【华泰宏观|深度】第六轮疫情的宏观影响有何异同？

华泰证券宏观研究 2023-09-06

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易峘 S0570520100005 首席宏观经济学家

刘雯琪 S0570520100003 研究员

朱洵 S0570517080002 研究员

报告发布时间：2022年3月24日

摘要

3月来疫情再次扩散、升级，近期隔离防控措施也经历了数轮收紧，本文探讨本轮疫情的潜在宏观影响。我们将继续追踪高频数据、及时更新相关评估。

1.本轮疫情有哪些特性？

虽仍处上升期，本轮疫情表观确诊人数（含无症状）已超过除了首轮之外的数轮疫情，且传播更快更广，但本轮疫情也明显趋于“轻症化、无症状化”。第6波疫情爆发以来，已经连续10天确诊人数（含无症状）接近或者超过5000人。全国累计本土确诊逾2.8万、无症状感染者逾2.5万，大幅超过第2-5轮的人数，但不及首轮逾8万人的累计确诊。本轮疫情仍在上升期，覆盖已经较广，但也兼有重症率（0.2%）与死亡率（0.01%）低的特征，轻症（53.7%）和无症状感染者（46.2%）占广义确诊绝大多数。

2.本轮疫情防控措施的相对覆盖面和力度如何？

本轮疫情目前隔离防控措施的涉及面及力度虽仍逊于2020一季度，但经过几轮升级，已大幅强于第2-5轮疫情——3月22日，全国疫情防控措施再次全面升级。最新数据显示，全国有621个中风险区及54个高风险区，明显超过第2-5波疫情高点（此前中、高风险区高点分别为84+18个）。目前，本轮已有14个省累计确诊（含无症状）人数超过500，占2021年全国GDP比例近6成，超过2-5轮疫情高点（4个，16%），且更多一二线城市受影响。

3.据目前观察，本轮疫情对总需求的影响有多大？

本轮疫情对总需求的影响较第2-5轮更明显、体量上可能仅次于第一轮疫情。据我们估算，本轮抗疫措施可能大幅拉低3月消费增长；而对投资需求影响也开始上升。通过对疫情影响范围的匡算，以及高频数据的跟踪，目前本轮疫情对消费需求的影响可能大体类比2020年6月（当月社零同比增长-1.8%）。此外，3月至今地产交易低位下行，同比腰斩有余。3月第三周开始，投资高频指标（如钢材成交）也开始反映疫情的影响。

4.对供需平衡和通胀影响如何评判？

目前，本轮疫情对生产活动的影响小于需求、但仍在上升阶段。宏观层面，目前对下游、核心通胀指标的影响偏通缩、而非通胀，但如果生产和物流受到更大抑制，则生活必需品通胀压力会进一步上升。——近期（更多是外围驱动）的大宗商品和农产品普涨压力之外，本轮疫情对供应链的扰动尚且可控，未明显超出第2-5轮疫情。这可能受益于疫情防控已有更为成熟和科学的经验、流程，且劳动人口疫苗覆盖率较高、有效削弱了生产活动中疫情传播和影响。但不可避免地，部分生活必需品可能面临短期供不应求的局面。

5.如何判断本轮疫情的演变轨迹和隔离防控之外的政策应对？

国际经验表明，一般路径下，本轮以奥密克戎为优势毒株的疫情可能在全国层面于3-4周后“筑顶”，对经济活动的影响可能在此后1-2周（5月）开始减退——诚然，本轮疫情发展、抗疫路线，及其对生产、生活的影响仍有较大不确定性。但比照全球经验，包括疫情直到一周前还在高峰的中国香港和北亚国家的疫情发展路径（参见《香港疫情高位盘桓，大陆抗疫挑战上升》等3篇专题），本轮疫情“登陆”中国大陆滞后欧美约2个月，爆发期“滞后”香港和韩国约1个月，推算确诊“峰值”可能出现在4月中旬前后。

对照本次香港抗疫的经验教训，在运用隔离管控措施快速遏制疫情发展的同时，预计国内将加速推进老人与青少年疫苗接种，加快自测机制的建立，快速设立专有的新冠疫情诊疗机构，以及构建、调试有效的居家隔离流程体系。

