西部宏观 | 2024年哪些货币政策可以期待？
// 核心结论
2024年货币政策可能存在五方面特征：1）货币政策更加关注社融增速，预计社融增速保持平稳，政府债券净融资规模扩大；2）降准力度可能加大，推动货币乘数增速加快；3）央行资产负债表继续扩张，但增速可能放缓；4）央行可能再次降息，时点可能靠后；5）去年底重启PSL，结构性货币政策力度可能加大。
一. 货币政策更加关注社融增速。去年底中央经济工作会议提出，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，将社融融资规模提到货币供应量之前。过去三年，M2增速受居民资产配置、央行上缴利润、财政存款等因素扰动波动增加。2024年经济增长目标和通胀目标可能维持不变，预计存量社融增速和2023年9.5%接近，新增社融36万亿元左右，政府债券净融资规模扩大。
二. 2024年降准力度可能加大。2022年和2023年央行各降准两次，每次0.25个百分点，降准幅度较小，货币乘数增速有所放缓。今年1月24日，央行决定自2月5日起降准0.5个百分点，降准幅度较前四次扩大，体现货币政策进一步宽松姿态。2024年可能再次降准，全年降准幅度可能较过去两年增加，有助于推动货币乘数增速加快。
三. 央行资产负债表继续扩张，增速可能放缓。2023年央行资产总额增加4万亿元，扩张速度明显加快。央行主要通过MLF、公开市场操作、PSL和其他结构性货币政策工具增加对其他存款性公司债权。如果2024年央行降准力度加大，推动货币乘数增长加快，实现相同的社融和广义货币增速，央行资产负债表扩张速度可能低于去年。
四. 央行可能再次降息，时点可能靠后。过去几个月央行未下调MLF和LPR利率，主要存在两方面考虑：一是商业银行息差持续下降，二是全球利率水平处于高位。2季度美国货币政策可能进入降息周期，国内货币政策宽松空间将会增加。潘功胜行长表示将“维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。目前通胀增速仍然为负，实际利率处于高位，2024年央行可能再次降息，但降息时点可能靠后。
五. 央行重启PSL，结构性货币政策力度加大。截至2023年3季度末，结构性货币政策工具余额7万亿元，PSL在结构性货币政策工具中占比最高。去年底央行新增PSL额度5000亿元，为政策性开发性银行发放“三大工程”建设项目贷款提供中长期低成本资金支持。2024年结构性货币政策力度可能加大。与此同时，总量货币政策也有必要保持扩张。风险提示：货币政策宽松不及预期，房地产市场持续下行。
风险提示：货币政策宽松不及预期，房地产市场持续下行。正文
一
2024年哪些货币政策可以期待中央经济工作会议将社融提到货币供应量之前。2023年12月中央经济工作会议提出[1]，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。和上一年中央经济工作会议 “保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”表述[2]相比，将社会融资规模提到了货币供应量之前。1月初，央行工作会议提出 [3]“确保社会融资规模全年可持续较快增长”。货币政策更加关注社融增速。
货币政策更加关注社融增速可能和过去几年M2增速波动加大有关。社融是金融部门为非金融部门提供的融资，M2是存款性公司的负债。从长期看，社融和M2走势大体一致，但二者增速存在偏差，短期变动方向也有可能出现背离。2022年M2增速上升2.8个百分点，2023年回落2.1个百分点，波动较大；社融增速则相对平稳，2022年下降0.7个百分点，2023年下降0.1个百分点（图表1）。
居民风险偏好下降，资金回流存款。2021年以来，A股整体下跌，国内股市和基金投资出现亏损（图表2）。2022年债市也出现较大波动，理财产品一度跌破净值，赎回增加（图表3）。居民资产从股市、基金、理财产品等金融资产转向存款，推高2022年M2增速。 央行向财政上缴利润。2022年央行向中央财政上缴1.13万亿元结存利润[4]，再通过财政资金投放流向企业和居民存款，增加了M2。而这部分资金不计入社融。 财政存款波动。过去三年财政存款波动较大（图表4），也给M2带来一定影响。
2024年经济增长预期目标和价格水平预期目标可能维持不变，预计社融和M2增速保持平稳。2024年地方两会公布的经济增长目标总体上看和2023年变化不大（图表5），预计2024年全国经济增长目标维持5%左右。按照惯例，CPI增速预期目标可能维持3%左右不变。2024年社融和M2可能保持平稳增长。
政府融资规模可能扩大。2023年，一般公共预算赤字38800亿元，地方专项债38000万亿元，增发国债1万亿元，此外还发行了1.3万多亿元特殊再融资债券[5]。去年底中央经济工作会议提出[6]，“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。预计2024年一般公共预算赤字和地方专项债各4万亿元左右，同时可能继续发行特别国债和特殊再融资债券，政府债券净融资可能达到10万亿元。 非政府融资可能基本持平。如果2024年政府债券净融资10万亿元，非政府融资额和2023年持平，社融基本可以实现9.5%左右的增长。（图表7）
