市场的整体降息预期再度出现扰动，但整体上利率表现尚算温和。我们的一个认知是，当10年美债利率突破4.5%后，股票市场的表现会相对较弱。从美元近期的走势来看，技术上似乎开始呈现出上升的趋势，这是否会形成中期趋势，值得投资者进一步关注。近期人民币兑美元的中间价出现了小幅走弱，人民币汇率也随之走弱。今年以来的投资主题，是“神奇七侠+3C”，神奇七侠贡献了标普500指数今年以来一半左右的涨幅，英伟达（NVDA

今年以来美元反弹，推动美元反弹的直接因素是欧元走弱。由于欧洲经济相对美国更显疲态，市场开始将注意力转移至欧央行是否降息，推升了美元的走势。同时，从美国和德国的国债利差中可以看出，美元兑欧元在过去两个月的走势过弱，推动外汇市场进行一定程度上的纠偏。债券市场的实际交易状态显示出长端国债利率下行速度已经出现明显放缓，但短端利率仍在艰难下行，这在一定程度上也显示出降息交易既有拥趸，也有怀疑者。未来缩表进程的计划是一月FOMC会议的重要看点。欧美主要央行的官员近期纷纷表态打压降息预期，让整体的降息图景变得愈发模糊。如果在议息会议上缩表进程的计划得以明确，降息的讨论可以更集中。往前看，美国财政部公布的发债计划值得关注，美国的发债规模预计仍将保持较大。在财政开支中的非限制性支出（discretionary

关于10年美债的博弈在上周的一系列事件后图穷匕见，尽管交易头寸仍然偏空10年美债，但美债却在美联储和美国财政部的保驾护航下出现了大幅逼空行情，从某种角度而言，政策的有效性仍然是官方最为看重的。短期而言，市场固然难以认同美国财政部相对保守的发债计划，但裸空策略很难在短期内再次奏效。与此同时，我们也可以看到，在期货市场中，投机性做空美债的头寸仍然处于较高的水平，这是因为无论是风险资产（比如股票）的多头或者空头，都可以通过债券空头来形成对冲。眼下，对于不同的投资者而言，做空和做多美债的逻辑在很大程度上都是成立的。稍微推演一下，做多和做空美股的逻辑在眼下也都能自洽。打破这样的平衡，需要更多的surprise。否则，市场大概率会在目前的位置附近做各种纠缠。跳出市场博弈的各种纷繁复杂，我们会发现做空美元有着眼下最为清晰的交易主线，尤其考虑到近期美国经济动能出现放缓。需要指出的是，美国经济仍然是美元的最关键变量，尤其在美元指数刚出现下跌迹象时。在另一种相对极端的情形下，如果美国降息时点提前，那么美元指数会遇到更大的抛压。季节性也支持美元即将走弱的逻辑。从过去5年的表现来看，美元指数在11月和12月份走弱的概率较高，而从2018年以来，美元指数在12月都会出现下跌。关于10年美债的博弈在上周的一系列事件后图穷匕见，尽管交易头寸仍然偏空10年美债，但美债却在美联储和美国财政部的保驾护航下出现了大幅逼空行情，从某种角度而言，政策的有效性仍然是官方最为看重的。短期而言，市场固然难以认同美国财政部相对保守的发债计划，但裸空策略很难在短期内再次奏效。与此同时，我们也可以看到，在期货市场中，投机性做空美债的头寸仍然处于较高的水平，这是因为无论是风险资产（比如股票）的多头或者空头，都可以通过债券空头来形成对冲。对股票的多头而言，即使直接做空债券并不一定能直接获取收益，但从组合管理的角度而言，做空债券的头寸对股票多头可以形成一定的保护——过去一段时间的市场动荡表明，nothing

欧洲央行超预期加息25个基点，但会后声明却显示，欧洲央行很可能已经完成了加息进程。欧洲央行表示：“根据目前的评估，欧洲央行执行委员会认为，目前的政策利率已经达到了可以让通胀回归目标的水平。”欧洲央行的“鸽派加息”是否会影响到美联储在下周议息会议的决定，将成为市场的下一个焦点。我们倾向于认为，美联储仍然会独立决策，但从近期的市场表现来看，美欧两地的金融市场的相关性正在逐步上升。伴随着欧洲央行的“变调”，市场会越来越倾向于认为美联储的政策紧缩周期已经进入尾声。短期而言，美国的通胀仍然会是市场关注的焦点，目前影响通胀的主导因素是以下几个：一是油价反弹；二是罢工影响下二手车价格短期回暖；三是后续医疗通胀底部回升。在这种情形下，美国年内的通胀下行速率仍将较为缓慢。我们认为年内核心通胀跌破4%的概率并不高，但相对而言，核心通胀超预期上行的概率更小，基于此，美联储货币政策大幅加码的概率也同样不高。我们认为更大的可能性是在更长时间内保持较高利率。在这种情形下，在可预见的时间内，边际上市场反而需要关注可能让货币政策偏鸽的信号。考虑到长端利率受到各种不确定性因素的影响更多，短端利率下行的概率会更大。对于人民币汇率而言，美欧货币政策紧缩周期进入尾声，也意味着外部环境变得相对友好。欧洲央行超预期加息25个基点，但会后声明却显示，欧洲央行很可能已经完成了加息进程。欧洲央行表示：“根据目前的评估，欧洲央行执行委员会认为，目前的政策利率已经达到了可以让通胀回归目标的水平。”(Based