风险提示：病毒变异，防疫措施改变。

正文目录

一、本轮疫情有哪些独特性？

二、本轮疫情防控措施的相对覆盖面和力度如何？

三、本轮疫情对总需求的影响有多大？

四、对供需平衡和通胀影响如何评判？

五、如何判断本轮疫情的演变轨迹和隔离防控之外的政策应对？

一. 本轮疫情有哪些独特性？

虽然仍在上升期，本轮疫情表观新冠肺炎日确诊人数（含无症状）已超过去几轮疫情，传播更快，覆盖面也直逼首轮疫情，但本轮疫情也明显趋于“疫情轻症化、无症状化”——3月22日，本土确诊人数2,591例，另有2,346例本土无症状感染者。第6波疫情爆发以来，全国累计本土确诊达到28,576人、无症状感染者25,505人，明显超过第2-5轮的累计确诊人数（1,436-5,498例之间），但不及2020年疫情爆发初期8万人以上累计确诊（以全国新增确诊清零或降至个位数为标准，我们大致划定首轮、及2-6轮本土疫情的时间段，具体请见图表1）。3月14日，全国新增本土确诊病例3,507人、无症状感染者1,647人，合计广义确诊5,154人，远超此前数轮单日新增高峰（图表3）。但另一方面，本轮疫情呈现点多、面广、频发，德尔塔和奥密克戎变异株叠加流行的态势，且流行病株以传播快、隐匿性强的奥密克戎变异株为主。虽然表观确诊人数较多，覆盖面广，但以奥密克戎变异株为主要毒株的本轮疫情也兼有重症率（0.2%）与死亡率（0.01%）低的特征，而轻症（53.7%）和无症状感染者（46.2%）则占广义确诊者的绝大多数（图表4和5）。

从区域结构来看，本轮疫情已涉及29个省市，除宁夏、新疆外全国所有省级行政区均已报告确诊或无症状病例。截至2022年3月23日，吉林本轮累计确诊（含无症状）病例达到28,038例，占全国本轮累计确诊（含无症状）病例的约52%。同时，上海、辽宁、河北、福建、山东、广东的累计确诊（含无症状）病例破千。经过我们粗略统计，截至3月23日，本轮疫情中累积确诊（含无症状）人数超过500人的省/直辖市数量达到14个，占2021年全国GDP比例过半，远超第2-5轮疫情高点（4个和16%），且不排除受影响省份和相应政策进一步升级的可能性（图表6和7）。

如以日确诊数量度量疫情发展速度，本轮疫情发展虽不及第1轮疫情，但远快于第2-5轮疫情。3月以来，疫情发生频次明显增加，感染人数快速增长，波及范围不断扩大。至2022年3月23日，本轮疫情平均每日确诊超600例、无症状感染者超500例，低于第1轮疫情的每日确诊人数（1,440例），但远高于第2-5轮的每日确诊人数（29-80例之间）。本轮疫情仍在上升期；自3月12日期全国当日新增确诊病例跳升破千，近五日每日新增均在两千例左右，疫情防控难度加大，防控形势严峻复杂（图表2）。

二．本轮疫情防控措施的相对覆盖面和力度如何？

本轮疫情目前隔离管控措施的涉及面及力度虽仍逊于2020一季度，但经过几轮升级，强度已大幅高于第2-5轮疫情期间——3月22日，全国疫情防控措施再次全面升级。最新数据显示，全国有621个中风险区及54个高风险区，明显超过第2-5波疫情高点（中、高风险区高点分别为84+18个）。

