场“量升价降”，新房市场“量价平稳”，其原因在于承接置换新增供给的增量刚需不足，后续有进一步加大政策优化力度的可能性。我们预测2023年全国商品住宅销售面积为9.6亿平，同比下跌6.6%，2024年商品住宅销售面积同比跌幅可能收窄至3%-4%，预计约9.3亿平左右。投资方面，预计2024年城中村改造或将对地产投资形成一定支撑，但考虑到土地购置仍然低迷、加上新开工的拖累以及竣工的减少，房地产开发投资预计仍然下跌，但跌幅较2023年有望边际改善。预计2024年房地产投资增速为-7%，对名义GDP的拖累或收窄至0.7个百分点。三、美国：推迟的风险为何2023年美国经济超预期？首先，长期制造业投资上行对冲短期库存下行，对美国经济在三季度形成了明显的提振；其次，消费在“通胀弱”和“就业强”中获利，上半年劳动力市场的强劲和通胀的放缓促进了居民实际支出；第三，在利率高位回落+供给影响下，美国地产出现明显修复。通胀回到目标区间需要高利率。能源价格受到地缘博弈影响存在高度不确定性，且上行风险犹存。美国本轮制造业去库已经1年半左右，这或意味着核心商品价格下行最快的时间或已过。非住房服务价格将继续配合劳动力市场放缓。往后看，住房租金是关键，其在2024年的反弹程度取决于利率维持高位的久度。若美国在2024年上半年风险可控，美联储维持当前利率的时间将拉长，这有助于控制房价反弹的幅度。反之，住房租金将继续对本轮“二次通胀”提供支撑。2024年需警惕高利率下，美国经济放缓，面临“推迟的风险”。1）去库结束，但补库力度有限。2）随着利率重新在2023年下半年走高，地产销售和开工数据重新转弱。3）财政空间有限、居民超额储蓄释放完毕，服务消费接力商品消费放缓。降息的拐点是否会是金融风险驱动？首先，美债利率的上行基本已经脱离基本面，风险溢价的上行和不确定性高度相关。其次，美国高利息支出不可持续，易引发政府停摆、赤字率易上难下。关注金融风险。四、大类资产配置展望：股好于债中债和A股重回跷跷板，拐点来自于宽信用进程。中国权益市场：鉴于经济基本温和回升，汇率将有所企稳，市场下限已现，上扬有条件。市场上扬的程度取决于中国经济实际修复的程度、美国经济的变化以及全球地缘政策的动态。中债：宽货币和宽信用博弈升级，预计2024年中债收益率维持震荡格局，上半年PPI小幅负增长，货币政策宽松，债市可能存在一定机会。美元资产的变化取决于流动性和基本面的较量。美债：经济基本面放缓的趋势未见底，而金融市场风险犹存，美债大概率从“超卖”转向“超买”。美股：高利率+经济基本面放缓下，上涨动能有所减弱。美元：除非美国出现系统性风险，不然美元将维持高位。商品：展望2024年，若美国实现软着陆，或者全球开启降息周期，那么铜价的配置价值将超过黄金。 风险提示：内需修复不及预期，海外货币政策紧缩超预期，地缘政治冲突超预期。2023年中国资本市场的表现明显低于投资者年初的预期，特别是股票市场走势，与年初的预期非常不一样，年初投资者对市场抱有很大的希望。2023年股票市场的表现与中美经济走势的预期差有关。2022年12月我们在撰写2023年宏观经济和大类资产配置展望报告时，对中国权益市场也抱着一定的希望，当时我们年度报告所用的标题是《东风压倒西风：中美经济周期的反转》。当时的逻辑基于2022年“内强外弱”的预期被证伪，2022年市场较弱，2023年中美经济周期反转，那么，中国权益市场有机会。我们当时认为，2023年上半年看好A股市场，全年不悲观，结构性行情可期。事实证明，我们对美国经济过于悲观了，但对中国经济的判断基本正确。当时国内外投资对美国经济比较悲观。我们也判断，2023年美国经济将步入衰退。预计美国经济无法实现软着陆，在二季度左右进入衰退，但衰退程度不明显。预计美联储在上半年有望停止加息，下半年降息预期升温。现在看来，我们低估了美国经济的韧性。当时，我们判断，中国经济将迎来复苏，但我们对复苏并没有非常乐观。我们预测2023年中国GDP增速将加快至5.1%。据此，我们判断，中债全年收益率在2.5-3%区间。现在看来，这个判断，基本正确。在2023年4月我们根据经济运行的状态，系统地提出了中国经济有修复式增长的框架，在市场对经济过分乐观的情况下，我们对中国经济增长表示谨慎担忧。其中的逻辑是，居民、企业、地方政府三大主体，在疫情三年受到的影响非常大，经济恢复的动能不强。因此，对中国经济的增长恢复，要有耐心，不可操之过急。现在看来，这个框架能够比较好解释中国经济的运行的状态，也能够比较好地预判政策和市场。7月底政治局会议后，多项政策出台，特别是地产政策明显超预期，8月后经济出现了企稳迹象，但经济运行仍没有脱离我们所提出的修复式增长的框架。近期增发的1万亿国债将或是经济加速修复的重要契机，财政政策空间打开。展望2024年，我们判断，稳增长政策进一步发力，中国经济仍将运行在修复式增长的轨道上，居民、企业、地方政府三大主体仍需要一定的时间去修复。2024年经济运行的态势可能好于2022年和2023年，2024年经济增速将快于过去两年的平均值，价格形势也将有所改善。反观美国，在激进加息下，对利率敏感商品的影响基本上已经体现，美国经济有望有所放缓，下半年市场可能开始预期美国降息。 在这样的宏观背景，可以对我国股票的预期乐观一些。我们判断，2024年中国股票市场的表现在很大程度上将好于债券市场。2023年中国增长的态势，显著不同于市场此前的预期，把握中国经济增长的难度增加。据此，我们在4月份提出了中国经济修复式增长的分析框架，这一框架能够比较好地分析经济增长的动态并预判政策。特征一：疫情对居民、企业和地方政府三大部门的冲击较大，经济增长动能不足。1） 居民部门：收入及消费支出增速较低，资产增速大幅下滑，预期仍然偏弱。疫情三年，居民部门收入受到较大冲击，城镇居民可支配收入由疫情前的8%下降到2022年底的3.9%，低收入群体的可支配收入增速下滑幅度最明显，居民消费能力受到明显制约。今年以来，居民部门收入端有所修复，前三季度城镇居民可支配收入累计同比回升至5.2%，消费者收入信心指数先升后降，但与疫情前相比仍有较大差距。