美元在近期出现反弹，市场十分关心其强势能否持续。值得注意的是，压制美元的几个重要因素——主权违约、减息压力、衰退风险——都在近期出现了一定的出清。债务上限的谈判在本周尘埃落定，违约已经成为极小概率事件。事实上，从市场的走势来看，投资者似乎并不认为违约会成为一个真正的风险。而现在，这个风险也被基本排雷了。与此同时，市场开始逐步预期美联储可能会再度加息。尽管在6月中的议息会议中，美联储大概率会维持利率不变，但鲍威尔的会后声明可能仍然会保持“鹰派”论调。市场一直嗤之以鼻的美联储经济预测，却似乎表现得“可圈可点”，这也意味着6月的美联储新预测，将会获得更大的市场关注。而英伟达的霸气表现以及欧洲经济的“突然羸弱”，则给强势美元送上助攻。英伟达的背后是人工智能的兴起，这会给经济插上想象的翅膀。欧洲经济则有些“哑火”，市场本身也有一定的短期“止盈”动力——毕竟今年欧洲股市涨幅已经非常喜人。美元的强势大概率会维持至夏季。此后大概率会重拾下行。01债务上限谈判安然落地关于美国债务上限的谈判在本周末初具雏形，这也基本上符合市场此前的预期，即债务上限的谈判不太会以“破罐子破摔”的方式终结。尽管最终方案仍然需要时间敲定，但相信不太会有市场人士去关注数百页的具体文案，市场只需要确认违约不会发生。从某种程度上而言，关于债务上限的讨论实际意义很小，因为债务上限其实是一个软约束（Soft

在日本公布GDP数据后，全球主要经济体2023年第一季度的经济数据最终尘埃落定。从结果上看，日本经济超预期上行带给了市场最大的“惊喜”；欧元区GDP增速则与市场预期基本一致，略显“疲软”。私人消费支出和资本开支是日本GDP超预期的最主要推动因素。往前看，日本作为相对缓慢走出疫情影响的发达经济体，在2023年内需求端有望持续贡献对经济的拉动作用；但是受全球需求萎靡影响，日本出口将在一定程度上拖累经济增长。欧元区2023年第一季度经济增速表现相对“疲软”，环比增长0.1%，基本与市场预期一致；与此同时，欧洲央行将2023年欧元区经济增长预期上调至1.1%，但是欧洲央行也提示“经济前景下行风险已经增加”。虽然德国5月ZEW经济预期指数在连降3个月后进入负区间，但是该指数更多是反映出被调查人对欧洲央行未来加息的担忧，因此经济基本面并不一定像数字本身那样“糟糕”，即将公布的PMI及IFO经济景气指数对于追踪欧元区“真实”的经济发展状况将更为重要。往前看，日本的通胀问题相比欧美较为缓和，低利率环境下企业基于乐观的经济预期有望扩大资本开支规模，进而形成对经济的持续推动；欧元区受制于核心通胀的居高不下，高利率环境短期内难以改变，经济发展会相对受限。在日本公布GDP数据后，全球主要经济体2023年第一季度的经济数据最终尘埃落定。从结果上看，日本经济超预期上行带给了市场最大的“惊喜”；欧元区GDP增速则与市场预期基本一致，略显“疲软”。01日本：经济上行，股市上升日本2023年第一季度实际GDP环比增长0.4%（年化环比增长1.6%），较2022年第四季度的环比持平（年化环比下降0.1%）显著提高，远高于市场预期的0.2%（年化环比增长0.8%）。进一步看，私人消费支出和资本开支是GDP超预期的最主要推动因素。疫情后入境旅游迅速恢复，经济运行常态化推动服务消费稳步复苏；与此同时，半导体供应缓解促进汽车销量回升，耐用品消费增长快速。但另一方面，全球范围内需求走弱也仍然在施压日本出口。从国内需求端看，疫情对消费的影响进一步消退，私人消费支出环比增长0.6%，高于前值（+0.2%）及市场预期（+0.4%）。按产品划分，耐用品支出环比大幅增长5.9%（前值+3.4%），半耐用品支出环比下降2.6%（前值-2.1%），非耐用品支出环比增长0.4%（前值-0.2%），服务支出环比增长0.8%（前值+1.3%）。往前看，日本作为相对缓慢走出疫情影响的发达经济体，在2023年内需求端有望持续贡献对经济的拉动作用。在2023年第一季度，资本支出从2022年第四季度环比下降0.7%转为环比增长0.9%，大幅高于市场预期的环比下降0.3%。自2022年以来，日本资本支出整体呈现上行趋势，反映出日本企业对经济发展的预期开始好转。根据日本央行短观（Japan