本轮疫情防控措施具有“科学防控、精准施策”的特征，在有效控制疫情的同时，力求将疫情对社会的影响控制在最低水平。疫情防控以“预防为主、防治结合、依法科学、分级分类”的原则，对确诊病例或无症状感染者所在社区或行政村精准划分封控区、管控区和防控区，限制人员流动、最大程度降低疫情传播风险。目前一线城市中，北京、上海、广州、深圳都有区域被划分为封控区，广州深圳近日部分区域解封；二线城市中，成都市目前暂无封控区、杭州、武汉、重庆、南京、天津、长春等14个城市均有部分区域设有封控区。此外，吉林省吉林市所有小区实施全域静态管理，辽宁沈阳实行全市住宅小区封闭式管理。尽管中高风险地区数量快速增多，但由于疫情防控更加精准，中高风险地区的范围已从2020年最初的一个城市（如2020年初的湖北）或一个区（如2020年7月的乌鲁木齐市天山区等），大幅缩小为现今的一个小区或一家商店等。我们梳理各地中高风险地区的区/县级数据，发现目前有6个省/市辖内有10个以上区/县都存在中高风险地区，分别为吉林、内蒙、上海、江苏、山东、陕西。上述省份占2021年全国GDP比例达27%，远超此前高点（3个和19%，图表8和9）。

局部应急处置措施不可避免地在全国多地涉及生产、交通运输、教育娱乐等诸多方面。在生产方面，由于所在地疫情形势严峻，广东、江苏、上海、长春等多个工业园区内的企业临时停业或实施封闭管理。交通运输方面，上海等地减少公共线路停运或减少频次，山东滨州、福建泉州、辽宁等地实施全时段交通管控，在高速公路处设卡严格管控；沈阳市已暂停全市地铁、有轨电车、常规公交。教育娱乐方面，江苏、浙江、内蒙古、甘肃在内的多个省市关闭公共娱乐；多个一二线城市中小学转为线上教学（图表10）。

三．本轮疫情对总需求的影响有多大？

本轮疫情对总需求的影响较第2-5轮更为明显、体量上可能仅次于第一轮疫情。据我们估算，本轮抗疫措施可能大幅拉低3月消费增长；而对投资需求影响也开始上升。通过对疫情影响范围的匡算，以及高频数据的跟踪，目前本轮疫情对部分城市消费需求的影响可能大体类比2020年6月，但不排除短期进一步收紧。但同时，地产交易再次走弱。虽然此前较为坚挺，但3月第三周开始，投资高频指标（如钢材成交量）也开始体现疫情的影响。

在疫情防控坚持“动态清零“原则下，停止非必要流动、活动为主要防控政策，体验式消费需求首当其冲。3月以来市内交通和跨区域流动均大幅下降。3月16-22日，国内11城地铁客流量相比2021年同期下降45%左右（图表11），主要是深圳（3月14日-3月20日停运一周）、上海（-60%）、西安（-56%）、南京（-30%）、苏州（-32%）下降较多。总体而言，十一城3月的地铁客流量大体相当于2020年7月左右的水平，这已远超过去数轮疫情反复期间的降幅——过去两年内，疫情期间地铁客流量降幅普遍在5%-10%之间。当然，地铁客流量只有11个城市、样本较小，我们再看百城拥堵指数：3月16-22日，百城拥堵指数相比2021年同期下降7.2%，而 2021年1月、2021年8月和2022年1月该指标降幅大约在3%、5%和2%左右。纵向对比，3月百城拥堵指数大体相当于2020年5-6月左右的水平（图表12）。此外，3月14日-20日国内航班数量下降28%，与2020年6月时水平接近；而3月15-21日电影票房同比下降53%，而2021年8月相比正常水平（即2019年8月，因为2020年8月电影院还没有恢复正常开放）下降80%左右（图表13和14）。

疫情爆发对汽车等线下消费占比高的可选消费也有一定影响；此外，地产成交低位下行，同比腰斩有余。3月1-13日乘用车零售销量同比下滑4%，相比1-2月的-1.3%降幅扩大（图表15）。当前新能源车普遍涨价，而疫情爆发导致传统车的购买需求更是受到压制。地产销售再度降温——3月1-21日30个大中城市的商品房成交面积仅为去年同期的48%左右，相比1-2月的71%再度下降（图表16）。诚然，地产销售低迷可能并不完全是由于疫情爆发的影响，而是地产周期继续下行、居民购房意愿低迷的集中体现。

