【招商宏观】资产越多的中国家庭持有的金融资产比例越高——一图一观点（2020年第16期）

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我们在《从中国制造到中国资产的思考》中提出，从美国的家庭调查看，以房地产资产为主是中低收入阶段的资产特征。如果中国在2030年成功跨越中等收入陷阱，人均收入跻身20000美元的高收入国家的行列，中国家庭的金融资产所占比例将显著上升，中国资本市场将获得巨大发展空间。日前，央行发布的中国家庭资产数据同样也证实了以上观点。4月24日中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组发布报告《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，该报告建基于课题组在2019年10月中下旬在全国30个省（自治区、直辖市）对3万余户城镇居民家庭开展的资产负债情况调查。调查结果显示：我国目前仍处于中等收入阶段，呈现房地产资产占比高，金融资产占比低的特征：居民住房资产占家庭总资产59.1%，高于美国居民家庭28.5个百分点；我国家庭金融资产占家庭总资产的20.4%，比美国低22.1的百分点。未来如果中国家庭收入提高，资产规模上升，会继续增加持有房地产呢？还是金融资产呢？央行数据显示，高资产组家庭持有的股票等风险资产的比重明显上升。这再次说明，未来随中国家庭的收入和资产水平的上升，对股票、基金、保险和债券等风险资产和金融资产的需求将显著上升。

一图一观点

一、 资产越多的中国家庭持有的金融资产比例越高

我们在《从中国制造到中国资产的思考》中提出，从美国的家庭调查看，以房地产资产为主是中低收入阶段的资产特征。如果中国在2030年成功跨越中等收入陷阱，人均收入跻身20000美元的高收入国家的行列，中国家庭的金融资产所占比例将显著上升，中国资本市场将获得巨大发展空间。日前，央行发布的中国家庭资产数据同样也证实了以上观点。4月24日中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组发布报告《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，该报告建基于课题组在2019年10月中下旬在全国30个省（自治区、直辖市）对3万余户城镇居民家庭开展的资产负债情况调查。调查结果显示：我国目前仍处于中等收入阶段，呈现房地产资产占比高，金融资产占比低的特征：居民住房资产占家庭总资产59.1%，高于美国居民家庭28.5个百分点；我国家庭金融资产占家庭总资产的20.4%，比美国低22.1的百分点。未来如果中国家庭收入提高，资产规模上升，会继续增加持有房地产呢？还是金融资产呢？下图可见，高资产组家庭持有的股票等风险资产的比重明显上升。这再次说明，未来随中国家庭的收入和资产水平的上升，对股票、基金、保险和债券等风险资产和金融资产的需求将显著上升。

二、经济数据在印证欧美经济的恶化

美国商务部公布的数据显示，3月美国耐用品订单环比为-14.4%，低于预期-12%，创下2014年以来的最大跌幅，结构上降幅最大的是民用飞机，凸显出美国航空业受到的冲击，不含飞机和国防用品的核心资本品订单增长0.1%，好于预期。总体来看，3月美国经济数据已经出现下滑，但还没有充分体现疫情的影响。

欧洲方面，欧元区4月制造业PMI为33.6，为2009年3月以来最低水平，预测值为38，前值则为44.5；服务业下滑更为严重，从前值的26.4下滑至11.7，远低于此前市场预测的22.8；德国综合PMI初值录得17.1，也为纪录低位；法国服务业PMI仅为10.4，前值为27.4，制造业PMI为31.5，前值为43.2；法国4月INSEE商业信心指数为62，下跌至1980年有记录以来的最低水平，制造业信心指数为82，较前值98也显著下滑。

欧元区PMI表明4月欧洲制造业和服务业活动在新冠疫情的影响下出现了前所未有的大幅下滑，这也预示着美国PMI可能呈现类似的状况。其中，服务业下滑幅度明显大于制造业，这意味着我国出口受到负面影响的程度可能略低于欧美整体经济下滑的幅度。

三、收入承压，债务支撑财政扩张

在经济下行趋势和房地产长效机制约束的双重压力之下，地方政府面临着的是税收收入和土地出让收入都在下降的双重压力。弥补地方政府的财政收入压力，已成为当前财政政策实施的关键环节。当前已实施的措施包括提高非税收入、增加专项债券额度、消费税前置、阶段性提高地方财政留用比例、向省一级政府授权和委托用地审批权、督促户籍开放等。

从2020年一季度财政收支数据来看，尽管财政收入严重收缩，但财政政策仍然保持积极，而新增债务尤其是新增地方政府债券，是当前积极财政政策的主要支撑。

首先来看公共财政账户：一季度全国公共财政账户收入4.6万亿元，同比下降14.3%；支出5.53万亿元，同比下降5.7%，真实赤字率（公共财政赤字占名义GDP的比重）达到4.5%，消除季度性来看，为2012年以来最高值。

再来看政府性基金账户与地方政府国有土地使用权出让收入：一季度全国政府性基金账户收入1.26万亿元，同比下降12.0%；支出2.065万亿元，同比增加4.6%；目前收支差额相当于名义GDP的3.5%。而政府性基金原则上不编制赤字预算；当年基金预算收入不足的，需要使用以前年度结余资金安排支出。政府性基金账户中，一季度地方政府土地出让收入1.11万亿元（占地方本级政府性基金收入的93.6%），安排相应支出1.26万亿元。

最后来看地方政府专项债发行情况：一季度已发行地方政府债券1.61万亿元（其中一般债0.51万亿元、专项债1.10万亿元），占到一季度20.65万亿名义GDP的7.8%，已接近公共财政账户真实赤字率（4.5%）与政府性基金账户收支差占GDP比重（3.5%）之和。而4月20日财政部在一季度财政收支情况新闻发布会上表示，将再次下达1万亿元地方政府专项债券额度，力争5月底完成发行。

四、疫情催生的消费变化

疫情冲击下，我国消费模式出现一定的变化。一方面，网购的规模和增速表现相对较好。1季度网购在社零中的占比达到28.2%，创历史新高。网购增速也是各类指标中为数不多的正增长，其中1季度实物商品网购增速为6.3%，商品和服务网购增速为0.7%。另一方面，3月限额企业以上商品零售额同比增速中，除了药品类之外，与疫情过后云办公、云教育相关的通讯器材类商品和文化办公用品类商品增速率先转为正增长。其中通讯器材类零售额增速由前两月的-8.8%回升至6.5%，文化办公用品类零售额增速由-8.9%转为6.1%。

展望未来，由于通讯器材类和办公文化用品零售额在限额以上企业零售额的占比仅为6.4%，社零增速由负转正需要网购的进一步增长，同时还需要其他商品零售额的改善。疫情冲击下的消费变化短期内负面影响显著大于正面影响，消费回补在居民预期改善可能很难实现，推动社零增速回正需要公共消费的支持。