现代银行体系主要由中央银行和商业银行组成，中央银行通过发行基础货币为商业银行提供流动性支持，商业银行通过信贷扩张等方式派生货币。货币供应量的增长需要增加基础货币或者提高货币乘数。
基础货币增长需要央行资产负债表扩张。2014年以前中国央行资产负债表的扩张主要由国外资产增长驱动，2015年国外资产下降导致央行资产负债表收缩，2016年以后央行资产负债表扩张主要通过增加对其他存款性公司债权实现（图表8）。 货币乘数主要通过降准实现。2011年存款准备金率达到峰值后逐步下降（图表9）。央行通过降准提升货币乘数，推动广义货币供应量增长。
2024年降准幅度加大，有助于货币乘数提升。2022年和2023年央行各降准两次，每次0.25个百分点，降准幅度较小，货币乘数增速有所放缓（图表10）。1月24日，央行决定，自2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。此次降准幅度较前几次扩大，体现货币政策进一步宽松的姿态（图表11）。2024年可能进一步降准，全年可能降准可能较过去两年扩大。加大降准力度有助于提高货币乘数。
3. 央行继续扩表，但增速可能放缓
2023年央行资产负债表扩张加快，主要由对其他存款性公司债权增长带动。2023年，央行资产总额增加4万亿元（图表12），扩张速度较前几年加快，增幅仅次于2007年（图表13）。央行资产增长主要来自对其他存款性公司债权，2023年央行对其他存款性公司债权增加4.2万亿元。央行通过MLF和公开市场操作等货币政策工具增加对其他存款性公司债权。2023年，央行MLF净投放资金2.5万亿元；公开市场操作净投放资金1.1万亿元；PSL净投放资金994亿元；前三季度，其他结构性工具余额增加4721亿元（图表14）。
美联储货币政策即将进入降息周期，国内货币政策宽松空间增加。潘功胜行长表示[9]，“2024年中美货币政策周期差处于收敛，中国货币政策操作自主性增强”。去年8月以来美联储停止加息，联邦储备委员会预测2024年开始下调利率（图表19），市场预期美联储从2季度开始降息的概率较高（图表20）。随着美国货币政策开始降息周期，国内货币政策宽松空间也会进一步增加。
央行可能再次降息，时点可能靠后。1月24日，潘功胜行长在发布会上表示[10]将“维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。统计局发布的通胀指标仍在下跌，2023年12月CPI同比下跌0.3%、PPI同比下跌2.7%（图表21），过去几个月70大中城市新建商品房价和二手房价环比跌幅加大（图表22）。通胀处于负区间意味着实际利率处于高位，央行可能进一步降息，但降息时间点可能滞后（参见我们2024年1月16日发布的宏观报告《降息预期落空后怎么看？》）。
长期性工具：其中支农再贷款从1999年开始设立，引导地方法人金融机构扩大涉农信贷投放，降低“三农”融资成本。支小再贷款从2014年开始发放，引导地方法人金融机构发放扩大小微、民营企业贷款投放，降低融资成本。再贴现从2008年开始发挥结构性功能，重点用于支持扩大涉农、小微和民营企业融资。截至2023年9月，长期性工具余额2.7万亿元，约占结构性货币政策工具38.4%。 抵押补充贷款（PSL）：抵押补充贷款于2014年创设，主要服务于棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域。发放对象为开发银行、农发行和进出口银行。对属于支持领域的贷款，按贷款本金的100%予以资金支持。PSL属于阶段性工具，截至2023年9月，余额2.9万亿元，约占结构性货币政策工具41.3%。 其他阶段性工具：主要包括碳减排支持工具，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，科技创新再贷款，设备更新改造专项再贷款等。这些阶段性工具创立于2021年以后。截至2023年9月，合计余额1.4万亿元，约占结构性货币政策工具20.3%。
二
风险提示货币政策宽松不及预期，房地产市场持续下行。
深度报告汇总
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20240121-第二次人口转型与低生育率陷阱——韩国经验启示录
20230221-踏草夕阳间：老龄化加速时代的产业新机遇——养老产业系列研究之一
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告：《2024年哪些货币政策可以期待？》
报告发布日期：2024年1月30日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
分析师：刘鎏
分析师执业编号：S0800522080001
邮箱：liuliu@research.xbmail.com.cn
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