美联储隔夜如期加息25个基点，并同时暗示由于银行业危机蔓延，加息将进入“终局”，与此同时，美联储小幅下调了2023年和2024年的经济增长预测，但也同时小幅上调了这两年的核心通胀预测。美联储主席鲍威尔也承认，受到中小银行破产的冲击，在“3月会议开始的前几天，我们曾考虑过暂停加息”。美联储需要根据实际情形来对政策作出动态调整，但过去的10几天中，硅谷银行倒闭带来的风险事件频发，事实上改变了投资者以及美联储心中的图谱。对照3月8日出版的褐皮书（Beige

AT1）将被减记为零。”如果说30亿瑞郎被收购意味着股东损失惨重，那后续的公告意味着债券持有人血本无归。01什么是额外一级资本债券额外一级资本债券（AT1）是或有可转换债券（Contingent

截至3月15日，美联储当周的资产负债表规模出现了自本轮加息周期以来的首次明显上升。当周，美联储的资产负债表规模上升了大约3,000亿美元——伴随着银行业风险的进一步加剧，美联储的再度“扩表”也值得关注。事实上，美联储有非常多的常规与非常规流动性危机管理工具。我们梳理了目前可以动用的各种流动性管理手段，与此同时也整理出未来可能被动用的各种新手段——包括暂停缩表、无限量购债、收益率曲线控制甚至通过财政部直接注资来救助金融机构。从此前英国央行处理养老金危机的经验来看，控制长短收益率曲线，能够较好地控制“按市值计价”的风险。换言之，如果本轮欧美银行业危机仅仅是关乎“流动性”，那么各种花式放水足够帮助美联储应对本轮危机。与此同时，美联储仍然可以通过加息等各种方式来应对通胀问题。当然，市场真正的担心，仍然是美国经济会因为本轮银行业危机而出现明显的下行风险。颇为讽刺的是，在硅谷银行“爆雷”前，投资者更为关心的是美国经济的“上行风险”。美国经济是否会被本轮银行业危机拖累，仍然需要更多的数据来印证，但可以确定的是，投资者对于未来的悲观预期开始上升，而这也是边际上最大的变化。01美联储再度“扩表”美联储本周公布的H.4.1资产负债表数据显示，截至3月15日，美联储当周的资产负债表规模出现了自本轮加息周期以来的首次明显上升。当周，美联储的资产负债表规模上升了大约3,000亿美元——伴随着银行业风险的进一步加剧，美联储的再度“扩表”也值得关注。“扩表”的主要原因是通过再贴现窗口的借款，这是美联储对合格银行的传统贷款支持。贴现窗口贷款总额为1,529亿美元，比一周前增加1,483亿美元。目前来看，这其中绝大部分（约1,428亿美元）反映了向联邦存款保险公司（FDIC）委任的“桥梁银行”提供的信贷，以处理硅谷银行和Signature银行的问题。与此同时，通过新成立的定期融资计划（Bank

欧美银行业危机进一步蔓延。瑞士央行（SNB）和该国监管机构在一份声明中表示，瑞士信贷符合对系统重要性银行的资本和流动性要求，如有必要，瑞士央行将向该行提供流动性。截至北京时间3月16日上午，最新消息显示瑞信集团采取行动以增强流动性，瑞信将向瑞士央行借款至多500亿瑞郎，此外将回购至多30亿瑞郎的OPCO