从居民部门资产变化情况看，居民部门的资产增速明显下降，从2019年的10.1%下降到2022年的2.4%。今年以来，从股票和房地产市场的表现看，居民部门资产变化也不乐观。预计财富效应对消费的刺激作用下降。
年初以来市场对消费报复性反弹的预期并未兑现，但随着居民可支配收入的缓慢修复，3季度居民人均消费支出实现了同比10.9%的增长。此外，9月社会消费品零售总额同比增长5.5%，高于市场预期的4.9%。由此可见，在修复式增长的框架，经济变化整体是向好的，但需要对这一过程保持耐心。
2） 企业部门：中国实际利率呈上行趋势，企业部门贷款利率高，房企融资差。
今年上半年，随着PPI持续下行，企业部门实际利率[1]大幅攀升。从经济学的角度来看，企业部门的资本开支取决于实际利率而非名义利率。PPI大幅下行不仅会导致企业盈利回落，同时也会抬高实际利率，二者均会抑制企业的资本开支。7月以来，PPI同比触底，实际利率出现边际回落，但整体上仍处于2016年以来的较高水平。
作为我国经济运行中的支柱产业之一，当前房地产企业正面临困境，虽然在政策的支持下，房企融资有所好转，但总体难度仍然不低。随着“认房不认贷”的全面落地，房地产销售有所企稳，预计房企的融资困难将有所缓解，但这一过程的传导仍需要时间。
3） 地方政府部门：财政收支压力在土地市场低迷下持续加大。
土地出让金收入是地方财政的重要来源，在地方政府性基金收入中的占比在90%左右。2022年以来，房地产市场表现整体低迷，房企拿地积极性处于低位，土地出让收入持续下降，地方政府财政收支压力持续加大，导致地方财力受限。此外，基建投资收益率较低也是政府部门增长动能较弱的原因之一。根据学者宋铮的测算[2]，中国的基建投资回报率在2%-3%左右，低于资金成本。由于缺乏优质项目，地方政府基建投资的积极性边际减弱，今年1-8月专项债发行进度不及预期。8月以来专项债发行提速，截止9月末，政府债券净发行量略高于去年同期。
特征二：经济修复的时间比较长，过程中可能出现反复。
从历史经验上看，经济修复过程也不是一帆风顺的，1998-2002年我国经历了长期通缩，当时实行了大幅宽松的货币政策和财政政策，加之供给端的改革如国企改革、市场化改革等显著提高了经济增长潜力，供需两端宏观政策共同助力经济修复，但也经历了反复和多次探底。今年以来，1季度经济环比大幅反弹，年化环比在9%左右，但2季度环比增速大幅下降，经济再次探底，3季度GDP环比再度回升。面对经济修复过程中可能存在的反复情况，应抱有一定的耐心。特征三：实际产出低于潜在产出，没有通胀压力。
我们整理了2010-2022年发布的二十多篇估算中国潜在增长率的文献，对2023年我国潜在增长率估计区间为4.5-8%，中值约为5.6%（参见2022年12月2日发布的宏观专题报告《从潜在增长率看2035年经济总量翻番目标》）。年初以来，经济保持修复式增长态势，增速向潜在增速回归。预计2023年实际GDP增速为5.1%，虽然接近潜在增长率，但按照绝量计算的实际产出仍低于潜在产出。
今年国内经济没有通胀压力，也反映经济运行于潜在产出水平之下。上半年PPI同比持续回落，6月触底后同比降幅有所收窄，但仍保持负增长。CPI低位运行，9月CPI同比增长0%，核心CPI同比维持低位。我们在报告《PPI如何走出负增长？》中复盘了过去30年PPI的6轮负增长，发现历次PPI下跌的结束，多数情况下得益于国内宏观政策宽松推动的内需扩张，尤其是房地产需求的扩张，以及全球经济回升带动的外需增长。往前看，在经济保持修复式增长的格局下，PPI加速上涨的趋势或难持续，明年上半年国内经济通胀压力较小。
特征四：GDP增速环比、同比波动较大，经济预测的不确定性上升。
受2022年基数影响，今年GDP增速环比、同比波动较大，2季度GDP同比达到6.3%，但环比增速却是前三个季度最低的。这一定程度上造成市场对中国经济增长预期的紊乱，同时也导致经济预测的不确定上升。今年经济基数相对平稳，我们认为修复式增长的这一特征在明年可能会有所弱化。
1.2 对经济修复式增长应保持耐心，不可急于求成
7月政治局会议召开以来，中央和地方陆续出台许多提振经济的政策，但并未改变经济修复式增长的格局。7月24日召开的政治局会议指出，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，下半年经济工作要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需。中央和地方此后相继出台了调降印花税、下调存量房贷利率、落实“认房不认贷”、部分地区放松限购等诸多政策，但对经济的稳定作用弱于市场预期。
造成政策效果不及预期的根本原因是，已出台的政策并未改善居民、企业、政府三大经济主体部门增长动能均较弱的状态。1）在居民部门的收入端和资产端受损的前提下，政策层面需要围绕居民部门出台提振政策，如后文提到的通过提高政府消费率、增加民生领域支出，进而帮助居民消费进一步修复。2）对于企业部门而言，PPI负增长将对企业盈利造成负面影响，税收政策上今年并未延续去年的大规模留抵退税，企业部门的增长动能恢复较慢。3）地方政府杠杆率较高，基建项目收益率有所下降。