我们估算，本轮抗疫措施可能大幅拉低3月消费增长。当前部分消费活动的水平大体接近2020年6月左右的水平，彼时社会消费品零售总额同比增速为-1.8%，相比2019年12月下滑9.8个百分点。当前疫情较为严重、封控政策相对严格的上海、广东、吉林、山东、河北、福建和辽宁省，其占全国社会消费品零售总额的比例大约在3成左右。

此外值得一提的是，疫情爆发对投资和生产活动的影响也在上升。疫情防控对于建筑施工需求可能有些扰动，3月12-18日建筑钢材成交量环比下降5.9%，同比下降20%，而今年春节后该指标正处在快速上升通道。此外，水泥企业开工率上升的速度也有所放缓，3月11-17日开工率为46.2%，同比扩张6.8个百分点，相比3月初的扩张近20个百分点有所收窄（图表17和18）

四．对供需平衡和通胀影响如何评判？

迄今为止，本轮疫情对供应链的扰动目前大体可控——工业生产总体保持平稳，物流环节受到小幅扰动；防控经验的提升和疫苗覆盖率的上升有效削弱了生产活动中疫情的负面影响。截至3月第3周，焦化企业开工率环比上升1.4个百分点，相比去年同期高出5.3个百分点；高炉开工率亦有所回升，重工业开工势头良好（图表19）。中游的汽车行业（半钢胎企业）开工率维持在相对较高水平，但上周小幅下降2.8个百分点（图表20）。相比之下，2020年首轮疫情突然爆发导致大面积停工，企业开工率从低位回升至完全正常水平普遍历时大约2个季度，但其它数次本土疫情反复对生产影响均不明显。另一方面，疫情防控对货运物流存在一定扰动，当前公路整车货运流量指数相当于去年同期的90%左右，物流园区吞吐景气指数相当于去年同期的83%左右。3月14-20日，两项指标周环比分别下降1%和6%。回溯此前数轮疫情反复，公路整车货运流量景气指数以及公共物流园区吞吐景气指数会受到1-2周的短期负面冲击，前者每轮降幅在5%~10%之间，后者降幅在10%~15%之间（图表21）。

从宏观层面分析，目前疫情对下游、核心通胀指标的影响偏通缩而非通胀。回顾过去几轮本土疫情反复，由于中国政策持续注重保生产工作，疫情对生产的影响均明显小于需求，在此期间疫情对核心通胀的影响往往更倾向于通缩、而非通胀，本轮也不例外。在分析当前中国通胀时，我们认为有两个主要的因素：1）俄乌战争爆发后，石油、粮食和金属等资源品价格上涨带来部分输入型通胀压力（请见报告《俄乌战争如何影响中国通胀波动？》20220303），这是导致近期大宗商品和农产品价格普涨的主要推动力；2）国内工业品保供稳价政策持续发力，食品价格则受猪肉价格拖累较为低迷。截至今年2月，中国的PPI同比涨幅进一步收窄至8.8%；而核心CPI同比仅1.1%、非食品CPI为2.1%，二者均保持在较低水平（图表22和23）。此外，高频数据显示3月上旬原材料价格进一步上涨，但中游生产资料价格保持平稳、猪肉价格进一步下跌。不过我们提醒，不排除少数商品的生产会受到阶段性影响；而在局部地区，部分生活必需品可能面临短期供不应求的局面。

但随着疫情发展，不排除疫情对生产的扰动会有所上升。如果封控区域快速增加、感染人数上升，也可能导致越来越多的产业园区被迫停工。此外，疫情对货运的影响也会导致原材料发货和流转受阻，影响中下游行业生产。

五.如何判断本轮疫情的演变轨迹和隔离防控之外的政策应对？

从此前的国际经验推演，一般路径下，本轮以奥密克戎为优势毒株的疫情可能在全国层面于3-4周后“筑顶”，对经济活动的影响可能在此后1-2周开始减退。——诚然，本轮国内疫情发展、抗疫路径，及其对生产、生活的影响仍有较大不确定性，但本轮疫情当中欧美国家的经验，以及直到一周前还在高峰的中国香港和北亚国家的疫情发展路径可提供一定参考。

