【国君宏观】出口超预期的两点信号——3 月进出口数据点评

导读

3月出口大超预期，主要与疫后订单回补和春节因素有关，预计后续的持续性不强。周边国家3月出口继续大幅下滑，叠加IMF近期对全球经济增速预期下修，外需仍然在持续走弱中。单月出口超预期，一方面降低了经济刺激政策短期落地的预期，政策窗口大概率后移。另一方面，中国海外市场转向新兴国家的趋势正在加强。

摘要

1、3月出口大超预期，主要与订单回补和春节因素有关，后续的可持续性可能相对较差。3月出口同比增长14.8%，环比增长47.5%，远超“季节性”，但可能主要与订单回补有关。2022年年底，受疫情冲击影响，国内生产受到明显冲击，PMI生产、供货商配送时间、从业人员在12月分别快速下滑至44.6、40.1和44.8，出口订单出现积压。疫情缓解后，积压的订单转移至2023年一季度，但由于春节因素，1-2月出口仅略超季节性，使得回补的订单可能延期至3月，导致3月出口大超预期。从产品角度来看，海外纺织服装、家具等库存仍然过剩，商品消费动能也未见明显改善，与3月中国劳动密集型产品出口高增并不匹配，也印证了订单回补效应，劳动密集型产品高增的持续性相对较差。

2、与中国3月出口形成鲜明对比的是，韩国和越南出口继续大幅下跌，反映外需仍在持续走弱中。预计3月出口的超预期反弹，虽然4月存在低基数大概率使得出口数据依然好看，但出口超预期并不具有持续性。

3、3月劳动密集型产品增速回升幅度最大，整体出口增速回升幅度为16.1个百分点，但纺织服装等劳动密集型产品升幅基本都超过40个百分点。因为2022年底受到的冲击主要源于劳动力的缺乏，PMI就业人员在12月跌至44.8的历史低位，因此疫后，劳动密集型产品反弹最明显。展望后续，汽车和新能源仍将是出口的结构性亮点，汽车仍将继续受益于海外汽车持续补库的需求，而新能源则受益于海外能源短缺和政策补贴。

4、此外，3月份出口也受到春节因素干扰。由于有春节影响，3月份一般对应着环比的大幅反弹。但受春节错位影响，历年3月份环比的反弹幅度存在巨大差异，采用过去几年环比平均来表征“季节性”，在此基础上调整，会大幅提升预测偏离实际的概率。如果参照春节假期在1月份的阶段（2020年、2017年、2012年），对应的3月份出口环比分别为129.6%（疫情扰动），50.8%和44.7%，而2023年3月出口环比为47.5%。

5、中国海外市场转向新兴国家的趋势正在加强，对新兴市场的出口高增，能够在一定程度上对冲对发达国家出口的下滑，但并不能完全对冲。从占比上来看，美欧日韩等下行压力较大的地区占内地总出口的约57%，而东盟等仍有一定韧性的地区占总出口的约29%。从历史上来看，在发达经济体下行周期中，东盟等新兴市场经济一般也存在较大的下行压力。

6、展望后续，我们认为3月数据无法确认2023年的出口压力将会明显低于预期，3月数据的核心影响在于一季度经济数据将非常亮眼，这将降低经济刺激政策短期落地的预期，政策窗口大概率继续向后推迟。海外发生的银行危机，后续将会进一步引发海外经济下滑，此外，中国出口在产品结构和量价结构上的特征，也是中国后续出口承压的主要原因之一，同时出口份额也面临继续回落的压力，出口压力本质上并没有缓解。

7、风险提示：全球经济下行速度超预期；国内疫情恶化超出预期。

目录

正文

1.  3月出口大超预期，但后续的可持续性存疑

3月出口大超预期，可能主要与订单回补和春节因素有关，后续的可持续性可能相对较差。3月出口同比增长14.8%，环比增长47.5%，远超所谓的“季节性”和市场预期，但可能与订单回补有关。2022年12月至2023年1月初，受疫情冲击影响，国内生产和供应链受到较为明显的冲击，PMI生产、供货商配送时间、从业人员在12月分别快速下滑至44.6、40.1和44.8，1月份虽然小幅反弹，但仍处于荣枯分界线以下，出口订单出现一定程度的积压。但在疫情缓解后，积压的一部分订单转移至2023年一季度，使得1-2月出口略超季节性，同时春节因素可能在一定程度上延长了订单回补时间，使得3月份出口大超预期。