此外，从政策面来看，能够有效提振经济的政策有所减少，对于中国经济的修复需要抱有耐心。如果想改变经济修复式增长的状态，需要强有力的外部政策，近期增发的1万亿国债将或是经济加速修复的重要契机。
考虑2023年调整财政预算并增发1万亿元国债，我们预计2024年经济增长目标可能继续定在5%左右。10月24日，全国人大常委会通过关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，4季度将增发1万亿元国债，列入2023年一般公共预算赤字。2023年全国财政赤字由3.88万亿元增加到4.88万亿元，赤字率由3%提高到3.8%左右。此次发行的国债将全部通过转移支付方式安排给地方，分两年使用。2023年拟安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。由于目前已经接近年底且进入冬季，1万亿元国债将主要提振2024年经济增长。我们预计2024年经济增长目标可能定在5%左右。
2.2 预计2023年GDP增长4.8%左右
预计2024年GDP增长4.8%左右，比过去两年平均增速加快。我们预计2023年GDP增长5.2%左右，较2022年3%回升。2023年实现较高经济增速受益于低基数。2022年2季度疫情反复、4季度防疫政策放开后第一波疫情给当年经济造成冲击，也压低了2023年的基数。2022-2023两年平均增速可能在4.1%左右。我们预计2024年GDP增长4.8%左右，比过去两年平均增速加快。
疫情冲击基本过去，消费增速逐步向常态回归。2020年以来，受疫情扰动消费增速大幅波动。2020至2022年三年，最终消费分别增长1.5%、10.5%和3.5%。2023年前三季度，居民人均可支配收入同比增长6.3%，社会消费品零售同比增长6.8%。考虑去年4季度受疫情冲击基数偏低，2023年全年消费和零售增速可能进一步加快。我们预计2024年零售增速较2023年回落，但是比过去两年平均增速加快。
基建投资增速可能加快，房地产投资跌幅收窄。最近增发1万亿元国债将促进2024年基建投资增长，1万亿元发债规模大约相当于基建投资的7%，我们预计2024年基建投资增速加快。目前房价面临下行压力，开发商缺乏买地积极性。我们预计2024年房地产投资延续负增长，但跌幅可能较2023年收窄。3季度以来，工业企业利润企稳回升，PPI有所回升，有利于制造业投资企稳回升。总体上看，我们预计2024年固定资产投资增速较2023年加快。
出口增速可能企稳回升。2023年出口增速大幅下跌，受到全球通胀持续回落影响。美元出口价格增速从2022年9.6%下滑至2023年前三季度1.4%。IMF预计2024年全球贸易量增长3.5%[3]，比2023年0.9%加快，美元价格增速从-1.7%回升至1.6%。我们预计2024年我国出口增速较2023年改善，全年实现小幅正增长。
2024年宏观政策可能在年初发力，预计经济环比增速前高后低。2023年4季度发行1万亿元国债，将给2024年尤其是上半年经济增速带来提振。货币政策可能加以配合，信贷投放可能会在上半年加速。我们预计，2024年4个季度GDP环比增速前高后低，上半年保持较快增长甚至加速，下半年有所回落。由于2023年1季度环比增速高、2季度环比增速低，基数影响下，2024年1季度可能出现GDP同比增速低点，2季度出现同比增速高点。
2.3 预计2024年通胀温和回升
预计2024年通胀较2023年回升，但可能仍处于相对低位。2023年前3季度CPI累计同比增长0.4%，较2022年CPI增速2%明显放缓；前3季度PPI同比下降3.1%，较2022年4.2%大幅下跌。8月以来国内经济开始回升，通胀有所企稳。随着财政开始发力，将提振2024年经济增速，也有利于通胀回升。但是我们预计房地产市场难以出现新一轮扩张，通胀大幅上升的可能性不大。我们预计2024年CPI增速回升至0.5%左右，PPI跌幅收窄至-0.5%左右。
通胀回升可能带动名义GDP增速加快。2024年通胀回升可能带动GDP平减指数增速回升，我们预计2024年名义GDP增速回升到5%左右，较2023年名义增速加快。
2.4 财政政策继续扩张
财政政策继续扩张。2023年前3季度财政赤字同比收缩。10月下旬人大常委会修改预算增发1万亿元国债，意味着财政政策开始扩张。调整后的2023年一般预算赤字率提高到3.8%左右。我们预计，2024年预算赤字率可能继续突破3%，提高到3.2%左右。考虑2023年发行结转2024年使用5000亿元国债资金，2024年实际财政政策力度将超过2023年。2.5 货币政策宽松力度有所收敛
货币政策可能保持宽松，但降息降准幅度可能低于2023年。考虑2024年通胀可能温和回升，货币政策进一步宽松的空间可能较2023年下降。但是通胀可能仍处于低位、房价仍在下跌，货币政策还没到转向的时候。2023年4季度增发1万亿元国债，货币政策可能会加以配合。目前逆回购未到期规模较大，央行需要释放更多长期资金，年内可能再次降准，也不排除再次降息的可能。总体上看，2024年货币政策可能继续宽松，但是降息降准的幅度可能低于2023年。
人民币汇率可能小幅升值。2024年国内经济改善给人民币汇率带来支持。2024年美联储可能不再加息，如果美国经济走弱，中美利差倒挂程度可能开始收敛。我们预计，2024年底人民币兑美元汇率回升至7.15元/美元左右。