本轮O毒株疫情，欧美国家“爆发”更早、见顶也相对早于亚洲国家。英国、法国、美国新增确诊从快速增长到见顶，均经历约一个月的时间——以7天平均新增确诊人数计，英国新增确诊从去年12月第二周开始快速增长、今年1月第一周见顶；法国从去年12月底开始快速增长、今年1月末见顶；美国从去年12月下旬开始快速增长，今年1月下旬见顶。截至3月下旬，主要欧美国家陆续放开人员入境、其国内防疫隔离措施也逐渐取消——美国和法国都在新增确诊见顶约6周之后逐步放宽国内防疫政策（图表24，29）。这一时间节奏基本符合我们在1月7日发布的《量化O株对全球重启的影响及其演变》中的预判。

亚洲的日本、新加坡、韩国、中国香港本轮疫情“起步”相对更晚，新增确诊人数加速上行及“高位盘桓”的时间略长于欧美国家——日本、新加坡、中国香港的新增确诊加速上行阶段在4-6周之间，韩国则更加“持续”。以7天平均新增确诊人数计，日本从1月第一周开始加速、2月初见顶；新加坡从1月20日左右开始加速、3月初见顶，日增确诊上行阶段持续约六周；中国香港（官方公告确诊）从2月初以来加速、在3月第一周见顶；韩国同样从2月开始加速、但截至3月下旬仍然高位盘桓（图表25，26，27）。截至3月下旬，日本和中国香港即将加大开放入境、韩国和新加坡已实施接种疫苗者入境免隔离制度。

本轮疫情“登陆”中国晚于欧美2个月左右，而爆发期“滞后”于香港和南韩约一个月。鉴于香港本轮疫情“公告”新增确诊人数于3月第一周见顶，我们估计本轮国内新增确诊病例人数的“峰值”可能会出现在4月中旬前后（图28）。

我们在3月6日发布的《管中窥豹:香港南韩疫情凸显抗疫挑战》及3月14日发布的《香港疫情高位盘桓,大陆抗疫挑战上升》当中，系统分析了香港和南韩本轮疫情发展更为严峻的原因——主要是人口老龄化、居住密度大，以及（香港）老年人加强针接种比例较低。相对而言，中国大陆这些“基本面”状况均好于香港（图表30，31）。

截至 3月22日，本轮疫情中，香港新冠死亡病例数累计达到6,151人，而未接种疫苗的老年人成为病亡“重灾区”。根据香港政府统计，本轮疫情当中，香港新冠病亡的80岁以上老年人占总病亡人数七成左右；病亡的80岁以上老年人当中，72%的病例甚至没有接种过一剂疫苗（https://www.covidvaccine.gov.hk/pdf/5th_wave_statistics.pdf）。香港人口老龄化程度整体较中国大陆、韩国、新加坡更为严重：2021年香港地区的老年抚养比为26%，比韩国（22%）、新加坡（23%）、中国大陆（17%）都高。但截至3月22日，香港80岁以上老人的两针和三针疫苗接种率仍分别只有39.7%和12.1%——而中国大陆80岁以上老人的两针及三针接种率分别达到了50.7%和19.7%（图表33）。

结合每平方公里人口密度和人均住房面积来看，香港居民的居住环境“密度”较国内一线城市更高，增加了疫情传播风险。香港的人口密度达到6800人/平方公里，而我国前十大城市中人口密度最高的为深圳市（8830人/平方公里），排名第二的上海仅有3925人/平方公里、北京只有1330人/平方公里（图表32）；香港人均住房面积更明显低于以“密度大”闻名的韩国首尔，据Our HongKong Foundation数据，香港的人均住房面积为18.9 平方米；而首尔的人均住房面积为30.1 平方米，新加坡为27.6平方米。

对照本次香港抗疫的经验教训，在运用隔离管控措施快速遏制疫情发展的同时，预计大陆将加速推进老人与青少年的疫苗接种，加快自测机制的建立，快速设立专有的新冠疫情诊疗机构，以及构建、调试有效的居家隔离检测体系。