韩国和越南3月出口继续大幅下跌，反映外需仍在持续走弱中，其中韩国出口下跌13.6%，越南出口下跌13.2%，与中国出口明显背离，也在一定程度上说明中国3月出口可能更多地是因为订单回补等内部因素导致，但中长期来看，外需才是出口的主导性因素，因此预计3月出口的超预期反弹，在后续并不具有持续性。

这种因疫情冲击引起的订单回补效应，在2022年二季度也曾出现过。2022年4月份受疫情冲击，出口环比下跌1%，大幅低于季节性，但随着国内供应链和生产的修复，5-6月出口环比增速均大幅高于季节性，带动出口同比增速快速走高。但在这种短暂的回补效应消退后，出口又回到了快速下行的通道。

2023年一季度的订单回补与2022年二季度订单回补存在两点差异：

（1）回补时间上，2023年一季度因为受春节因素影响，订单回补时间可能更长（回补时间已经达到了三个月，超过2022年二季度的两个月），且可能主要集中在3月份，1-2月的回补相对较弱，环比仅略高于季节性。

（2）产品结构上，2022年4月受到的冲击主要来源供应链，PMI供应商配送时间跌至37.2的历史低位，后续5-6月的订单回补也在供应链相对复杂的产品上体现得更明显，如汽车、机械等。但2022年年底，受到的冲击主要来源于劳动力的缺乏，PMI就业人员在2022年12月跌至44.8的历史低位，也明显低于2022年4月的47.2，因此2023年一季度，尤其是3月份的订单回补，在劳动密集型产品上体现更加明显，纺织服装、鞋帽箱包、家具、玩具等产品的同比回升幅度基本都超过40个百分点，而整体的出口增速回升幅度为16.1个百分点。

3月份出口也受到春节因素的干扰，季节性难以准确判断。由于1-2月有春节因素，生产和出口一般都会受到一定影响，而3月份一般对应着环比的大幅反弹。但从历史数据来看，受春节具体时间（具体在哪一天）等因素影响，3月份环比的反弹幅度存在巨大差异。2015年以来，3月份出口环比最低为-14.6%，最高为129.6%，波动幅度巨大，导致3月份出口的季节性非常难以确定。但市场在做预测时，一般会用过去三年或者五年的环比平均来表征“季节性”，并根据其他高频数据，在该“季节性”的基础上进行上调或下调。3月环比的巨大波动，也导致市场预期严重偏离实际数据。此外，2023年春节假期都集中在1月份，此前春节落在1月份的年份分别是2020年、2017年和2012年，对应的3月份出口环比分别为129.6%（疫情扰动），50.8%和44.7%，而2023年3月出口环比为47.5%。

分国家来看，除日韩外，对大多数经济体出口增速均有所回升，对发展中国家出口表现最亮眼。其中对美国出口同比仍下跌7.7%，但较二月下跌31.8%已经明显收窄。对欧盟出口增速由正转负，实现3.4%的正增长。对其他金砖家国家出口增速大幅提升30.2个百分点至39.3%，对东盟出口小幅抬升，维持在35.4%的高位，对非洲出口增速提升至46%，对拉丁美洲出口提升至19%。对俄罗斯出口增速的提升幅度超过100个百分点，同比增速升至136%。但对日本出口增速由正转负，下跌4.8%。对韩国出口涨幅明显收窄至11.3%。

中国海外市场转向新兴国家的趋势正在加强，对新兴市场的出口高增，能够在一定程度上对冲对发达国家出口的下滑，但并不能完全对冲。以最近12个月的数据为例，东盟、美国、欧盟是中国的前三大出口目的地，分别占中国出口的16%、16%和15%，其他金砖国家出口占比8%，拉美（剔除巴西）、日本和韩国占比均约为5%。从趋势上来看，中国对美欧日韩、拉美、中国香港出口增速下降较快，后续的压力也较大，但对东盟、金砖国家和非洲的出口增速仍然有一定韧性，在一定程度上能够对冲对发达国家出口的下滑，但并不能完全对冲：