2.6.1 本轮政策优化力度超预期，但效果存在分化7.24政治局会议提出“适时调整优化房地产政策”，代表中央对房地产市场定调的正式转向。会议之后，市场一度对本轮地产政策优化力度存在一定分歧。直至8月末9月初，一线“认房不认贷”政策一放到底，南京、青岛、厦门、成都、杭州等热点二线城市陆续全面或部分放开限购，这些举措突破了此前政策优化边界，略超出市场预期，关于政策力度的讨论也转向了对政策效果的观察。
截至10月末，除北京、上海、深圳以及其他个别城市外，全国绝大部分城市均已经全面或者部分放开限购政策，一二线“认房不认贷”政策全面落地，一些城市的限售、限价也已经取消。本轮地产政策优化力度已经比较接近2008年和2014年的水平。各类限制性政策陆续松绑之后，意味着商品房市场能够更加准确地反映市场真实供需关系的变化。从政策优化前后的效果对比来看，二手房成交量在“认房不认贷”政策落地后有明显改观，新房市场改善则较为有限。为方便比较，我们将本轮政策优化周期划分为三个阶段：第一阶段是7月24日政治局会议前1个月；第二阶段是从7月25日至8月30日广州率先官宣“认房不认贷”；第三阶段是从8.31一线“认房不认贷”全面落地至今（截止到10月22日）。新房成交方面，30大中城市商品房日均成交面积在三个阶段的同比增速分别为-25.8%、-23.8%和-16.8%；二手房方面，我们选取的10座代表性城市二手住宅成交面积同比增速在三个阶段分别为-0.2%、-4.7%和18.1%。二手房成交在“认房不认贷”政策落地后改善显著，新房成交则呈缓慢修复状态。
二手房成交表现优于新房或与“认房不认贷”政策落地之后，一部分置换需求得到释放有关。“认房不认贷”和此前的“认房又认贷”政策相比，符合条件的人群在购房时能够享受更低的首付比例和贷款利率，有利于“卖一买一”置换需求的释放，带动二手房成交改善。但从前瞻性指标如二手房看房热度来看，除上海之外，北京、广州、深圳基本上在“认房不认贷”政策全面落地之后的第二周就逐步下行，反映二手房关注热度降温，二手房成交回暖的持续性还有待观察。商品住宅价格边际上有所企稳。从价格端来看，9月70大中城市新建商品住宅和二手住宅价格环比均呈现边际企稳迹象，但主要驱动力是一线城市，新房和二手房环比增速分别为0%和+0.2%，二三线城市房产价格依然承压。此外，从9月70大中城市中环比下跌城市数量来看，无论新房还是二手房仍然处于高位。
二手房挂牌呈量升价跌态势。虽然成交数据显示二手房市场整体去化节奏跟政策出台前相比确实在加快，但是新增的挂牌量也出现一定程度的上升。以北京市为例，近期贝壳平台公开展示的北京二手房挂牌量仍然超过14万套，高于政策出台前水平。另外从新增房源的挂牌价来看，全国整体还是处于下行通道。一线城市挂牌价在“认房不认贷”政策落地之后曾经有过短暂的回升，之后又开始持续下降，主要是一些城区老破小和郊区的一些次新房降价幅度比较大。本轮政策能够发挥作用的关键点在于换房链条能够顺利启动，并且能够持续循环，穿透至底层的话则必须有足够增量的刚需入场才能消化新增的二手房供给。从一二线二手房挂牌数据来看，目前底层刚需接盘力量有所不足。2008年之后我国商品住宅销售共经历4轮筑底反弹的过程，每一轮均伴随着居民部门杠杆率的快速抬升。如，2008Q4-2009Q3，我国商品住宅销售面积同比增速从-15.5%反弹至46.4%，在4个季度中居民部门杠杆率平均每季度提升1个百分点。但从统计数据来看，目前居民的收入预期和房价上涨预期均处于历史偏低位置，同样力度政策带来的效果有可能会打折扣，影响本轮政策效果的持续性。我们预测2023年全国商品住宅销售面积为9.6亿平，同比下跌6.6%，2024年商品住宅销售面积同比跌幅可能收窄至3%-4%，预计约9.3亿平左右。2.6.2 城中村改造：2024年地产投资和稳增长的重要抓手近5年来我国房地产开发投资对名义GDP同比增速的拉动作用逐年下滑，2019年尚能拉动名义GDP增长1.3个百分点，2020-2022年分别为0.9、0.6、-1.3个百分点。2023年1-9月，在土地购置及新开工拖累下，房地产开发投资完成额同比增速仅为-9.1%，预计2023年全年地产投资增速为-9.5%，拖累名义GDP增速1个百分点，略好于2022年。2024年城中村改造或将对地产投资形成一定支撑，但考虑到土地购置仍然低迷、加上新开工的拖累以及竣工的减少，房地产开发投资预计仍然下跌，但跌幅较2023年有望边际改善。预计2024年房地产投资增速为-7%，对名义GDP的拖累或收窄至0.7个百分点。中央层面多次提出推进城中村改造的政策背景：1）二季度以来，地产景气度持续下行。随着疫情期间积压的购房需求释放完毕，二季度地产修复整体乏力，4月30大中城市商品房成交面积环比下降26.2%，国房景气指数也持续下降，目前仍处于2016年以来的历史低位。从历史情况看，当房地产景气度下行至较低区间，政策层面通常会出台托举投资端的政策。2）基建投资回报率偏低，稳增长缺乏有力抓手。随着基建投资逐渐向民生领域倾斜，叠加部分领域的投资趋于饱和，基建投资的回报率有所下滑，或难以覆盖融资的边际成本。在上述背景下，中央层面密集出台有关推进城中村改造的政策，从中长期来看城中村改造将成为稳定经济增长的重要抓手。