硅谷银行事件几乎成为了全球唯一的财经新闻。市场的心也伴随着不断的新闻刷新而起起伏伏。美联储下周的议息会议也从本身的“板上钉钉”变成了一个新的不确定事件，加息还是不加息，市场已经产生分歧。鲍威尔在会后的新闻发布会也必然引发全球的关注。监管机构已经迅速出手来进行干预，希望在“不确定”中定价“确定”。从目前的纾困方案中，可以看出以下几个特征：首先，快速通过周末给出可行的短期解决方案，事实上是为了处理主要矛盾；第二，监管机构强化执行了保护储户的基本原则；第三，到目前为止，整体纾困方案不会影响纳税人的利益，这有利于保证纾困方案得到顺利实施。与此同时，投资者却怀着不同的目标和立场来观测市场的变动，时而拥抱“确定性”，时而又拥抱“不确定性”。这也必然带来更多的波动，被市场关注并不断定价。往前看，市场仍然最需要关心的是美国经济的基本面和基础资产（如房地产市场）价格的变动。硅谷银行的案例有着独特性，但也反映出市场的神经在加息语境下变得紧绷。在这样的情势下，希望市场很快能恢复平静，几乎是天方夜谭。更加重要的是，市场在常年的低利率环境中形成了很多投资习惯和思维定势，而这些投资习惯和思维定势在眼下的环境中必然会面临相当大的“智商捉急”。01全球监管机构出手硅谷银行事件在过去24小时有如下重要进展：3月13日，汇丰控股宣布以1英镑的价格收购了硅谷银行英国有限公司。截至3月10日，硅谷银行英国的贷款约为55亿英镑，存款约为67亿英镑。与此同时，英国央行在另一份声明中表示，客户存款将受到保护，交易中不涉及纳税人资金。3月12日晚间，赶在亚洲市场开盘之前，美国财政部、美联储、联邦存款保险公司（FDIC）发表联合声明，宣布从3月13日周一开始，储户可以支取他们在硅谷银行的所有资金，与硅谷银行破产有关的任何损失都不会由纳税人承担。声明指出，美国的银行体系仍然具有弹性，这在很大程度上要归功于金融危机后为银行业提供更好保障的改革。当地时间3月12日，在硅谷银行宣布倒闭后，美联储表示，财政部将提供250亿美元紧急贷款支持，将确保符合条件的银行拥有足够的资金流动性，在动荡时期满足客户的需求。符合条件的银行需要将国债、机构债务和抵押贷款支持证券或其他“合格资产”作为抵押品。在当天的采访中，美国财政部长耶伦表示，政府不会对硅谷银行提供救助，而将“专注于努力满足储户的需求”。从这一系列救助动作的效果来看，市场情绪出现了短期稳定，美债收益率持续下滑，市场也开始关注下周美联储议息会议上美联储是否有短期“转鸽”的可能性。总体而言，监管机构隔离风险的努力取得了一定的效果。02美联储如何反应？对于市场而言，尽管硅谷银行事件在短期内得到根本性解决的可能性并不高，但监管机构快速出手、总体纾困方案对储户相对有利、纳税人没有受损，是目前最为关键的几个要点。首先，从历次危机的解决来看，拖而不决往往会导致风险情绪进一步加深，这反而会加强金融机构之间的不信任感。因此，快速通过周末给出可行的短期解决方案，事实上是为了处理主要矛盾。未来各方面必然需要对这一事件进行重新梳理，但眼下不是“吵架”的时刻，尽快平复市场情绪是最为关键的。第二，监管机构强化执行了保护储户的基本原则。按照一般的原则，金融机构破产后，储户似乎只有25万美元的存款保护限额的保护，但FDIC目前给出的“允许储户支取资金”的紧急做法在最大程度上保护了储户。而这一做法也避免了储户为了避免损失将在其他银行超过25万美元的存款部分取出，因为这可能导致对银行体系的新一轮冲击。第三，到目前为止，整体纾困方案不会影响纳税人的利益，这有利于救助法案的迅速执行。这是因为一旦涉及纳税人的利益，程序上而言需要经过更多部门的批准，也可能需要得到国会的授权。从市场反应来看，短期情绪面得到了显著的修复，但在欧洲市场开盘后，市场却再度出现了一定的恐慌情绪。市场将关心的焦点放在了下周的美联储议息会议上。尽管有观点认为美联储可能不会在下周选择加息，但目前给出定论仍然为时过早。与此同时，美联储仍然面临通胀问题，美国经济基本面表现尚可，因此美联储选择加息25个基点、同时给出较为温和信号来舒缓市场情绪，仍然是目前较为主流的市场观点。03按市值计价亏损的规模此外，市场更加关心的是其他银行和金融机构可能面临的“按市值计价”损失问题。但事实上这一方面是一个会计问题，一般而言，相当一部分的有价证券会被持有到期，这部分证券的市值计价只是作为一个会计参考。而另一部分需要按市值计价的证券则归为可交易证券（Available

而一旦向市场注资，即使是救急，也意味着政策已经从“处置风险”转为“处置风险的风险”。这一次，“去杠杆”的整体流程被认真重新规划，与“钱荒”时的疾风骤雨相比，央行采取了“熬杠杆”的策略。

关于债券市场“去杠杆”的话题，在今晨5年期国债利率突破4%的心理关口后，再度成为市场关注的焦点。一边是不断上升的债券利率，另一边是不愿意轻言放松的中国央行。这样的背后，到底体现了怎样的市场博弈呢？

当然，市场也有一种阴谋论的说法，即此前赌人民币升值的target

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