（1）从占比上来看，美欧日韩、拉美和中国香港占中国内地总出口的约57%，而东盟、金砖国家和非洲的出口占中国总出口的约29%。

（2）从历史上来看，在发达国家经济下行周期中，东盟等新兴市场经济一般也存在较大的下行压力，而当前美国经济仍在下行周期中，预计下半年可能将陷入衰退，东盟等新兴市场国家也并不能完全不受影响，经济也将出现一定下行压力。

3月出口分产品来看，除个别商品外，大多数产品增速均有所反弹，其中劳动密集型产品反弹最明显。具体来看，手机电脑等电子产品跌幅小幅扩大（-25%），农产品（17%）和成品油（28%）涨幅明显收窄。劳动密集型产品反弹幅度最大，此前的下跌幅度基本都超过15%，而3月份同比涨幅基本都超过25%，同比回升幅度基本都超过40个百分点，纺织服装鞋帽箱包同比上涨26%，家具及其零件上涨14%，玩具上涨31%。此外，在海外汽车低库存的背景下，汽车及其零部件也大幅反弹至59%的增速。另据海关总署消息，“新三样”出口也表现亮眼，按人民币计价，一季度，电动载人汽车、锂电池和太阳能电池出口分别增长122.3%、94.3%和23.6%。

展望后续，汽车和新能源仍将是出口的结构性亮点，但劳动密集型等消费品3月的大幅反弹，后续并不能持续。当前海外汽车库存仍处于历史低位，补库需求仍然较强，预计仍将至少持续至年中附近。而新能源产品则在海外能源危机以及政策补贴之下，预计仍将继续成为全年的出口亮点。但3月劳动密集型等消费品的出口，更多的是因为订单回补导致，同时海外商品消费整体仍处于较弱水平，同时库存也存在过剩，海外商品去库存预计将成为全年主线，因此预计3月消费品的反弹，后续并不能持续。

2.  3月进口环比增速明显低于季节性，内需仍然较弱

进口方面，3月进口下跌1.4%，较上月回落约5.6个百分点，环比增速仅约为15.3%，大幅低于季节性，反映内需仍然较弱：

（1）分产品来看，主要进口产品价涨量跌的格局已经发生转变，数量可能重新成为进口的主要来源。数量方面，3月原油、铁矿砂、天然气等进口增速继续提升，煤炭进口增速仍维持高位，但铜、塑料、集成电路等进口数量下跌。价格方面，由于2022年3月俄乌冲突导致的大宗商品价格飙升，高基数使得多数大宗商品价格同比下跌，原油、铜等跌幅明显。2月进口价格指数仅微涨0.8%，但数量增速已经由1月份的下跌17.2%，转为10.3%。往后看，由于2022年俄乌冲突后大宗商品价格出现飙升，在高基数效应下，预计后续价格因素对进口的贡献度将明显缩小，甚至转为拖累因素，数量因素可能成为后续进口的主要支撑因素。

（2）分国家与地区来看，中国从主要经济体进口增速均出现不同程度的回落。中国从美国进口增速大幅回落11.5个百分点至5.6%，从欧盟进口增速回落1.5个百分点至3.4%，从东盟进口增速大幅回落10.6个百分点至-2.2%，从俄罗斯进口增速回落9.3个百分点至40.5%。

3.  出口超预期的可持续性如何

展望后续，我们认为暂时并不需要上调后续的出口预期：

（1）一方面是由于3月出口超预期可能在很大程度上是由订单回补和春节因素导致的，后续的可持续可能较差。

（2）另一方面，海外3月发生的银行危机，将会进一步引发海外信贷标准的收紧和经济的下滑，使得中国后续出口仍呈现出较大的压力。此外，中国出口在产品结构和量价结构上的特征，也是中国后续出口承压的主要原因之一，同时出口份额也面临继续回落的压力。

（3）韩国和越南3月出口也出现大幅下跌，与中国3月出口形成明显反差，反映外需仍在持续走弱中。

（4）展望二季度，预计中国出口同比将呈现明显的前高后低的特征，4月份由于低基数，出口同比数值相对较高，但5-6月由于高基数，出口又将呈现明显的下滑趋势。

更多关于出口的展望，请参考我们于3月7日发布的《出口预期需要上调吗——观察2023年出口的三大逻辑》和1月13日发布的《疫情之后，出口还能回暖吗——2023年出口展望》。

4.  风险提示

全球经济下行速度超预期；海外银行危机再次出现。

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