从政策表态来看，城中村改造被赋予扩大内需和优化房地产结构的使命。4月底召开的中央政治局会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”。7月21日国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。7月28日，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议在京召开，从会议内容来看，推进城中村改造的目标包括以下四点：1）消除城市建设治理短板；2）改善城乡居民居住环境条件；3）扩大内需；4）优化房地产结构。其中，第1、2点是城中村改造的天然属性，关键在于如何实现第3、4点目标。从改造模式来看，城中村超大特大城市城中村改造将分三类实施[4]：1）拆除重建。该模式主要采取对原有建筑物拆除，建设安置房、商品住宅和配套商业设施，投资规模和项目周期普遍较长，与地产行业景气周期关联度较大。2）经常性整治提升。此模式下，原有建筑物的主体结构将保持不变，通过增加公共设施、整治安全隐患、改善沿街立面等措施进行改造，可用于统租或建设产业园区等。此类改造模式项目周期较短、投资规模较小，一般不涉及土地性质的转变。3）拆整结合。该模式介于前两种模式之间，城中村内部分区域将拆除重建，同时保留历史古迹和特色产业等，补齐公共设施短板。
与过去相比，本轮城中村改造的增量部分主要体现在以下几个方面：第一，城中村改造的覆盖范围可能更广。目前政策为城中村改造划定的范围是超大特大城市，根据第七次人口普查数据，我国共有7个超大城市、14个特大城市，城区人口共计2.1亿人，房地产开发投资占比为37.1%。我们预计随着城中村改造的推进，未来常住人口在300-500万人的Ⅰ型大城市也有望纳入改造范围。此外，城中村缺乏明确定义，实际改造过程中改造范围或有拓展空间。第二，资金来源更加多元。过去城中村改造的资金来源主要是央国企、社会资本和改造主体自筹，本轮改造有望得到财政资金、地方政府专项债、政策性银行专项贷款和城市更新专项基金的支持，进而撬动更多项目参与改造。据21世纪经济报道，符合条件的城中村改造项目将纳入专项债支持范围，考虑到今年专项债发行已接近尾声，城中村改造专项债预计明年发行[5]。目前杭州市政府将棚改专项债用于城中村改造，杭州萧山区新盛村改造安置房项目总投资10.33亿元，其中4.20亿元由专项债券出资，占比40.66%，其余6.13亿元由萧山经开区管委会出资。
第三，项目改造周期更短。棚户区改造的项目周期大致在2-3年，城中村改造的项目却长达5-10年。二者改造周期相差如此之大，关键在于土地性质的差异。棚改涉及的土地多数为国有建设用地，改造过程由政府主导。城中村改造主要针对的是集体土地，多元主体之间的关系更加复杂，改造难度相对更大。以深圳市大冲村改造为例，2007年大冲股份有限公司与华润签订旧村改造合作意向书，到2011年末项目才破土动工，期间5年为项目的整理筹备阶段，核心是处理村民利益矛盾。
从已有的改造案例来看，城中村改造项目周期较长的原因主要包括：1）采取全面改造的项目较多，建设周期较长。住建部2021年8月出台的《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》明确要求，老城区更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%，更新单元（片区）或项目内拆建比不宜大于2。已有的城中村改造案例开始时间普遍较早，并未受到“项目拆建比不宜大于2”的限制，采取全面改造的项目占比较大，其中涉及拆迁重建、综合整治、产业导入等诸多环节，因此项目周期普遍较长。2）在二元土地制度下，协调处理供地方式需要耗费较长时间。城中村改造涉及的主要是集体用地，在改造过程中涉及到土地性质的转换。以广州市为例，目前城中村改造建设用地使用权分为复建安置地块和融资地块。对于复建安置地块，村集体可自行决定是否将集体建设用地转为国有建设用地并入市流通；融资地块需转为国有后，才能公开出让给市场主体或村集体经济组织。过去城中村改造从明确改造方案到取得施工许可手续，涉及5大环节约60项主要审批事项，耗时1年半。城中村改造或为中短期稳增长的政策抓手，如果能缩短项目改造周期，对经济的提振效果将更加显著。参考各地城中村改造的优秀案例，我们认为未来缩短城中村改造的周期或从以下几个方面着手：第一，引入村集体共同开发，确保城中村改造涉及的多元主体之间激励相容。如前文所述，由于城中村改造涉及的土地性质为集体建设用地，在改造过程中需要花费较长时间协调村民的利益冲突。从已有的改造案例来看，通过引入村集体共同开发能够兼顾多元主体的利益诉求，有效加快项目进程。以广州文冲城中村改造项目为例，该项目由政府主导，文冲集体经济组织自主改造，成立全资子公司作为改造主体。资金来源上，政府不投入，改造成本全部来自协议出让融资地块所取得的资金。此外，东莞市牛山钟屋围旧村改造项目也是由村集体（东莞市东城区牛山股份经济联合社）和本土房企（东莞市卓越天城房地产开发有限公司）通过村企合作模式进行改造。第二，简化审批流程，实现“快批、快拆、快建”。广州市黄埔区为降低参与城中村改造企业的时间成本和资金压力，将60项审批手续压缩为3项，改造方案从批复到开工最快可由过去的1年半压缩至3个月。企业完成征拆的用地，在相关手续条件基本具备，通过施工复函承诺书信任审批后，可以马上无缝进行快建，城市更新项目批后实施提速高达300%以上[6]。本轮城中村改造强调以市场化为主导，通过简化审批流程有助于调动社会主体参与的积极性。往后看，广州市采取的“快批、快拆、快建”模式有望在全国范围内推广。