我们在1月6日发布的《量化O株对全球重启的影响及其演变》中，指出三针疫苗对大幅降低重症和死亡率效果尚佳，接种“加强针”将成为各国应对O株传播的主要手段之一。参考欧洲和韩国、新加坡经验，初步完善全体居民、以及老年/青少年等易感群体的加强针接种“屏障”可能需要一个季度左右。我国目前加强针接种率稍落后于上述诸国，但差距不大，未来2~3个月内有望加速“查漏补缺”。

英国、法国、新加坡、韩国等加强针接种“优等生”，本轮疫情病死率平均只有0.2%左右，明显低于加强针接种率相对较低的美国（0.8%左右）和中国香港（滚动病死率最高达到4.6%）。去年4季度，英国、法国、韩国等大力推动接种新冠加强针，并在Omicron疫情开始后实施了“疫苗通行证”等措施加以督促；今年1月初，英国加强针接种率达到五成，新加坡达到40%，法国、德国、韩国也在30%以上。最新数据显示新加坡加强针接种率已达到70%，韩国（63%）、英国（57%）、法国（54%）、德国（58%）等均超过了50%——中国大陆为46%。在香港本轮疫情爆发前，今年2月初，香港加强针接种率为12.6%，明显低于韩国（53%）和新加坡（58%）。截至今年2月末、以及3月22日数据，中国香港加强针接种率分别提升到了23%和33.6%，但横向对比仍显滞后（图表34，35）。

对老年人和青少年人群的“针对性”保护较为重要，是本轮中国香港抗疫总结的重要教训——如我们上文所述，香港高龄人群疫苗覆盖明显不足，本轮疫情老年人病亡成为“重灾区”。截至3月第一周、第二周、第三周，香港80岁以上老人完成三针接种的比例分别为6.9%、9.6%、12.1%，高龄人群疫苗接种情况虽边际略有改善，但仍显不足。相比之下，韩国在去年11月中旬就制定计划，将60岁以上老年人和医院护工的加强针接种间隔由原来的6个月缩短至4个月——尽管韩国本轮疫情新冠死亡人数同样上升较快，但无论以确诊数还是总人口基数为“分母”的死亡率明显低于香港，我们认为这应“归功于”加强针对韩国“易感重点人群”的保护效果（图表36）。

新冠自测、自行申报阳性机制的建立有助于补充和完善统计数据，减轻（公共）医疗系统压力，并更好的对接新冠分级诊疗体系。中国香港、韩国等地均从今年2月起，建立了居民使用“快速自测”检测盒自行检测新冠，并申报阳性结果的系统——目前中国香港累计申报的自测阳性病例已占到总累计确诊病例的35%左右。“自测上报”、经审核认证的阳性结果将纳入政府公告确诊数字，轻症患者可选择自行居家隔离。鉴于政府全面核酸成本较大、且“重复实施”频次或有限，未来中国大陆或也将参考香港和南韩设立新冠自测体系。

日本在应对本轮疫情过程中，探索建立的新冠分级诊疗体系值得我们考察——轻症患者自行居家隔离10天，“第二档”有症状患者可选择酒店隔离，“第三档”重症患者入院治疗。中国大陆目前的人均医疗资源远落后于欧美发达国家，尤其是人均病床和ICU病床占有数较低，未来建立相对完善的居家隔离检测体系或势在必行。日本即便采取居家隔离，也有医务人员电话跟踪、回访身体状况，并有手机app每日定位确保采取自我隔离、要求自测体温每天上传等。这一体系较大减轻了新冠对公共医疗资源的挤兑。此外，类似上海征用闲置酒店、体育馆等公共场所设立临时新冠专有诊疗场所的举措，也可能需要提前完善、准备——考虑到Omicron的传播感染力明显强于此前各轮毒株，“重启”新冠专门诊疗可以尽量减轻对其他患者就医需求的冲击。

风险提示

我们在本文中重点分析了在当前O株为主要病毒变种的情况下，我国的抗疫形势与潜在策略。但仍不能排除新冠病毒进一步变异的可能性。

仍不能排除我国抗疫政策迅速转向的可能。我们预计我国开放境外人员交流的期限将进一步推后，但不排除抗疫政策迅速转向的可能性。

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