第三，采取微改造模式，集体土地所有权性质不变。广州永泰村项目采取“旧厂改造+旧村整治+安全整治”的微改造模式，将永泰茶山庄旧厂房地块升级改造为商业综合体安华汇项目，此后村集体使用通过安华汇项目筹集的1.04亿资金对周边进行综合治理，改善旧村面貌。该项目由政府、企业和村集体共同参与，广东安华美博集团通过合作经营公开交易的方式将项目租期延长至40年，项目改造资金由华美博集团承担，期间不改变集体土地所有性质，有效缩短改造周期和协商成本。首先，长期制造业投资上行对冲短期库存下行，对美国经济在三季度形成了明显的提振。数据显示，库存变化的拉动率由2023Q2的0%提升至Q3的1.3%。从库存总额和销售总额同比来看，库存总额持续回落，而销售总额同比增速从6月的-3.2%回升至7月的-1.2%，或意味着短期美国部分产业进入了被动去库状态。究其根本，一方面是因为2022年下半年以来美国制造业投资建造快速上行，对冲去库存压力；另一方面是受到前期供应链扰动，零售商和制造商去库错位，对整体库存形成支撑。
其次，消费在“通胀弱”和“就业强”中获利，上半年劳动力市场的强劲和通胀的放缓促进了居民实际支出。一方面，美国平均薪资和通胀之差重新回升，基本已经回到了疫情前的平均水平，反经济周期的表现促使消费韧性强劲。数据显示，9月美国零售销售额意外强劲，环比上涨0.7%，远高于市场普遍预计的0.3%，零售销售额数据连续6个月实现增长。另一方面，虽然劳动力市场在2023年下半年放缓，但韧性仍存，且职位空缺数和登记失业人数之差保持处于历史平均水平之上，进而对居民消费形成支撑。第三，在利率高位回落+供给影响下，美国地产出现明显修复。10年美债收益率从2022年10月的4.21%回落至2023年5月3.45%左右的位置，带动30年固定抵押贷利率回落，进而促进美国地产出现回暖。另外，由于美国二手房市场库存有限，房屋建筑商对新房销售提供各种激励措施，推动买家转至新屋市场，带动新屋销售比成屋销售表现更为强劲。数据显示，全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数从2022年12月的低点31反弹至8月的50，标准普尔/CS房价指数也已经连续反弹了4个月，价量齐涨也促进部分地产后周期耐用品需求有所反弹。能源价格受到地缘博弈影响存在高度不确定性，且上行风险犹存。从需求端来看，我国经济基本面企稳对冲欧美经济放缓，对原油价格难以形成明显下拉。从供给端来看，随着沙特与伊朗历经数年的紧张关系和解，两国恢复正常交往，OPEC对原油供给端的定价权得到进一步强化，叠加中东局势暗流涌动，或对能源价格形成提振，需警惕能源价格的上涨蔓延到更为广泛的通胀压力。核心商品价格下行最快的时间或已过。从时间维度来看，美国本轮制造业去库已经1年半左右。在激进加息下，对利率敏感商品的影响基本上已经体现。数据显示，9月核心商品同比增长为0%，较8月的0.4%明显放缓，且耐用品价格同比增速跌幅走阔至-2.2%。往后看，快速去库存的力量减弱也会导致核心商品价格进一步下行空间受限，预计2024年下半年部分行业会开启补库周期，对核心商品价格带来一定的提振。好在非住房服务价格配合劳动力市场放缓。就业市场震荡走软，对非核心住房价格继续形成下压。9月的非农就业报告显示，就业人数再次稳步增长，但时薪同比增速继续下降，这与更广泛的工资指标表现一致，包括就业成本指数、Indeed工资追踪器和亚特兰大联邦储备银行的工资增长追踪器。另外，从劳动力市场供需紧张程度来看，职位空缺与失业人数之比也从峰值2.0降至1.5，辞职率(反映工人信心的指标)降至2.3%，或意味劳动力市场放缓将继续对核心服务价格形成下压。住房租金是关键，其在2024年的反弹程度取决于利率维持高位的久度。当前住房租金的下行迹象显著但增速放缓较慢。数据显示，9月住房租金价格同比在7.2%，持平于8月，且环比在0.6%左右的高位，依然是通胀保持高位的最主要贡献因素。根据传导周期来看，预计2024年下半年租金涨幅会出现反弹，若美国在2024年上半年经济金融黑天鹅风险可控，美联储维持当前利率的时间将拉长，这有助于控制房价反弹的幅度，从而也会对租金价格形成抑制。反之，住房租金将继续对本轮“二次通胀”提供支撑。首先，去库结束，但补库力度有限。预计2024年2、3季度美国开始进入补库周期，随着美国制造业PMI开始触底回升，库销比也或完成寻顶，后续支持库销比缓慢下行，考虑到库销比领先库存同比10个月左右，也意味着2024年年中左右美国或进入补库周期。但是补库强度仍依赖于利率从高位回落。在高利率影响下，商品销售的反弹受到约束，意味着即使制造业库存对经济的拖累程度减轻，但是提振亦有限。其次，随着利率重新在2023年下半年走高，地产销售和开工数据重新转弱。8月美国成屋销售同比剧降15.3%，另外作为未来经济活动领先指标的待完成销售成屋量环比下降了7.1%，近期美国三大房地产行业组织抵押贷款银行家协会（MBA）、美国全国房地产经纪人协会（NAR）和美国全国房屋建筑商协会（NAHB）联合致信鲍威尔，敦促美联储停止加息，以维持行业稳定和经济持续增长，表明地产端压力重新凸显。从中长期角度来看，居民实际可支配收入和房地产价格之差在疫情之后不断走阔，居民后续或面临被动去杠杆，需警惕金融压力增大进而对地产和居民财富端影响。第三，财政空间有限、居民超额储蓄释放完毕。疫后财政扩张红利散退，居民超额储蓄也已接近释放完毕，财政空间逐渐面临约束。6月份，美国居民信用卡支出明显回落，违约率和拖欠率不断上升。数据显示，美国中小银行信用卡消费贷款拖欠率为7.5%，基本为历史新高。另外，大学生信用卡贷款偿还本金的重启，都将对消费形成下行压力。服务消费接力商品消费放缓。美国9月ISM非制造业指数较上月回落，其中新订单分项指数51.8，较8月回落5.7个点，新订单的疲软表明服务业的需求可能开始减弱。另外，从失业率和个人服务消费支出的相关性来看，服务消费支出的同比增速依然远高于历史同期水平，随着失业率的抬升，消费支出将进一步放缓。
降息的拐点是否会是金融风险驱动？首先，美债利率的上行基本已经脱离基本面，风险溢价的上行和不确定性高度相关。MOVE指数越高，表明交易者更愿意支付更多的溢价来防范利率的意外变动，利率高位对金融市场的扰动并未结束。近期美联储金融监管巴尔称，美联储正在为2024年压力测试设计更多情境，以发现大型银行的弱点。其次，美国高利息支出不可持续，易引发政府停摆、赤字率易上难下。当前数据显示美国联邦政府债务规模突破33万亿美元，达到33.04万亿美元。在高利率下，债务规模将会加重美国财政负担，债务付息的支出增加，不仅会减少美国在民生项目上的支出，同时也会在金融市场上带来连锁反应。
中国权益市场：下限已现，上扬有条件。2023年A股在经济基本面不及预期+地产信用风险频发，表现较弱。一方面在经历修复式增长之后，A股内生性动能不强，经济缺乏主要抓手，叠加PPI陷入负值，约束企业盈利端上行。另一方面，虽然房地产政策持续大力出台，但是碧桂园和恒大的债务兑付危机，导致风险偏好修复受阻。2024年A股的上扬条件：1）经济基本温和回升：在通缩程度可控的背景下，若2024年我国增长能够实现5%左右的增长，中美经济周期实现真正反转，A股有望出现回暖；2）地缘政治进展超预期：若俄乌冲突结束，乌克兰重建带动全球的资本开支，即使中国在俄乌冲突上与欧美国家的立场不同，也将带动全球风险资产风险偏好回暖。
中债：宽货币和宽信用博弈升级，预计2024年中债收益率维持震荡格局。2023年下半年中债收益率先下后上，背后是政策底后经济回升信号较为显著：1）在稳增长助力下，9月企业经营信心有所回升，具体表现在BCI企业融资环境指数在9月出现明显回暖；2）PPI同比增速触底之后，价格回升使得企业主动补库的意愿上行。从货币环境来看，经济预计在2024年上半年依然处于内需动能修复的中期，PPI同比增速或难以回正，货币政策仍会保持相对宽松，压制债市收益率大幅上行，但下半年随着PPI由负转正，经济基本面继续回升，大概率会对债市形成的扰动。
4.2 美元资产：流动性和基本面的较量
美债：超卖后的机会。2023年美债的大幅上行主要是由实际利率+期限溢价共同影响。不同于2022年，美债收益率的上行由通胀预期提供，2023年市美国经济韧性超预期，促使市场不断重新定价，进而带动美债实际利率上行。另外，受到发债供给扰动+降息路径延后，持有长端国债的风险补偿有所增加，导致期限溢价也不断攀升。展望2024年，实际利率或依然是决定美债收益率的最重要因素。最近的数据均指向利率维持“higher for longer”的概率上行，而2024年10年期国债收益率的下行空间归结为市场对美联储2024年降息的定价，经济基本面放缓的趋势未见底，而金融市场风险犹存，美债大概率从“超卖”转向“超买”。
美股：利率高位+经济基本面放缓下，美股上涨动能减弱。不同于2021年和2022年，2023年美股对利率的敏感度有所下行。2021年和2022年标普500市盈率和美国5年实际利率呈现明显的同比例增长，但是2023年美债收益率上行下，美股表现整体超预期，究其背后还是因为经济基本面韧性从企业盈利端对冲了利率上行，市场预期从年初的“弱增长、小滞胀”逐步切换至“高增长、通胀压力放缓”，带动美股有所支撑，与此相呼应的是美元指数也有所上行。展望2024年，美股回调压力“卷土重来”。“高增长、通胀压力放缓”有可能被打破，劳动力市场放缓下经济下行压力增加，叠加通胀瓶颈依然需要需求放缓作为前提，或意味着美股当前的平衡不可持续。另外，美国经济基本面放缓下的大选年，两党和地缘政治扰动也有可能对美股形成负面效应。
美元：高位难下。2023年美元强势受到内外双重提振。从内部来看，美联储不断上修美国经济预期，美债收益率上行的同时提振美元指数。从外部环境来看，欧元区和英国的滞胀衰退压力远大于美国，美国的通胀压力来自于供给不变，需求旺盛，激进加息下不会使得需求快速降温。反观欧元区，供给受限下需求放缓，这种背离导致了即使美联储9月暂停加息，欧央行9月意外加息，但是美元兑欧元依然走强。展望2024年，除非美国出现系统性风险，不然美元维持高位。在需求持续遭到高通胀与高利率挤压的情况下，欧元区经济前景放缓的速度明显快于美国。
商品：共同契机在降息预期成熟。在中国经济企稳+美国经济韧性较强的背景下，2023年黄金整体表现却高于铜。和2022年相同，铜金比和10年美债收益率相关性继续减弱，一方面说明美债的表现脱离基本面，更多受到风险溢价和滞胀带来的被动上行；另一方面，市场始终认为美国货币政策紧缩长期化，对经济降温预期期待较高，叠加中国需求恢复不及预期，这就导致铜产量相对坚挺的背景下，价格始终难以走强。展望2024年，全球经济下行趋势仍存，铜价的配置价值在：1）若美国实现软着陆，那么之前铜价定价将得以修正，涨幅将会超过黄金；2）若全球经济金融风险超预期，短期黄金依然跑赢铜，但一旦降息开启，那么铜价的配置将超过黄金。
内需修复不及预期，海外货币政策紧缩超预期，地缘政治冲突超预期。Pritchett & Summers, 2014, Asia-phoria Meet Regression to the Mean, NBER Working Paper 20573.OECD, 2022, Economic Outlook, No. 111, June 2022.白重恩、张琼，2017，中国经济增长潜力预测：兼顾跨国生产率收敛与中国劳动力特征的供给侧分析，《经济学报》，2017, 4(04)。昌忠泽、毛培，2017，新常态下中国经济潜在增长率估算，《经济与管理研究》，2017, 38(09)。郭学能、卢盛荣，2018，供给侧结构性改革背景下中国潜在经济增长率分析，《经济学家》，2018, (01)。郭豫媚、陈彦斌，2015，中国潜在经济增长率的估算及政策含义：1979-2020，经济学动态，2015, (02)。何明洋、陈曦，2022，中国经济潜在增长率的要素贡献、潜力空间与提升路径，《当代经济管理》，2022, 44(11)。黄益平、王勋、胡岠，2022， “十四五”时期中国经济的增长收敛与发展前景，《武汉大学学报(哲学社会科学版)》，2022, 75(01)。李平、娄峰，2015，2015-2025年中国潜在经济增长率预测及政策建议，China Economist，2015, 10(02)。李善同，2010， “十二五”时期至2030年我国经济增长前景展望，《经济研究参考》，2010, (43)。刘世锦，2011，增长速度下台阶与发展方式转变，《经济学动态》，2011, (05)。刘世锦，2020，“战疫增长模式”下的目标、政策与改革，《中国经济报告》，2020, (03)。刘伟、范欣，2019，中国发展仍处于重要战略机遇期——中国潜在经济增长率与增长跨越，《管理世界》，2019, 35(01)。陆旸、蔡昉，2014，人口结构变化对潜在增长率的影响：中国和日本的比较，《世界经济》，2014, 37(01)。陆旸、蔡昉，2016，从人口红利到改革红利基于中国潜在增长率的模拟，《世界经济》，2016, 39(01)。人民银行调查统计司课题组，2021，“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究，中国人民银行工作论文 No.2021/1。世界银行和国务院发展研究中心联合课题组，2013，《2030年的中国》，中国财政经济出版社。孙金山、李钢、汪勇，2021，中国潜在增长率的估算：人力资本变化的视角，《中国人口·资源与环境》，2021, 31(07)。徐忠、贾彦东，2019，中国潜在产出的综合测算及其政策含义，《金融研究》，2019, (03)易信、郭春丽，2018，未来30年我国潜在增长率变化趋势及2049年发展水平预测，《经济学家》，2018, (02)。张军，2017，展望中国经济的潜在增长率与转型升级，《广西财经学院学报》2017, 30(05)。张屹山、陈超、张丽媛，2016，基于产业结构模型的中国未来经济潜在增长率测算，《社会科学战线》，2016, (10)。中国经济发展新模式研究课题组，2016，中国经济潜在增长率的估算与预测——新常态新在哪儿，《金融监管研究》2016, (08)。中国经济增长前沿课题组，2012，中国经济长期增长路径、效率与潜在增长水平，《经济研究》，2012, 47(11)。中国社会科学院经济研究所《中国经济报告( 2020) 》总报告组，2020，全球经济大变局、中国潜在增长率与后疫情时期高质量发展，《经济研究》，2020, 55(08)。[1] 企业部门实际利率 = PPI同比 – 1年期中债国债到期收益率[2] https://mp.weixin.qq.com/s/SFq5ojgVbi5eKWdsRJq-XQ[3] https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2023/10/10/world-economic-outlook-october-2023[4] https://news.cctv.com/2023/10/12/ARTIAWlIZSe67c55Y[5] https://www.21jingji.com/article/20230912/herald/62c8f8e970fa377cee0e786099168793.html[6] http://www.hp.gov.cn/xwzx/mtxx/content/post_7140991边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《东风渐起：修复式增长进行时——2024年度宏观经济展望》
报告发布日期：2023年11月1日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
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分析师：刘鎏
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分析师：宋进朝
分析师执业编号：S0800521090001
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分析师：杨一凡
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联系人：张馨月
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